3月以来，A股频繁出现上市公司的定向增发方案在股东大会遭到否决的案例。作为再融资的主要方式，定向增发通过向少数特定投资者发行股票融资，既不从二级市场拿钱，又可以借此上项目增加公司发展后劲。这样的“利好”消息，股东为何不领情？究其原因，还是增发价过低伤害了中小股东利益。

　　被否案接连出现

　　定向增发，又称非公开发行，是指上市公司面向不超过10名特定对象（包括机构投资者和控股股东）发行股票，实现融资或资产重组的过程。自2006年证监会推出再融资管理办法以来，定向增发颇受上市公司的欢迎。统计显示，仅在2011年，A股上市公司的定向增发融资额就超过2000亿元，接近IPO的融资水平。

　　今年以来，上市公司定向增发的需求依然强烈，然而，势头却开始遇挫。渝三峡A就是增发受阻的典型。去年4月，渝三峡A公布定向增发预案，增发底价为13.81元。在随后召开的股东大会上，这一议案获高票通过。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峡A不得不修改定增方案。今年2月中旬，渝三峡A公布新方案，增发底价为6.17元。3月9日，渝三峡A召开股东大会，这一方案被中小股东联手否决。

　　在渝三峡A之后，天富热电(600509,股吧)、金山股份(600396,股吧)的定向增发预案也在日前遭到否决。投票结果显示，大量的否决票来自网络环节，这显示中小股东是否决主力。分析三起案例，都有一个共同点：上市公司修改了增发价格。其中，天富热电的增发底价从2011年的10.34元降至7.61元，金山股份的增发底价从2011年的8.2元降到6.1元。

　　“利润大增，增发价大跌，大股东意欲何为？”在天富热电的股吧里，有投资者发出这样的疑问。

　　有“利益输送”之嫌

　　在通常情况下，定向增发可以理解成对上市公司的利好消息，因为定向增发一般有现金投入、有项目支撑，有利于增厚公司业绩。”东方证券研究员胡卓文指出。

　　中小股东之所以对这样的“利好”视而不见，原因只有一个：过低的增发价令他们感到不服。

　　“定向增发其实是给特定投资者开小灶，将其他投资者特别是中小股东排斥在外的融资方式。如果增发价格明显偏低，就会让增发对象获得低风险、高收益的机会，造成对原有股东利益的损害。在投资者维权意识逐渐强化的时代，增发遭到否决并不奇怪，”有过多年投行经验的上海师范大学金融学院副教授黄建中说。

　　如果考虑到在上市公司的增发对象中，经常包括控股股东，这就构成了关联交易。有投资者甚至怀疑，如果大股东参与增发，上市公司可能通过刻意隐藏利润、释放利空消息的方法打压股价，从而实现以低价格向关联方发行股份的目的。

　　事实上，从2006年开放以来，定向增发一直被视为机构掘金的宝地。根据好买基金的统计，从2006年到2011年，锁定期为1年且已到期的定向增发项目的平均收益率为80.18%。除了公募基金、阳光私募之外，不少证券公司也开始推出投资定增项目的理财产品。

　　以渝三峡A为例，公司的增发底价为6.17元，而召开股东大会时的股价已涨至7.48元，这意味机构一入股，就有21%的浮盈。

　　改进增发定价方式

　　“如果非要以这么低的价格发，我认为应该选择配股而不是定向增发，这样对所有股东都公平。”在天富热电的股吧里，一位投资者这样表示。

　　事实上，在近期兴业银行(601166,股吧)的定向增发方案中，因为增发价可能低于增发完成时的每股净资产，引发兴业银行老股东的反弹，要求配股的声音开始浮现。

　　英大证券研究所所长李大霄也指出，相比配股，定向增发对上市公司的盈利要求较为宽松，且审核较快，因而受到上市公司的青睐。

　　在配股尚有难度的情况下，上市公司通过定向增发再融资，就不得不考虑增发价格的问题。

　　黄建中分析说，定向增发一般要经过董事会披露预案、股东大会批准、证监会批准再到实施这几个阶段，增发价格的确定和定价基准日的选择有很大关系。目前，多数公司选择董事会决议公告日（也就是披露预案的时候）作为定价基准日，而从董事会决议公告日到增发实施，少则两三个月、多则一年半载，其间上市公司的股价难免大幅波动。

　　对此，专业人士指出，根据证监会发布的《非公开发行股票实施细则》，上市公司的定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是发行期的首日。“上市公司可以考虑采用发行期的首日作为定价基准日，这样增发价格与股价比较贴近，从而确保增发的公平性。”黄建中说。

　　李大霄也指出，在香港股市，就有所谓的“闪电配售”制度，通过缩短非公开发行周期，来减少股价异动、保护小股东利益。“接连出现的被否案提醒上市公司，一要在增发时，尊重中小股东的利益和诉求。二要保持股价的平稳运行，让投资者安心持股，不会因股价暴涨暴跌而战战兢兢。”