辜胜阻：强化投资者回报根本在提高上市公司质量
　　健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护，这是今年政府工作报告对资本市场的最新阐述。虽然只有寥寥几个字，但这在两会代表委员们看来，却意义非凡，他们纷纷建言献策，商讨如何将投资者保护落到实处。
　　其中，有的建议提高上市公司质量，建立完善多层次资本市场；有的建议成立专门的证券审判法庭来强化对证券执法的保证，以从立法层面来将强化投资者保护的要求落到实处；也有的建议强化投行与上市公司责任界定，强化上市公司分红制度安排等等。
　　全国人大常委会委员、民建中央副主席辜胜阻昨日接受本报专访时表示，政府工作报告中强化投资者回报的表述与增加居民财产性收入的提法密不可分，投资资本市场是提高居民财产性收入的重要渠道，但我国市场目前存在融资与投资的失衡，应当采取系列措施改变这一现状。
　　辜胜阻指出，强化投资者回报和权益保护，最重要、最根本的在于提高上市公司质量，市场亦应建立起相应的机制保证上市公司质量不断提升。
　　证券市场是居民财产性收入重要渠道之一
　　十七大报告中首次提出创造条件让更多群众拥有财产性收入，此后几年的政府工作报告中均有提高居民财产性收入的内容。投资于证券市场是居民提高财产性收入的重要渠道之一，不提高投资者回报，甚至是大面积投资亏损，财产性收入就很难得到保障。
　　辜胜阻表示，当前我国居民投资渠道十分有限，一方面是大量储蓄资金、社会流动性闲置，一方面是缺乏合适的投资渠道，资本市场作为居民资金投资理财、增加财产性收入的平台作用至关重要，而这部分资金亦可通过此平台流入实体经济支持实体经济发展。
　　不尽如人意的是，由于我国市场还存在诸多制度层面的不完善、股指波动较大、上市公司的股东回报意识也不够高，从整体水平看，投资者群体的投资回报水平非常低，尤其中小投资者更是如此。他说，资本市场应当协调投资者和融资者之间的利益关系，在一定程度上解决居民财产性收入问题。
　　市场存在融资与投资的失衡
　　辜胜阻表示，市场的融资与投资功能应当是协调一致的，但从利益分配的角度看，我国市场却存在融资与投资的失衡。
　　在投资者和融资者之间，整个市场更有利于融资者，发行人通过资本市场获得了大量融资，但整体投资者群体的回报率却较低。他说，市场要健康发展，当前重融资、轻投资的失衡现象必须改变。
　　辜胜阻说，资本市场的投资功能表现为两个方面，一是相对稳定的上市公司分红收入，二是来自二级市场价格浮动的价差收入，目前这两个层面均有待提高。
　　他认为，目前正在推进的新股发行制度改革、退市制度改革、鼓励上市公司分红等工作均有利于改善市场的投资功能，但要强化投资者回报，措施应当是多方位的，需要全面考虑各种改革措施所带来的综合效果，并考虑到改革初衷与改革实际效果之间可能存在的差异。
　　强化回报根本在提高上市公司质量
　　强化投资者回报和权益保护，最重要最根本的是提高上市公司质量。辜胜阻表示，质量较高、治理结构完善的上市公司群体，是强化投资者回报的基石。
　　如分红，科学合理的分红制度和信息披露制度是一方面，另一个重要方面是上市公司的质量和治理水平。如果上市公司质量很差，无红可分，肯定很难保证股东权益；如果公司内部没有一套好的机制和程序，也不会将投资者回报落到实处。
　　辜胜阻表示，资本市场应当建立起一套机制，保证上市公司质量的提升，这其中可以包括两个层面的工作，一是建立科学的上市、退市制度，通过市场化手段选择企业、淘汰企业；二是建立起健全完善、多层次的资本市场体系。
　　成熟资本市场具有金字塔形的资本市场结构，场外市场作为根基，然后是创业板市场，再往上是中小板、主板市场，而在我国这个金字塔却是倒置的，主板市场规模最大，然后是中小板、创业板市场，场外市场的发展非常滞后。辜胜阻称。
　　辜胜阻说，应当加快推动多层次资本市场体系的建设，通过资本市场培养出具有国际影响力的大企业，并让企业通过场外市场、创业板市场、主板市场的层层培育建立起完善的治理结构并不断提升质量。他还特别提出，应加快发展场外交易市场，在中关村代办系统的基础上扩大园区范围，同时形成场外市场和场内市场的良性互动。(.上.证 .马.婧.妤)

　　朱从玖：新股改革知易行难即使有代价也应积极去试
　　全国政协委员、中国证监会主席助理 朱从玖
　　我们知道要做什么，但是应该怎么做？当没有一种改革方案不会对现有的利益格局产生冲击的时候，人们发现改革的核心已经从探索变成了权衡。
　　新股改革方案是在明天还是下一周推出来，我没有答案。3月9日，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖在一场媒体沟通会上对记者说。
　　从3月8日开始，网络间盛传证监会将在10日出台一份颠覆性的新股发行改革方案。其实，这个消息只是一则投机取巧的假新闻。不过，虽然是假新闻，这或许折射出某些迷信和浮躁--迷信有一种监管政策可以药到病除，却低估了从现在开始，任何改革都必须付出代价。
　　监管者事实上在不断探路。从郭树清主席到直接负责新股发行的司局级干部，证监会从今年年初开始不断通过媒体向市场试探各种改革思路和具体做法。存量发行、荷兰式招标、审核存废、信息披露为中心、自由配售等提法不断在媒体上出现，并引发了广泛和高质量的讨论。市场化的改革方向已无疑问，但是一旦落实到改革因循的路径、具体措施的选择、实施的先后，分歧又开始变大。
　　几乎没有一个选项不是利弊参半，几乎没有一种路径不是褒贬不一。
　　找到改革的措施并不难，难的是什么时候做、先做什么、后做什么这些问题达成共识。在这方面，证监会也想向媒体和市场寻求答案。朱从玖说。
　　这个月，朱从玖刚满47岁，其1988年到人民银行金融管理司工作，1993年调到刚刚成立的证监会，几乎经历了中国证券市场二十年的整个历程。二十年间，新股发行方式大的改革达六七次之多。
　　还市场应有的面貌
　　在那些多年坚持市场化改革的学者看来，改革就应该恢复市场应有的面貌。
　　20多年前，新生的证券市场承担了维护公有制经济主体地位的重任。为了不让国有企业上市后变了颜色，作为一条市场的基础性制度，国有股和法人股不能自由流通。
　　直到2006年以后，这两类股票才通过股权分置改革，在向流通股股东支付对价后实现全流通。对价主要是送股，此外还有送权证、业绩承诺等多种形式，但最重要的一条还包括三年内国有股和法人股不上市流通，为全流通的市场留下了一个缓冲期。在新股发行时，老股东的股票（存量股），也需要锁定一到三年。这样造成的结果是企业上市后只有25%的新增股票可以马上交易，而老股东的存量股份却被筑起的大坝拦住，形成一个人工堰塞湖。
　　某种程度上，在新股的小宇宙里，其运行法则与股权分置改革之前并无二致。投资者对股票的定价，针对的是可以马上流通的25%那一部分，而不是整个上市公司。中国证券市场特有的交易现象--炒新，大概正是孽生于此。
　　学术上把新股上市首日的价格大幅高于发行定价的现象，称为抑价（区别于溢价）。这种现象在美国等成熟市场也普遍存在。以至于从长期来看，许多股票的价格都是在创造上市首日辉煌后逐渐走低。但是中国的抑价率却如此严重，也是堪称绝无仅有的。
　　从完善市场的体制和机制角度来说，存量股不应当有流通限制。在成熟市场，50%的IPO伴随着存量股的配售，有的发行人甚至完全配售老股、不发行新股，从而实现上市。
　　如果旨在增加二级市场供给，帮助市场趋于均衡状态，存量发行也具备积极的意义。他将促使投资者审慎思考，调整预期，并逐渐转变为对整个公司进行定价。正如朱从玖所言，找到了一个公司的价格，那么新股的价格也就很好判断。
　　中国式监管困境
　　监管者面临的困境，或许并不是投资者不理解虎妈的苦心；而是他们试图以行政的手段，代替市场去教育投资者要理性投资。
　　新股炒作的确风险很大。深交所的数据很有说服力：2010年年初到今年2月底，深市583只新股已有497只跌破首日收盘价，34只首日收盘涨幅超过100%的新股中，已有33只跌破首日收盘价，平均跌幅23.15%，最大跌幅达64.4%。击鼓传花，必然有人是亏损的，首日买入新股的中小投资者（10万元以下）亏损比例达到60.75%。
　　监管者的善意规劝，符合理性投资者的一般性特征：在风险相同的情况下追求收益更高，在收益相同时追求风险最小。但是，市场里却永远存在那些风险偏好者，他们愿意为每一单位的收益，承担更大的风险。
　　停牌并不是行政手段，朱从玖针对交易所限制性措施回答本报记者时说，国际上的交易所也广泛使用；其目的是让投资者冷静下来，思考这么热的交易、这么高的价格，是不是他们想要的。
　　他还表示，抑制新股首日涨幅和换手率，是为了防止二级市场的非理性价格传导到一级市场。一、二级市场必须综合考虑，不在二级市场建立清晰、合理的机制，要理顺一级市场、完善发行定价体系，是比较困难的。朱从玖对来自全国的各路记者说。
　　然而，本报记者从市场主体听到的声音，却不尽然一致。
　　首先，证监会对一级市场定价的监管仍然带有行政色彩，甚至有投行人士担心会退回到窗口指导时代。从去年年底开始，证监会相关部门就要求报价高的询价机构送交估值报告，研究其基本面分析与逻辑推导，是否能支持其报价水平。但是，相关部门的研究与指导的边界在哪里？承销商与询价机构都是证监会的监管对象，如果政策意图不那么透明，会不会让他们为了迎合监管部门而扭曲市场行为？
　　其次，即使停牌措施是国际惯例，但证监系统贯彻惯例的方式，仍然是通过行政方式一级级传达通知。由此可见，在中国市场仍然是行政措施比市场信号更有效。
　　利弊参半的抉择
　　今年2月中国交通建设的网下发行（占全部发行数量的50%）认购不足，联席承销商包销了1亿余股。机构在这次博弈中显示出充分的理性。但是在网上发行的另外一半，中签率却只有1.02%，以中小投资者为主的散户，仍然不加区分地对打新格外地偏好。
　　中国证券市场一开始就被建成一个散户市场，所有市场参与者可以直接进行电子化委托。但这样做一方面使得持有25%市值的散户成为交易主体，交易量达到85%，对价格产生决定性影响。另一方面也造成信托责任萎缩，证券公司作为中介机构平衡买卖双方利益的作用难以发挥。
　　证监会已经在建构投资者适当性制度方面进行了一系列尝试，创业板、股指期货等市场创新中相继做了试验。尤其是中金所的投资者适当性制度非常严格，有效隔离了风险承受能力较低的投资者。但是这样的制度可否拿到股票市场上来？我们一方面看到很多中小投资者炒新、炒小、炒差损失很多，另一方面，如果采取一些管理措施，隔离部分投资者，一定会意见很大。朱从玖说，如何兼顾投资者的感情和适当性管理，确实是费思量。
　　另一个难点是券商自主配售权。一般来说，发行人和投资者都是承销商的客户，承销商应该合理平衡双方的利益。但是目前A股的做法是由证券业协会规定一个范围，在这里面找询价对象。这样券商面对的就不是自己固定的客户，它们也就自然会更倾向于发行人。
　　自主配售机制是国外通行的做法，即允许券商有权自主选择向哪些客户配售股票。这样做有利于培养相对固定的客户群体，促进券商更加关注客户的利益。在成熟市场的IPO中，券商往往为了保证发行成功，会动员发行人适当做一些折让，有时候甚至因此得罪发行人。
　　但是也有人提出，在当前打新收益还是很高的时候，券商把股票配售给自己的客户，会不会厚此薄彼？会不会助长PE腐败？是不是应该在市场低迷、新股普遍破发的情况下实行该制度？站的立场不同，看问题的角度不同，都可能对改革发出不同的声音。
　　我个人认为，这些措施都应该积极地去试。朱从玖说。(.第.一.财.经.日.报 .蒋.飞)