社保基金投资规模可观

　　应该说，新建立的养老保险基金投资主体，在空间上和机制上与养老金发放主体距离越近，越有利于制度的长期财务平衡。这是因为，对DB型（收益确定型）现收现付制养老金而言，长期内资产与债务的平衡非常重要，这需要经常性和制度化的精算，以期调节各个制度参数，维持基金的自我平衡。但是，如果制度运行主体与基金运营主体离得很远，养老金发放与投资运营核算之间完全隔离，“管钱的”与“花钱的”、“算账的”与“挣钱的”就会出现不同的利益主体，如果出现精算失衡与缺口，难于实施政策协调，长期看不利于基金的财务平衡和制度建设。

　　此外，新建投资机构在起步时，应充分考量可运营的社会保险基金估算与基金率设定。除社会养老基金进入市场化投资以外，其他四个险种的基金也应一起打包委托给新建机构进行投资。这就涉及到可投资基金规模的测算及其基金率（即留取的准备金）设定等问题。

　　发达国家除社会养老保险基金以外，其他社会保险基金投资也是非常普遍的。比如，美国的失业保险基金与养老保险基金一样，完全投资联邦政府的债券，留取准备金很少，当遇到经济危机需要大量发放失业金时，可先向联邦政府“借支”，待债券到期后“归还”。例如在金融危机期间，2008年底失业保险基金资产总额不到500亿美元且几乎全部持有国债，而2009年失业金支出达812亿美元，专项失业金支出516亿美元，两项合计高达1328亿美元几乎完全向政府“借支”。

　　其他四个险种的基金率各国情况不一样，没有一个普遍流行的比例。但如果我们按照比较保守的80%基金率来留取的话，我国四险基金可用于投资的规模相当可观。

　　以2010年底的数据为例。当年城镇基本医疗保险基金累计结存6851亿元（统筹3538亿元+账户3313亿元），其基金率高达190%（以当年支出3538亿元为参照）；失业保险基金累计结存1750亿元，基金率也高达414%（以当年支出423亿元为参照）；工伤保险基金554亿元（含82亿元储备金结存），基金率也达289%（以当年支出192亿元为参照）；生育基金累计结存261亿元，基金率为237%（以当年支出110亿元为参照）。如果按照80%的基金率，推算即将2011年底的其他四险基金，可用于投资的大约5000-6000亿元左右。如果再加上2000多亿元的新农保和新农合基金，大约可投资基金为7000-8000亿元。

　　养老保险2011年累计结存1.9万亿元，基金率高达180%（以2010年支出10555亿元为参照）。如果按照标准的30%基金率来测算的话，可用于投资的规模大约为1.2万亿-1.3万亿元左右，如果再加上上述7000亿-8000亿元，2012年五项基金可用于投资的规模至少有1.9万亿-2万亿元左右。如果剔除2500亿元养老保险个人账户基金的话，可委托新建机构的社会保险基金大约为1.65万亿-1.75万亿左右。

　　考虑养老金长短布局

　　此外，要考虑到主权养老基金的短期和长期布局。实际上，基本养老保险基金分为统筹基金和账户基金。笔者认为，全国账户基金应全部委托给全国社保基金运营，统筹基金应委托给新建投资机构。即账户基金和统筹基金应“分而治之”，分别由两个主权养老基金运营主体予以负责。

　　首先，从风险容忍度和投资策略看，在统账结合的养老保险基金中，社会统筹基金风险容忍度要低于个人账户基金风险容忍度，因此，投资策略与资产配置也应有所区别，这正好与全国社保基金的风险容忍度与拟建立投资机构的风险容忍度大致相同。全国社保基金主要是来自注入的财政拨款和国有股划拨，风险容忍度要高一些，股票投资上限必定高于新建立的投资机构；而新建机构管理的资产完全来自参保人缴费，其风险容忍度必然小于前者，其股票投资上限也必然低于前者。所以，将账户基金全部一次性委托给全国社保基金理事会将符合账户基金的属性要求。

　　其次，从收益率的基准要求看，账户基金适宜委托给全国社保基金理事会。既然账户基金风险容忍度高于统筹基金，其投资收益率基准可以设定为9.0%（参照全国社保基金理事会10年来9.17%的平均收益率），而统筹基金可设定为6.0%（略低于美国的股票收益基准7.0%）。根据2009年的数据，统账结合的养老保险制度替代率是47%，而十几年以前设计的制度目标替代率是58.5%。因此，要达到当前47%的替代率（假定过渡期已完成，不考虑过渡期养老金的因素），缴费21年即可实现（统筹部分21.0%+账户部分25.7%=46.7%），但如果按6%的账户基金回报率来计算，则需要缴费25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要满足58.5%的替代率，委托给全国社保理事会（按9%计算）仅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%），而委托给新建机构（按6%计算）则需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未来几十年里，如果考虑到老龄化和提高退休年龄等因素，新建机构和全国社保基金理事会的账户基金年均收益率将导致账户基金的替代率相差十分悬殊。比如22岁参加工作、65岁退休的话，新建机构运营账户基金获得的替代率仅为32%（与统筹基金合计是75%，即43%+32%），而全国社保基金理事会则可高达56%（与统筹基金合计高达99%，即43%+56%）。所以，统筹基金和账户基金分开运营完全必要。

　　再次，从基金的不同属性看，账户基金具有明显个人财产属性，账户基金与账户持有人的对账单将十分精准，不可能发生任何道德风险。委托给全国社保理事会投资运营将简单易行，可一步到位实行全国水平的管理，这样全国社保理事会还可保持目前的单纯机构投资者的定位。相比之下，统筹基金难以提高统筹管理层次，其统一集中投资管理的本质是“半市场交易，半行政手段”，对地方政府道德风险的识别和管理将存在很大困难。对新建机构而言，其运营的统筹基金将承担资产现值与未来债务的精算平衡关系，该机构事实上已成为养老保险制度一个不可分割的组成部分，或至少与养老保险收支存在千丝万缕的联系，甚至将担当起中央公积金局的职能。所以，新建投资机构的地位、性质、难度和复杂性都不是全国社保理事会能同日而语的。

　　第四，从养老金待遇记发公式上看，账户基金的记发公式应是完全市场化的，其账户基金的投资收益率可以采取“真实”的投资收益率。而统筹基金则不同，其利率必然是“设定”的，全国统一公布。新建投资机构必然要以丰补歉，自我熨平，追求的是资产与债务的精算平衡，因此，新建养老保险基金投资机构可以实行一个“有管理的”、类似中央公积金制度的利率记账制度。既然账户基金和统筹基金的“利率记发原则”不同，那么，将二者分给两个机构分别管理成为必然。

　　第五，从账户基金投资管理体制的发展趋势看，将账户基金和统筹基金同时一次性分别委托出去并实行集中投资，可以一次性根绝地方分散投资管理账户基金的制度隐患，这是化解地方运营养老保险基金导致市场风险的长期制度建设。

　　最后，从政策连续性上看，将账户基金全部委托给全国社保基金理事会，就是对2006年理事会受托管理若干省份做实账户试点中央财政补贴部分的政策延续，也是一次制度规范，更是顺理成章的自然结果。

　　以上分析显示，将账户基金委托给全国社保基金理事会，而统筹基金委托给新建投资机构，完全符合统账结合制度要求。如果从统筹和账户两只主权养老基金资产规模的布局上看，统筹基金规模庞大，如再加上其他四个险种的部分余额加入，新建机构管理的资产规模，一起步就远大于全国社保基金的规模，随着时间的推移，其膨胀速度会更快。

　　相比之下，账户基金在年均收益率9%的假定下，其累计余额的峰值不会超过1.6万亿元，时点大约出现在2030年前后。随之便由于老龄化等原因逐渐减少，并可能在2040年首次出现赤字，随后缺口不断扩大。鉴于账户基金资产规模的未来走势，账户基金没有必要建立一个独立运营机构，也没有必要连同统筹基金一起委托给新建机构，最优政策选择是委托给全国社保基金理事会。这样，既可在资产规模实现与新建机构的平衡，有利于参保人收益最大化；同时，在未来30年又可对全国社保基金理事会形成稳定的资金流注入。并且，全国社保基金理事会作为战略储备，从2040年可以开始启动“支出期”，即开始负责对账户基金支出缺口进行补贴。这样，全国社保基金理事会的战略定位和历史使命与社保制度紧密相连。当然，上述分析的结果是建立在目前社保制度结构、做实账户试点继续和人口政策等主要内、外部参数保持不变的假定下做出的。