张泽红 制图

芜湖亚夏汽车股份有限公司（亚夏汽车，002607）是安徽省最大的汽车经销服务商，2010年销售收入30.39亿元，在全国经销商中排在约60位，在安徽省内排名第一，属于区域性龙头经销商。亚夏汽车成立于2001年，目前旗下拥有37家品牌轿车4S店，3所驾校和1家保险经纪公司等。亚夏汽车在安徽汽车市场占有率位居前列，主要代理品牌包括北京现代、东风日产、通用别克、本田、丰田、奥迪等合资品牌以及江淮、奇瑞等省内本土品牌。

2008-2010年，亚夏汽车实现销售收入14.0亿元、22.1亿元和30.4亿元，实现净利润2547万元、3996万元和7551万元，2009、2010年同比分别增长56.9%和88.9%。尽管2011年汽车行业景气度下行，行业销量增速大幅回落，部分整车企业表现疲弱，业绩出现下滑，但亚夏汽车凭借网点扩张和盈利结构改善，收入规模和盈利能力均有所提升，2011年前三季度，亚夏汽车销售收入增长21.2%至25.5亿元，净利润增长41.5%至7143万元，在行业低谷中表现出较强的抗周期性。

从业务结构来看，新车销售仍是亚夏汽车收入和利润的主要来源。2008-2010年，亚夏汽车新车销售收入占比为88.7%、90.9%和91.5%，其贡献的毛利占比则为45.4%、49.0%和56.9%；相对新车经销业务而言，亚夏汽车售后业务占比仍较小。这一方面由于2008－2010年国内汽车销量高速增长，经销商新车旺销为业绩贡献了更多增量；另一方面，亚夏汽车在这一时期新增了较多网点，而新网点由于客户资源还不成熟，售后占比低，利润主要来自于新车经销业务。往后看，随着国内汽车行业增速趋于平稳，而亚夏汽车客户基数也将不断提升，售后业务占比将呈逐渐提升之势。

今年将建至少15家门店

亚夏汽车目前主营十多个品牌的汽车经销，包括现代、别克、丰田、长安福特、本田、日产、奥迪、马自达、大众等合资品牌，以及奇瑞、江淮等省内本土品牌。其中，奥迪、东风本田和马自达市场占有率超过20%，位居行业前列。目前亚夏汽车在芜湖、合肥、巢湖、宣城、黄山和滁州等地区拥有37家4S店，而第二、第三位的安徽汽贸和安徽风之星分别拥有27家和18家4S店。在代理品牌数量、网点规模、市场份额和资产规模方面，亚夏汽车与省内竞争对手相比均具备较大的优势。我们预计亚夏汽车未来5年省内市场份额有望逐步提升至20%。

亚夏汽车自去年上市以后，已陆续新增了7家网点，在资本市场融资渠道打通以后，资金链将不再成为主要瓶颈，后续网点将进入加速扩张期。

亚夏汽车计划未来三年每年将新增15家以上的4S店。公司募投项目包括新建6家4S店，2011年共建成7家门店，2012年总共将新增至少15家门店，其中新建和并购各占一半。在不同区域，亚夏汽车将采取灵活的发展策略。由于三线及以下城市土地价格低廉，自建门店成本较低，将主要以新建为主；而在一、二线城市，原有网络已相对成熟，新增授权难度较大，且土地成本较高，通过并购能够更快实现投资回报。我们预计亚夏汽车2012年、2013年和2014年4S店将分别达到49家、66家和85家。

我们预计在亚夏汽车2012年计划新增的15个网点仍然以通用、大众、丰田和日产等主流合资品牌为主，数量占到13个，豪华品牌预计有2个。由于中高端品牌汽车消费者更倾向于在4S店进行售后及保养服务，客户后端价值更高，预计随着代理品牌结构的上移，亚夏汽车利润率将会有持续改善。

2011年投入运营网点开始贡献业绩。4S店从开业到贡献业绩一般需要2年左右时间，一些销售情况较好的门店甚至1年不到就能开始盈利。亚夏汽车在2009、2010年由于筹备上市，资金链相对紧张，因此新增网点较少，2011年随着亚夏汽车融资渠道打通，新增了7家门店，预计从今年起利润将进入快速提升期。而随着后续客户规模及保有量的持续增长，售后服务占比将逐渐扩大，并将贡献稳定的利润来源，老店的盈利能力将为亚夏汽车业绩带来良好支撑。

推行汽车城模式

汽车城模式带来多方共赢发展。亚夏汽车在省内二三线城市率先推行汽车城模式，集中代理多个品牌，这一模式逐渐受到来自多方面的认可。对消费者来说，能够提供一站式的对比、购买、维修、美容装饰等服务，简化了购车流程；在管理上，弱化了对单一品牌周期性的风险，更突出了经销商自己的服务品牌，同时由于集中规划、集中管理、集中物流，使得土地成本和日常运营管理成本大大降低；对政府而言，园区模式便于集中规划，有规模效应，并对拉动当地经济和服务业发展都有积极作用。通过日益完善的管理方式和信息化手段，园区发展模式在市场竞争中的优势逐渐明显，并受到当地政府的欢迎和鼓励，在实际操作中易于推广。

亚夏汽车目前主营区域主要集中在经济较为发达的芜湖、宣城地区。随着省内汽车市场不断成熟，经销商之间的竞争也日益激烈，发达城市中的经销网络已基本成型，竞争结构趋于平稳，份额提升空间相对有限，未来竞争主要集中在服务质量而非网点数量。而在皖北地区，由于经济发展的滞后，目前当地汽车市场仍有待开发，集中度相对较低，投入和经营成本也较为低廉。而随着“十二五”规划中大力发展皖北地区经济，形成区域化协调发展的目标逐渐明确，皖北地区必将成为安徽省内又一个汽车需求高速发展的必争之地。提前布局将决定未来龙头地位的归属。

售后市场发展潜力大

售后服务占比较低，潜力较大，在发达国家成熟汽车市场，汽车销售利润率已经非常低，售后服务业务贡献了汽车经销商大部分的利润。因此售后业务占比多少也成为了决定公司盈利能力的重要指标。

目前国外大型经销集团售后及其他业务收入占比平均在40%~50%，而利润贡献则接近80%。从A、H股已上市的几家汽车经销商集团利润结构来看，售后业务占比大多在45%以上。亚夏汽车目前的售后业务占比略低于行业平均水平。未来随着业务结构趋于多元化，中高端品牌占比增加，以及客户基数和保有量的快速提升，公司售后及其他业务占比将逐步赶上同行的发展水平。

在各项售后业务当中，汽车金融、保险业务近年来发展迅速。亚夏汽车以自身的4S店网络为平台，为客户提供代办保险、风险评估、风险管理、防灾防损咨询等各类服务。由于利润率较高，汽车保险代理业务已成为各大汽车经销商又一主要盈利点。

我们假设新车销售后第一年返厂维修保养2.5次，其后每年维修保养4.8次。经过测算，亚夏汽车未来三年售后业务收入将分别实现40%以上的增长。

由于售后业务较高且相对稳定的利润率，其占比提升将大大增加公司整体盈利能力。与同行相比，目前亚夏汽车利润水平处于中上水平。我们预计未来三年售后业务占比分别将提升至9.5%、9.7%、10.3%，而亚夏汽车售后业务利润率将逐年提升0.2 个百分点。

我们预计亚夏汽车2011年、2012年和2013年分别实现销售收入38.5亿元、56.7亿元和82.6亿元，同比分别增长26.6%、47.3%和45.7%；分别实现净利润1.0亿元、1.38亿元和1.92亿元，同比分别增长32.4%、38.0%和39.0%。成熟门店进入盈利贡献期将成为公司业绩短期提升的催化剂，长期来看，售后业务规模提升、安徽省内新市场拓展将为公司打开新的增长空间。

(东方早报)