2011年业绩回顾：

　　巨化股份公布了2011年业绩，全年实现营业收入82.1亿元，同比增长49.7%；实现营业利润22.4亿元，归属于上市公司股东的净利润17.5亿元，同比增长近2倍；以期末股本摊薄的每股收益1.97元。公司11年利润分配方案为10转6派5元（含税）。

　　评级下调主要原因：

　　下游家用空调走弱。空调行业今年旺季不旺，生产、销售增速都出现了明显下降。目前空调行业库存水平已达历史高点；导致对制冷剂R22、R410（R125+R32）的需求锐减，供给缺口不再。

　　PCE制125技术取得突破，将使氟化工产品盈利长期承压。PCE法制R125技术取得突破，预计该路线产能将在明后年大规模释放。原有R22产能不能新增，导致用R22作为原料生产R125和PTFE的产能开工率不足得到明显缓解。R125在空调需求下滑影响下已经出现大幅调整，PTFE价格随着新增产能释放以及开工率的提升也开始出现回落。氟化工制冷剂行业和PTFE的盈利能力将陆续回到历史水平。

　　估值与建议：

　　短期来看，下游空调需求影响产品价格，长期来看PCE制R125的技术突破将使行业盈利整体承压。在此背景下，我们预计公司盈利相比2011年将出现大幅下降。同时，考虑到公司在未来两年募投项目产能的逐步释放，我们下调公司评级至“审慎推荐”。

　　我们预测公司2012－2013年每股盈利为1.05元和1.23元。目前股价对应2012-2013年PE分别为23x和20x。

　　风险：

　　1、募投项目投产低于预期；2、市场估值中枢下行风险。（中金公司）