招商证券

　　西安开元投资集团股份有限公司（开元投资，000516）目前及未来核心业务为“百货+医院”。公司在陕西省已形成四城五店的经营格局，百货面积约16.7万平方米，其中自有物业14.5万平方米，自有比例87%。

　　开元投资2011年实现收入33.78亿元，同比增33.72%， 营业利润1.86亿元，同比降12.60%，归属母公司净利1.27亿元，同比降16.40%。归属母公司净利润同比下降，是因为2010年出售陕西三秦能源董东煤业的非经常性损益6348万元。2011年扣非后归属母公司净利1.3亿元，同比增18.35%，略低于市场预期，EPS为0.18元。公司2011年分配预案拟以年末总股本7.13亿股为基数，每10股派现0.50元（含税）。

　　伴随2012年高新医院全年并表及百货新开门店逐步走出培育期，我们给予开元投资“强烈推荐-A”投资评级：公司毛利率上升是大趋势，预测2012-2014年EPS分别为0.24元、0.37元和0.45元，其中医院贡献EPS分别为0.03元、0.04元和0.06元。

　　医疗平台将加速扩张

　　开元投资在2010年前陆续出售了所持煤矿股权，于2010年注销了典当公司，目前收入结构已由以前的零售、煤矿采选和典当三项业务调整为百货+医院。

　　开元投资老板刘建申是做医药起家的，西安高新医院有限公司（下称“高新医院”）的资产注入并非投资行为，而是大股东将医疗资产证券化、利用上市公司平台谋求发展的开始。

　　开元投资将100%持股的高新医院注入到只有30%不到股权的上市公司来，应是想借助上市公司的融资平台和零售业务较好的现金流来支撑其在医院相关业务的扩张，商业物业+医院医药方面的投资+金融，商场就是“提款机”，因此百货主业会稳抓不放。高新医院作为A股上市公司首次纳入三甲医院资产，市场关注度较高。

　　高新医院已于2011年10月合并报表（10月9日至12月31日实现收入8435万元，毛利率26.65%，净利润116.19万元）。高新医院2010年净利润为-4965万元（计提了固定资产减值损失5338万元及无形资产减值478万元，剔除上述减值损失，2010年度经营性净利润为851万元），2011年全年营收3.49亿元，净利润1603万元。

　　高新医院未来看点包括：

　　一、医疗服务多元化趋势带来的内生增长：2011年7月高新医院成功转为盈利性医院后，可自主定价和选择合适的服务项目，医院未来发展规划是成为“旅游+疗养+休闲+治疗”的特色医疗。开元投资计划分步骤分结构来进行收入结构调整，提档升级，未来盈利水平有望显著提升。我们认为未来结构调整空间包括：对非医保病人的诊疗服务提价（预计上浮空间在30%左右）；压缩医保收入占比，提升特需高端服务占比；未来3-5年内，通过自建分院、收购等方式，实现外延扩张。

　　目前，高新医院拥有床位787张，使用率在87%左右，有一定提升空间，但幅度不大。在现有床位规模下，仅靠提价难以获得持续高增长。医院规划用3-5年的时间，将床位数扩展至1500张左右。参考近几年行业内并购医院费用，基本在几千万元。

　　二、利用上市公司平台的资金支持实现医院的规模扩张，同时提升学术地位。医疗培育期较长，但建医院的投入比零售的投入小，医院很多设备是可以共享的，无非是客户排队时间长一点。

　　三、借力资本进行管理输出和外延扩张，形成医疗集团。

　　但是我们也认为，未来医院业务将不会与公司现有的主营业务产生协同效应，主营业务的意义更在于为医疗平台的发展提供稳定现金流。

　　另外，在收购高新医院时，申华控股、银凯医疗承诺，西安高新医院有限公司从2012年到2014年的三个会计年度，扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2083.79万元、3167.04万元、4217.85万元，若低于上述净利润，申华控股、银凯医疗将在公司当年度财务报告经股东大会审议通过后10个工作日内，以现金方式向公司一次性将差额补足。我们认为，因为涉及现金赔偿的问题，股东在高新医院未来业绩预测上显保守。

　　百货业收入增速将放缓

　　开元投资百货主业2012年受主力店（钟楼店）将进行几个月的装修影响，收入增速将放缓。百货主业2012-2014年的业绩主要看点包括：西旺店、宝鸡店减亏以及主力店（钟楼店）装修后的业绩增长。

　　钟楼店是主力店，收入、利润贡献均在80%以上。2009年8月开元投资以9000万元受让西安民生持有的15%股权后，全资控股该店，位于最核心的钟楼商圈的黄金位置。

　　钟楼店定位中档大众品牌，单价不高，例如化妆品现都是中档品牌，尚无国际一线品牌进入，服装也是国内一二三线品牌为主。在大众时尚百货竞争日趋激烈的大环境下，仅靠二线品牌的调整来获得收入的较高增长已非常困难。出于品牌提档以及安全考虑，计划2012年进行装修改造，改造将不变动外立面，只限于内部调整，但对该店2012年的业绩将有一定影响。我们看好改造后钟楼店的业绩增速。

　　西旺店于2011年7月19日开业，位于钟楼商圈与高新区之间，属于新兴商圈，周边尚无成规模的百货竞争对手。所处区域集中了大量高档住宅小区，消费潜力旺盛。但由于处在开店初期，品牌扣点率上还处较低水平，目前扣点率在12%～13%，低于公司百货整体毛利率，随着西旺店的收入增长，未来扣点率提升空间较大。该店费用大致在3500万元/年，盈亏平衡在收入3.5亿元左右，2012年有望达到盈亏平衡。

　　宝鸡店是开元投资目前除钟楼店以外规模最大的外埠门店，于2009年11月29日正式开业。该店位于宝鸡市核心商业区经二路，与宝鸡市火车站站前广场相邻，是宝鸡市规模最大、设施最先进的大型购物中心。2011年由于折扣力度较大，扣点率在12%左右，营收3.44亿元，净利润-946万元。如果维持12%的较低扣点水平，宝鸡店今年营收达到4.2亿元左右，将盈亏平衡。考虑到宝鸡店是2009年底开业，2012年作为次新店，将有望达到盈亏平衡。

　　此外开元投资于2010年8月公告以4676万元向交通银行陕西分行出售该项目1670平方米的房产，大概有一次性收益3500多万元，目前正在办理相关证明，预计2013年将确认收入，增厚EPS0.05元。

　　财务数据与估值

　　会计年度 2010 2011 2012E 2013E 2014E

　　主营收入(百万元) 2526 3378 3848 4511 5156

　　营业利润(百万元) 213 186 242 375 473

　　净利润(百万元) 152 127 170 264 321

　　每股收益(元) 0.21 0.18 0.24 0.37 0.45

　　PE 23.9 28.6 21.5 13.8 11.3

　　PB 3.4 3.3 2.9 2.5 2.2

　　来源：招商证券研报