【后市展望】食品饮料还能“品”多久

　　【投资策略】食品饮料：可加大对白酒行业的配置

　　我们曾在今年2月初的食品饮料行业跟踪报告中提出：贵州茅台、五粮液、泸州老窖等一线白酒估值处于历史底部，且相对大盘溢价大幅减少，并提出今年1季度很多三线白酒业绩增速将超过50%。近1个多月，白酒板块估值迅猛提升，三线白酒涨幅高于二线，二线白酒涨幅高于一线，一线中泸州老窖表现最好。（点击查看>>>酿酒板块个股一览）

　　我们倾向认为此轮上涨背后的主要逻辑，以及到年底的主要催化剂如下：

　　1)三线白酒业绩超市场预期，增速较快：三线白酒主品牌销售价格普遍在300元以下，尤其是以30-200元居多。2011年全国地产主销的白酒终端零售价大幅上涨，由2010年12月底的118元/瓶，大幅提高至2011年12月底的172元/瓶，上涨幅度高达46%，历史上只有2003、2004年的个别月份涨幅超过这个水平。全国地产主销的白酒零售价大幅上涨催生三线白酒业绩在去年底普遍较好，我们估计今年上半年业绩将会依旧非常好，3-4季度因提价因素所导致的收入增长可能会逐步放缓，放量的速度取决于公司自身竞争水平。

　　2)一线白酒估值到达底部开始稳步回暖：2月初，茅台对应2012年一致预期的动态估值为16.9倍，五粮液为14倍，处于历史底部，且相对大盘溢价大幅减少。近期，茅台动态估值为19.3倍，五粮液为15.2倍，泸州老窖为15.3倍，估值依旧较低，考虑到近期市场情绪普遍回暖，我们认为一线白酒估值到年底仍有大幅提升空间，直到茅台估值达到25倍，五粮液、泸州老窖估值应至少达到20倍以上。届时，二线白酒估值将会超过30倍，三线可能在35倍以上。三线白酒的弹性明显超过二线白酒，二线白酒弹性要超过一线白酒。

　　一线白酒公司中泸州老窖增速最快，二、三线白酒公司增速普遍高于一线白酒。我们认为高速增长至少维持1-2年的公司主要有：泸州老窖、古井贡酒、老白干酒、酒鬼酒等，五粮液、贵州茅台、水井坊等将维持稳定增长。

　　具体公司近况：

　　1、泸州老窖的高档酒国窖1573和中国品味在春节期间表现仍旧较好，即使在茅台和五粮液放量的背景下，公司销量依旧保持了稳定增长，目前价格控制较好，其终端零售价依旧高于五粮液。此外，我们估计公司中高档酒即泸州老窖特曲和窖龄酒系列增速超过45%，部分单品可能超过50%。总体来看，维持2012年业绩增长47.1%达到2.88元的判断，估计今年1季报会略超我们预期，维持“买入”评级。

　　2、古井贡酒业绩预告2011年EPS为2.35-2.61元，基本符合预期。我们估计公司扎帐较早，去年12月底的部分销售额应会归入到今年1季度，从市场表现来看，估计表现依旧靓丽，预计2012年业绩增长56.1%，达到3.85元，维持“买入”评级。

　　3、贵州茅台终端零售价大幅回落并逐步趋于稳定，在“两会”前期，国家商务部爆出茅台终端零售价大幅回调400元。从2011年中期开始，茅台年份酒、陈年茅台酒拍卖价格开始回落，春节期间普通茅台酒价格在大幅上涨之后也开始理性回落。截止目前，茅台批发价在1400-1600元左右，终端零售价1800元左右，我们认为经销商及投资商在短期可能出现抛售茅台酒的恐慌情绪，造成价格出现大幅波动，但最终公司仍会出台相应管制措施，最终价格将会趋于理性回归，我们估计下半年茅台零售价将会稳定横盘。

　　预计公司业绩增长主要依靠：1)推出价格更贵的不同规格、不同包装的茅台酒获取结构调整；2)针对部分经销商进行超额部分提价；3)加大直销力度变相提高出厂单价；4)放量1500吨左右销量增长。5)直接提价30%以上(这一条不容易判断，但并不影响估值提升，如果其终端零售价开始企稳回升)。出于对提价的谨慎考虑，我们略微下调公司2012年收入和业绩增速至28.34%和28.88%，EPS为10.35元，维持“买入”评级。

　　4、五粮液运营正常，主品牌终端零售价和批发价基本稳定。公司在2011年9月提价30%有效确定了公司2012年的业绩增长，再加上主品牌销量增长10%，我们估计公司收入和业绩增长保持在40%-45%之间。我们估计2012年公司EPS约2.34元，维持“买入”评级。

　　5、伊力特近期对其主品牌“大小老窖”产品提价15%，对其他产品线提价10%。公司曾在2011年7月1日上调其主销产品的出厂价10%-15%，使得公司4季度报表非常靓丽。此次提价将有力确保公司今年2-4季度的收入快速增长。

　　此次价格调整之后，公司主销产品小老窖出厂价为48元/瓶，我们认为相比同等性价比的产品，公司出厂价仍旧偏低，我们估计未来2-3年仍有每年提高15%的空间，加上每年放量15%左右，公司收入增长可确保30%的复合增速，业绩增速应超过这个水平，我们预计2012年公司收入和业绩增长分别为31%和35%，2012年EPS为0.62元，按照30倍估值测算目标价为18.7元，给予“买入”评级。

　　6、老白干酒：公司近期公告称2011年业绩增长100%，EPS达到0.6元，我们测算2011年4季度业绩增长220%，公司称主要是中高档白酒销售比重大增，带动白酒盈利能力大幅提高，同时，养猪产业扭亏为盈促进业绩大增。

　　老白酒公司主销“老白干香型”的白酒，其主品牌有“衡水”老白干，还有中高档白酒“十八酒坊”等。其中其十八酒坊销量近年在河北省增长迅猛，基本是当地中高档白酒的代表。公司在衡水的销售模式完全直销，省内其他城市也是直销加经销商，拥有自己强悍的经销队伍。公司在省外属于经销商制度，主要集中在山东、山西等省份。

　　我们估计公司2011年白酒市场投放销售额应在25亿左右，当前总市值约33.6亿，对应市销率仅为1.34倍，按照当前白酒行业概况，及公司产品终端零售价的表现，其净利率理应在10%以上，而公司2011年前3季度净利率仅为4.19%，未来业绩释放的空间还非常大，关键在于释放动力。

　　公司曾在2010年发起改制，后因其他原因改制流产。其二股东衡水京安集团从2006年开始一直在二级市场减持，截止目前，累计减持1614万股，按照减持期间平均股价计算，减持套现共接近5.5亿元人民币。除了二股东减持外，股份公司近年也一直缩减其他产业，包括公开转让河北城市人食品有限公司100%的股权，转让价约3869.95万元。老白干的大股东老白干集团似乎也缺钱，于2011年10月10日将其持有的本公司500万股流通股质押给冀州市农村信用合作联社。同时将2009年10月22日质押的1000万股予以解除。

　　我们认为公司作为一个区域性龙头公司，享有老白干香型的专有属性，其营销团队和销售模式非常具有竞争优势，理应享有其河北省和周边省份的大部分市场份额，其25亿的销售额对应当前的市值着实便宜，预计公司2012年EPS可以达到1元以上，给予“增持”评级。

　　7、酒鬼酒：估计公司在2011年销售额突破10亿，2012年收入可能会达到16亿。公司在湖南省重新定位其湘泉品牌，试图抢占湖南根据地市场的中高档白酒市场份额。我们对此表示乐观，中高档酒很容易放量，短时期还是比较容易形成销售规模，给予“增持”评级。

　　8、维维股份公告收购贵州醇酒业公司的51%股权。我们估计贵州醇酒业公司2011年收入不超过2亿，但其净利率水平应超过10%，盈利能力较强，尽管如此，贵州醇的收购对维维股份的业绩影响仍旧较小。但考虑到贵州醇此次被分拆收购之后，公司内部经营水平将会得到极大提升，并将可能成为维维股份今后长期的业绩重要来源之一，但这些仍旧需要观察。此外，公司还拥有湖北枝江酒业的部分股权，考虑到三线白酒业绩从去年4季度开始超预期增长，我们估计维维股份2011年业绩将可能会超市场预期，短期给予“增持”评级。

　　主要风险：酒精类饮料的食品安全问题发生概率较小，但主要风险在于宏观经济波动风险，以及政策税收政策、行政干预的风险。中档白酒竞争较为激烈，为抢占市场份额，极有可能爆发较强促销活动拉低盈利能力。此外，中低档白酒提价之后的竞争压力明显高于高档白酒，市场应谨慎对待中低档白酒的提价持续性。