经济环比出现反弹

　　从基本面的角度来说，当前依旧在延续春节因素影响带来的短周期波动，自去年12月以来我们看到了一个衰退急跌之后的复苏假象，典型的以工业增加值、PMI等数据的拐头回升为代表，这点充分说明了短周期的有效性。但另一方面，长期潜在增长率的下降将会延长衰退调整所需要的时间，我们相信当前仅是衰退的“中场休息”而已，这种情况在2月份将继续呈现难以证伪的局面，从这个角度而言，当前的反弹仍会延续。

　　近期有两个重点数据支撑了这一判断，即PMI和12月份的工业企业库存，一方面意味着春节前后的经济环比短周期影响的确存在，这体现在市场的反弹上；另一方面库存数据表明小周期并没有出现向滞涨的倒退，而仍旧是衰退状态的延续，因此整体向下的趋势没有改变。

　　不过，PMI数据表明经济环比的确存在反弹。首先，从预期对比的角度来说，最新公布的1月PMI数据延续了12月的超预期趋势。1月制造业PMI指数由上月的50.3%升至50.5%，重回到临界值以上。春节前，在流动性改善与12月工业增加值同比数据回升的影响下，市场开始上涨。市场的表现验证了短周期波动在当前的有效性。从历年春节左右的PMI趋势可以发现，春节效应对企业家预期的季节性影响较为明显。

　　其次，我们也从超预期的PMI数据中看到很多小周期状态尚未扭转的迹象。其一，在剔除了趋势项的处理之后，我们发现PMI综合指数与PMI库存周期三大指标在季节性调整前后的变化方向相反，这表明了在当前的传统周期下去年12月以及今年年初的改善可能并没有改变中期经济衰退向下的趋势。其中最重要的三个指标，新订单指数、产成品库存指数、原材料库存指数，在剔除季节性因素之后，均未改变运行方向。原材料和新订单均仍持续下降，产成品库存持续上升。其二，汇丰PMI本轮反弹表现更加疲弱，汇丰制造业PMI数据的变化趋势与官方制造业PMI的变化趋势一致。虽然该指数较上月有所上涨，但低于50%表明中小企业的景气状况环比依然趋于恶化，面临较大的生存压力。与官方制造业PMI产出指数持续回升不同，汇丰制造业PMI的产出分项较上月出现下行。结合两个数据在统计口径的不同来看，大企业与中小企业的开工状况存在结构性差异。

　　库存揭示减速仍在继续

　　我们一直强调去年四季度已经从滞涨进入了衰退，典型的特点是工业增加值和CPI、PPI均开始呈现向下趋势，但去年12月的工业增加值同比出现了反弹，这仅仅是春节的短期影响，还是衰退已经见底？这是我们伴随反弹以来，最为担心的风险因素。

　　就近日公布的去年12月产成品库存数据而言，再次提供了一个衰退中继的重要依据。统计局公布的最新工业库存同比数据为20.8%，上月库存同比为22.79%。尽管目前的分行业数据尚未公布，但是我们对于这一数据的理解是辩证的。一方面现在已经完全不同于去年前三个季度的情况，当库存处在上升期间时，这是滞涨期的典型特征，但是12月份的库存趋势仍旧延续下降的趋势，这表明了衰退的状态当前并没有发生改变。

　　但另一方面，更加值得注意的是，这种库存回落的速度仍旧缓慢，这说明中期潜在增长率的下降开始延长小周期衰退见底的时间，因此，本轮的衰退应该会以更长的时间才能够实现见底。

　　然而，尽管市场对经济周期的担忧依然存在，但2月是经济数据公布的空白期，故对经济预期的兑现将被后延，这将有利于反弹行情的延续。不过，从反弹进程上来看，目前正将进入后半场，建议关注反弹高弹性的券商，以及前期涨幅较小的行业，如医药、信息服务等。