一、两市重大情报点睛

易宪容：让货币及信贷增长尽早向常态回归

　　下调存款准备金率，主要体现的是货币政策的含义。只是通过频繁上调存款准备金率来遏制通胀及收缩市场流动性，具体效果或许比较有限，放松货币政策的效果可能也比较有限。因此，眼下更为重要的是理顺金融市场扭曲的价格机制，不然，货币政策对实体经济的作用就会大打折扣。
　　这次存款准备金率下调对市场影响会如何？其货币政策含义又是什么？想来是当前国内外市场最为关注的问题。
　　可以说，尽管这次央行的动作比市场预期要来得迟，但也在市场的意料之中。前两个月，市场普遍估计央行会很快下调存款准备金率，但央行采取了公开市场操作的方式来向市场注入流动性。央行如此作为，很大程度上是因为当前国内银行行为模式发生了较大变化。
　　现有的考核机制，促使国内银行业形成了早贷款、早收益的贷款主导思想。因此，银行大量放贷通常都会放在一年中的前几个月，以保证在年底能获得利润的增长。但去年这样的行为方式却行不通了，因为谁早贷款，谁就划不来。在信贷规模受到严重限制、其贷款利率又采取下限管理的情况下，去年的银行贷款越往后，贷款利率就越高，银行盈利水平就越高。所以，市场预期今年1月银行信贷高增长的情况并没有发生，反之，1月银行信贷增长减少2882亿，而2011年12月则成了当年信贷增长较快的一个月。
　　去年金融机构人民币贷款各种利率占比变化的情况也已说明了这点。比如，去年1月基准利率上浮的占比只有49%，而基准利率及基准利率以下利率占比达51%。但到了12月，基准利率上浮的比重上升到66%，这种利率水平上升至17%。也就是说，在信贷收缩紧张的情况下，银行通过贷款利率弹性让整个贷款利率水平全面上升，使被收缩的信贷规模通过利率水平提升用价来补量。
　　在这种情况下，如果央行希望通过下调存款准备金率来增加银行的可贷资金，向市场注入更多流动性，那会使得银行的信贷增长变得相当不确定。银行更为注重的是利率水平的高低。所以，早些时候，央行通过公开操作来释放从紧的流动性，而没有下调存款准备金率，可能这是一个考虑的因素。下调存款准备金率可以增加银行的可贷资金，但是银行是否如央行考虑的那样行为则是不确定的。正是在此意义上，央行下调存款准备金率看上去是一种贷款信号，但这个信号能否转化为增加融资仍然是不确定的，这在很大程度上取决于商业银行的行为选择。这也就是为何说今年货币政策的基调不会改变，但可适当微调的原因。由此而论，下调存款准备金率对市场会有一定影响，但并不如市场想象的那样大。
　　特别是对房地产市场，存款准备金率下降的影响就很有限。因为，只要差别化的信贷政策不变，房地产市场想借助于存款准备金率下调重燃住房投机炒作的热潮几乎不可能。特别是在当前高房价下，尽管各地方政府和房地产开发商都在打满足所谓的住房刚性需求的牌，希望借助央行货币政策的放松让住房消费者进入市场。但是由于住房市场性质没有改变，住房消费者出价水平永远低于住房投机炒作者的出价水平。对于绝大多数住房消费者来说，哪怕信贷再宽松，他们也是没有支付能力进入这个高房价的市场。所以，当前住房市场的问题，并非信贷政策是否宽松，而是住房价格水平能否下行至适合居民的住房消费能力。对于房地产开发商来说，当前他们在银行融资的比重小，信贷增长可能流入住房市场的资金也不会太多。
　　这次下调存款准备金率，主要体现的是货币政策的含义。尽管下调存款准备金率是向市场发出了央行货币政策有所放松的信号，但这并非是货币政策转向，而是存款准备金率向常态水平的纠偏。因为，今年央行货币政策的主要目标，就是促使国内货币及信贷增长向常态回归。但就目前来看，存款准备金率处于一个极端的态势下。从2010年起，随着流动性的逐渐泛滥，通胀压力渐次上升。就当时的情景来说，估计央行更多使用数量工具或存款准备金率，基本的考虑是希望通过数量工具既达到收缩泛滥的流动性的目的，又能减少货币政策工具变化对实体经济的影响。特别是在当时人民币升值预期下大量外资流入。通过提高存款准备金率来收缩过量的流动性，可以减少外资流入国内套利的风险。不过，当以数量工具控制来收缩流动性走向极端时，所面临的新问题也就显露了出来。比如，存款准备金上调到21.5%以上时，银行信贷的收缩不仅对实体经济产生了严重的信贷挤出效应，中小企业及农业融资严重受困，而且也让银行把不少业务纷纷移到表外，国内影子银行开始泛滥。
　　可以说，今年货币政策的预调及微调，货币及信贷增长向常态回归，最为重要的就是要让存款准备金率逐渐回到常态(比如15%左右)。因此，今年央行究竟会调整几次存款准备金率是不确定的，这完全取决于央行对市场的判断，但作为一种向常态回归的货币政策工具，存款准备金率年内下调的概率是较大的。再加上，今年人民币持续上升的预期正在改变，外资流入在减少，外汇占款也在减少，这些都为存款准备金率下调或回归常态创造了有利条件与空间。所以，存款准备金率的变化将是今年央行货币政策预调微调的主要工具。特别是如果今年CPI保持在高位，存款利率处于负利率的情况下，存贷款利率变化的概率不会太高。
　　不过，我们应该看到，通过频繁上调存款准备金率来遏制通胀及收缩市场流动性，能收到的具体效果或许比较有限，同样，通过频繁下调存款准备金率达到逐渐放松货币政策的效果，可能也比较有限。因此，要让货币及信贷增长向常态回归，笔者以为，眼下更为重要的是理顺金融市场扭曲的价格机制。不然，货币政策对实体经济的作用就会大打折扣。
　　概而言之，国内金融业的利率市场化才是保证货币及信贷增长向常态回归的关键所在。

屈宏斌：CPI降至3%以下预计将降息一次

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌昨天表示，预期政策放松仍将持续。未来几个月准备金率还会有两次各50个基点的下调。下半年CPI降到3%以下后，利率可以下调一次25个基点。
　　屈宏斌表示，准备金率下调对于管理流动性以及稳增长都十分必要，尽管食品价格季节性上涨推动CPI反弹，通胀整体仍处于下行通道。同时，决策层需要通过加大流动性宽松的力度来稳增长。

叶檀：政府不会允许房地产雪崩 一年跌30%房地产崩溃

　　房地产调控船到江心，似乎动辄得咎、左右为难。
　　骑墙派是本轮房地产调控所必须的，错误的倾向是，似乎房地产调控必须走极端、非左即右--难道经济问题是政治问题吗，就不能有个平心静气的交流平台？我们不能再以极端的文革思路看待房地产调控、看待经济问题，就事论事、寻找现象背后的实质，才是探讨问题的理性态度。否则，只要贴上好人、坏人的标签批斗一番就万事大吉。
　　为了避免中国经济硬着陆，房地产调控是既定政策，房地产价格必须稳中有降；同样是为了避免中国经济硬着陆，房地产价格下跌不能是雪崩式的在一年内同比价格下跌10%以上，以便赢得重要行业与地方财政与房地产松绑的时间。因此，房地产调控才如此艰难，房地产市场利益格局才如此复杂。
　　实现房地产市场软着陆，必须紧紧抓住两个关键点。
　　第一个，预期，坚定地抑制投资投机性需求。
　　投资性住房需求是由预期搅动的，投资者相信投资房地产能够获得收益，就会源源不断地进入房地产市场，以求一逞。
　　根据既往的历史经验与研究，搅动房地产市场预期的有通胀、低息资金与税收。当一个市场被低息的货币泡沫掩盖，通胀居高不下、负利率节节上升，同时缺乏税收调节时，可以基本肯定，这必然会出现虚拟经济泡沫，有可能出现在证券市场，有可能出现在房地产市场，有可能出现在衍生品市场。
　　如果没有出现虚拟经济泡沫，那么可以肯定，这个经济体一定出现了某种程度的崩溃，正处于修补的过程当中。如最近二十年的日本，以及最近三年半的美国。房地产泡沫崩溃，房价呈自由落体现象，下跌30%至70%不等。而在泡沫崩溃以前，在低息货币与高通胀的刺激下，即使租售比到了离谱的程度，投资者仍在源源不断进入房地产市场，因为他们被投资赢利的血腥气息所刺激。
　　我国房地产调控在上述常用变量中，必须加上房地产政策，各方密切关注着房地产调控政策的松紧。如果类似于芜湖市政府这样的房地产闯关行为不被扼制，被各地方政府效仿，投资者就可以很轻易地得出房地产政策预期改革的结论，这一结论与目前的负利率、不合理的税收相结合，杀伤力相当大，投资闸门一旦开放，投资需求将如猛虎下山不可阻挡。
　　类似于芜湖等地的政策需要双重考虑，一方面地方财政确实面临困境，另一方面刚性需求需要得到支持，前者关系到中国税收改革，关系到地方政府的投资是否过于激进低效，而后者则是房地产市场的另一个关键点。
　　第二个，支持刚性需求。基于城市化基础上的刚性需求，是房地产市场软着陆的关键。房地产市场失去绝大部分成交量，一年下跌30%，绝非市场之福，这意味着房地产行业与相关行业的崩溃。目前、北京上海等地的房地产新政，支持鼓励刚性需求，因此没有被喊停。
　　此时惟一的办法仍然是，通过预期稳定市场。通过恢复刚性需求者与只拥有一套房的改善型需求者正常的税收优惠与房贷空间，向市场发出政府不仅不抑制、反而鼓励刚性需求的明确信号。目前市场有许多持币待购的刚性需求购房者，他们相信一年内房价将下跌30%，甚至50%，即使下跌30%或者50%，中国经济也将岿然不动。这简直可笑之极，看看商品房均价同比刚开始松动，从煤炭到钢铁到地方财政已经是什么惨状了吧。
　　政府有必要明确市场预期，如果一年商品房价格均价下跌30%宏观经济将难以为继的真相告知大众，并明确预告，政府不会允许房地产市场雪崩，正如政府不会允许房地产泡沫泛滥一样坚定。这将使刚性需求者入市，使房地产市场逐渐进入刚性需求者主导的时代。
　　类似于芜湖、中山地方政府，对于刚性需求的松绑，对于限购房外延的拓宽，只能具体问题具体分析。如果地方政府以鼓励刚性需求为名，暗度投资需求之陈仓，为避免扰乱大局只能铁腕整治，而对一些地方根据当地通胀情况，允许限购房门槛与通胀上浮，则是题中应有之义，并不算违规--我们不能抬高房地产，也不能刻意歧视房地产。幸亏，业内人士判断什么是正常放松什么是暗度陈仓，并不算太难。
　　从整体上来说，如果地方政府的投资功能不削减，如果税收政策没有彻底变革，地方政府与房地产血脉相连、一痛俱痛的局面很难改观。目前地方政府的逐步松动，正是试探底线的初步反映，没有什么值得奇怪的。只要建立公开的博弈平台，只要建立中央地方公平的税收机制，只要厘清房地产税收，房地产调控就不可能从根本上被逆转。（国际财经时报）

巴曙松：房地产投资可能会在2012年上半年见底

　　资本市场最常见的问题是中国经济增长的发动机是什么？这个发动机何时及如何启动？常识的回答是三架马车中的投资或出口。从资产负债表的逻辑框架，我们的发问是：哪一项资产的率先启动，才会以及如何带领企业走向新一轮资产负债表的上行扩张周期？在当前的发展阶段上，土地的影响力较大，往往成为其他资产价格形成的基础和定价的标杆之一。
　　截至2012年1月份，土地溢价率不足2%，意味着土地资产的市场交易价格已回归基价或成本价，也意味下行的空间有限。因此，2012年中国经济走势，可以从土地价格角度做一个观察。
　　2012年土地资产价格波动的短期含义
　　2012年1月份以来，全国20个主要城市土地市场交易逐步恢复正常，供应量与成交量都有增长，但是土地溢价率与土地均价仍在底部徘徊。在这个环境下，土地价格可以作为很重要的一个经济走势的观察指标。
　　从历史经验看，地价与房价走势呈现一致性，考虑房地产开发的周期性与滞后性，经验上，地价见顶时间则往往领先于房地产投资二至三个季度，见底时间领先一个季度左右。如果这个经验依然有效，那么，这一轮房地产调控引导下的房地产投资可能会在2012年上半年见底。
　　流动性是按照资产收益率高低依次分布的，土地与房地产是两项规模庞大、财富蓄水效应最强的两种资产，当前的土地价格见底，部分意味着房地产市场调整的后期阶段也是较为显著的调整阶段可能会到来。但是考虑到房地产开发的周期性，地价谷底往往领先于房地产投资一个季度左右，从这个角度判断，如果历史经验有效，2012年的房地产投资可能会在上半年见底。
　　与上一轮周期不同，在这一轮调控周期中，土地资产价格对PPI和CPI的领先关系明显拉长，本轮通胀见底的时间有可能延迟到2012年二季度之后，晚于市场的普遍预期。原则上，货币、资产与商品价格会保持一定的平衡与比价关系，上一轮通胀周期中，土地价格领先CPI和PPI二至三个季度，但在2011年的这轮周期中，领先关系变成六至七个季度，显示资产价格与商品价格之间的比价关系已经发生结构性变化，原材料、中间环节和终端消费环节的溢价能力明显提升，这种变化或许部分体现了劳动力成本升的一系列经济效应开始显性化。
　　M2增速在2012年一季度可能与土地资产价格同时见底。从数据上观察，2010年土地资产价格进入新一轮下跌和资产负债表陷入阶段修复以来，M2增速伴随资产价格下行开始迅速下降，同时也正是这段时间，基础货币事实上处于明显的上升通道，基础货币与M2的背离趋势本身即表明过去一年多来的M2下降主要是由于资产价格的下行所导致。从这个角度看，2011年一季度，尤其是一二月份随着土地资产价格的见底，M2增速也将见底，如果进一步考虑到一二月份外汇占款减小导致基础货币下行的风险，一二月份M2的下降幅度可能较大。
　　下一个十年中国经济减速的风险多大？
　　展望2012年始的下一个十年，尽管市场广泛担忧中国经济中长期增长的动力会趋于衰竭，但从城市化、土地资产和资产负债表的角度看，中国经济仍然存在有力的支撑因素。原则上，地价上涨空间的临界点是农地转为工商业用途的边际升值空间为零，这时土地资产完全进入存量配置阶段，下一个十年中国也未必会到达这个阶段。长三角和珠三角的土地利用效率和城市化效率仍然远远高于全国平均水平和大部分中西部省市，如果启动有效率的农村土地制度改革，中国的城市化与工业化进程仍有可能开启新的一扇窗，土地的货币化与资本化进程尚未结束。从当前的数据和条件简单推测，中国经济历史中的二十世纪七十年代属于西三角即它在中国经济总量中的占比最高，增速最快，其后的两个十年分别属于珠三角和长三角，按照目前的这种增长态势，下一个十年西三角有可能重新成为中国经济重要的增长区域。
　　存量资产货币化与增量资产资本化都将是推动货币需求和M2增速的核心驱动力。一个经济体M2的需求，并不简单取决于以流量形式表现的GDP规模，也取决于以存量资产形式表现出的资产货币化和资本化需求(存量资产中重新进入市场化交易产生货币化需求、存量资产贴现产生对未来融资的资本化需求)。从这个角度看，如果把GDP看做是一个经济体现有资产负债配置结果的一个横截面，那么不断进入的有产出能力的增量资产资本化的深度与广度则是这个经济跨期配置的时间维度，因此，一段时间这个经济体的货币需求(M2)就是两者的乘积。基于这个视角，如果2012年土地资产价格上升，这不仅会带动存量资产的市值上升，推动GDP增长和货币需求，而且也将吸收增量的农民工资产进入就业池、吸引农地转向工商业用途，从而在更大幅度上推动资产扩张、负债扩张即对未来的融资能力。从中国当前的建设用地使用情况来看，未来农地转作工商业用途的空间依然巨大。
　　商业地产有可能成为下一轮推动土地资产价格波动的主要驱动力之一。这是因为：其一，目前城市化已接近尾声的区域将面临建设用地扩张受限的约束，在住宅房地产已日趋成熟的情况下，地方政府侧重于发展商业地产、仓储与物流中心，这为商业地产的繁荣提供了条件。回顾日本房地产市场价格繁荣的节奏，也曾走过工业用地、住宅用地和商业用地价格繁荣的三步曲。其二，中国当前的商业地价处于相对较低水平。
　　发达城市和地区土地财政弱化，并不代表融资能力减弱，这些城市将从土地财政逐步过渡到相对成熟的财产税和市政债融资模式，从更大角度讲，下一个最大的制度化改革仍有可能出现在土地领域。从发达国家和中国部分试点市政债的地区来看，一旦进入城市化的末端，土地资产的配置进入存量调整阶段，那么地方政府的融资模式也将过渡到更为成熟的财产税和债券发行，土地财政被更为市场化的融资手段所替代。另外，如果要对未来进行长期展望的话，那么下一个十年中国改革的制度性突破仍有极大可能集中在土地领域，具体的形式可能包括：农地所有权改革、集体建设用地制度改革(这里包含小产权房改革、集体用地建设保障房改革)、农产品进口税收制度改革(进口农产品即为进口土地)，类似的改革都将进一步促进土地作为资产和生产要素的产出功能最大化。(.中.国.经.济.时.报)

今日重大情报回顾

 宏观经济 中央政治局会议强调提高政策针对性灵活性前瞻性 
 外汇占款三连降后首次增长1月新增1409亿元 
 商务部：今年外贸工作要以调整结构为关键 
 尚福林：切实加强和改进防范系统性金融风险 
 银监会：去年银行业金融机构涉农贷款余额同比增24.9%  
 今年村镇银行股权向民间资本开放力度或加大 
国内股市 证监会发文降低锁定期鼓励大股东增持 
 证监会发布上市公司并购重组专家咨询委员会工作规则 
 消息称深交所跨市场ETF推出准备工作就绪 
 基金法或年内出台私募首次纳入监管 
 券商研报规范文件和分析师行为准则即将出台 
 南方基金股指期货交易开户获中金所审批通过 
 截至目前50家上市公司遭机构围猎占比近七成 
 79家上市公司披露年报近八成报喜 
 去年新股定价合理项目仅有11个占比3.9%  
 证监会对曹伟娟惠丰化纤超比例持股案作出处罚 
 万科27日公布安信地板调查结果副总称采购低于市价四成 
 叶志刚被处以一百万元罚款和五年市场禁入 
产经 铁矿石税率上调至减按规定税率80%征收 
 工业节能十二五规划印发能耗降21%技术节能是重点 
 发改委：将逐步取消目前含权企业债利率浮动限制 
 国土资源部今年首次采用分批下达式稀土开采指标 
 八部委：推动商贸流通领域电子商务应用等多项工作 
 国务院今年或完成汽车产品召回立法工作 
 监管部门拟从四个方面支持险企拓展资本补充渠道 
 2月上半月北京住宅总成交量跌至限购后最低 
 外资投行中国小贷业务布局速度明显加快 
 
 
全球经济 伊朗：或将停止向其他不友好欧洲国家出口石油 
 希腊财长：长期不确定将在欧元区财长会议后终结 
 蒙蒂：意没有必要实施进一步预算紧缩措施 
 法国2月INSEE商业信心指数与1月持平 
 标普：俄罗斯只有极少数银行资本充足 
 匈牙利：3月底或4月与欧盟或IMF达成贷款协议