东方园林:公司公告6.39亿辽宁营口产业基地项目合作框架协议

　　东方园林 002310 建筑和工程

　　事件

　　公司公告与辽宁(营口)沿海产业基地管委会签署了《奥体中心及36条道路绿地景观系统建设合作框架协议》,协议金额约为人民币6.39亿元。工程工期暂定一年(2012年)。

　　点评

　　辽宁营口项目继续延续了之前沈阳临空旅游区项目的创新模式,以指定地块出让收入作为景观工程款的保证,将比较有效的解决景观工程有时会遇到的应收款不能及时收回的风险。一方面,协议中签署的保证土地出让条款,规定了甲方在无资金支付工程款时,必须向社会公开出让制定地块,同时出让收入必须专项用于景观工程还款,防止了甲方将土地出让收入挪作他用的风险。另一方面,一旦指定土地流拍,则由公司或者公司指定的公司按不低于当时国家及有关部门规定的价格摘牌。而2011年底公司大股东旗下的房地产公司东方城集团揭牌(东方城集团不 本文来源于深圳红岭私募在上市公司内),包括张诚先生和张云计先生等前万达集团高管加盟,因此东方成集团的组建和人员配备的齐全,为土地流拍这一在当前房地产市场低迷很可能出现的风险又上了一把安全锁。当然,东方城集团能否盘活购入的土地则是最终风险能否化解,该模式能否持续滚动运作的关键,考虑到张诚先生和张云计先生均在房地产界具有举足轻重的地位和丰富的经验,因此我们对此持乐观态度。

　　工程融资支持将缓解公司实施辽宁营口项目的资金压力。公司在协议中与甲方明确,“为更好地实施本工程,甲方在当时国家及地方政策允许的情况下,可以给予与在本协议涵盖内的工程融资支持。”我们认为该规定有效的缓解了公司的资金压力,有助于该项目的顺利完工。因为根据协议,辽宁营口项目对公司的资金要求较高,工程款支付按照“4-3-2-1”模式进行,甲方仅需在相应年度的10月25日之前支付公司已完成产值的对应比例即可。

　　盈利预测及投资评级:根据已披露业绩预告的部分上市装饰股2011年经营活动产生的现金流由于工程的后周期和春节长假的提前较上年有明显的改善,基于景观工程和装饰工程运营模式较为相似,甲方也同为地方政府或者房地产企业,加之公司在2011年底前加大了对于工程回款的催款力度,我们预计公司2011 年全年的现金流情况可能将会有较为明显的改善,此将有助于提振市场对公司的信心。考虑到公司在2011年进行了较大规模的社会招聘,因此我们小幅上调公司 2011年的管理费用率至11.69%,相应下调公司2011年至2013年每股收益至3.27元、5.31元和9.25元(原预测为3.45元、 5.42元和9.34元)。维持公司的买入评级。

　　风险因素:公司或者公司指定的公司无法盘活购入的流拍土地的风险。应收账款不能及时收回的风险。承接项目的协议书金额不能最终落实的风险等。

　　奥克股份（300082）：光伏辅料龙头，新材拉动增长

　　光伏辅料高速增长，新材料项目开始爆发

　　公司是光伏上游关键辅料，切割液行业的龙头企业。受益未来5 年光伏市场40%以上的复合增长，切割液业务将保持30%以上增速。公司处于光伏产业链中价格敏感度最低的环节，随着原材料环氧乙烷的长期产能过剩，奥克股份的采购成本长期下降。新产品聚羧酸型减水剂，在建筑大型化、高端化需求的背景下，今年以来开始爆发。硅片项目2011 年起贡献业绩，也将为公司业绩提供强有力的拉动。

　　我们看好光伏市场的中长期高速增长，同时看好公司新材料产品的研发和推广。

　　预计11、12 年业绩2.46 元，4.12 元。公司未来3 年业复合增速60%，未来5 年可能实现10 倍增长。合理价格86 元，对应11 年35 倍市盈率，建议买入。

　　领导光伏产业链优势环节，未来5 年切割液复合增长超过30%

　　公司在切割液环节独占70%的份额。该环节，在光伏产业链中属上游核心辅料，竞争格局集中，价格敏感度低。在光伏行业"盈利能力哑铃化"的大趋势下，该环节是产业链中最佳的投资方向。

　　市场担忧回收液的利用及来自金刚线的替代，而我们认为：1)假设切割液每次损失30%，而回收液平均使 用一次，则其占比不超过35%，目前已经在25%左右，未来替代空间小；2)金刚线技术成熟和推广到切片领域，在可见的未来难以实现。

　　即使发生，也仍需要使用切割液。尽管品种可能变化，但现有龙头仍将占据市场。

　　未来5 年，光伏发电成本在越来越多的地区接近或低于居民用电电价，并仍以每年10-15%的速度快速下降。光伏市场增速将不低于过去10 年40%以上的平均水平，且随时可能出现超常规发展。考虑替代技术的影响，公司切割液业务未来5 年复合增速将超过30%。

　　盈利能力已经见底，新项目孕育爆发

　　今年环氧乙烷受国际油价和供需形势影响出现大幅提价，对公司盈利能力造成挤压。然而70%的环氧乙烷用于乙二醇的生产，随着国内环氧乙烷的迅速扩产，和进口乙二醇的大幅降价，公司成本已经过顶。

　　公司与硅片行业领先企业锦州阳光能源合作，利用既有经验企业的管理与销售，实现了对下游市场的快速切入，即将拉动业绩大幅增长。今年公司减水剂聚醚市场份额由原来的25%已上升到报告期内的33%。未来建筑大型化高端化趋势将拉动三代减水剂高速增长，成为公司未来高速增长的另一发动机。