换手率13.47%，成交创2031万股天量，股价跌停。阔别四年之后，SST华塑（000509.SZ）股改方案终于守望而来，但令市场失望的是方案却仍维持“原判”。

2月13日，停牌一个多月后，SST华塑股改重启。当日披露方案显示，流通股股东每持10股流通股获得4.15股转增股份，相当于向流通股股东每10股直接送1.32股。

这与公司2008年1月时推出的股改方案别无二致。保荐该项目的国海证券相关负责人向记者证实，此次方案确是原方案的推进只，是在数据上有所更新，而维持原方案的目的在于推进股改程序。该股改方案将在下月初“过堂”股东大会。

显然，该方案届时仍将面对令市场不满的股改支付对价过低的问题。而与此同时，因大股东占比过低，以及股价过高而导致的后期重组高成本，也有可能让大股东与中小股东僵持。SST华塑公司人士称，该股改存在被否的可能，倘若如此，大股东或对该股方案进行调整。复牌当日，该股率先遭到市场用脚投票，以跌停开盘，盘中虽数度打开但收盘仍下跌4.97%，收于11.66元。

尴尬的“低对价”方案

2008年1月8日，SST华塑首次推出股改方案。但几个月后就被迫暂停，其间除收到大股东济南鑫银投资有限公司（下称济南鑫银）对股改的承诺书，并未收到其他股东的股改承诺书，此后更未就此事提议召开临时股东大会审议。而彼时，其为市场所诟病的正是股价支付过低。

但持续亏损的经营以及屡创新高的股价，却让以大股东济南鑫银为首的非流通股股东很难让步，也以至没有更多重组动力。财务数据显示，公司推出该股案的前三年一期经营持续恶化。2004、2005、2006年、2007年1-9月利润为-3096.76万元、-16747.95万元、2473.04万元（依靠投资收益扭亏）、-4137.73万元；每股净资产也仅为1.0960元、0.4995元、0.5820元、0.4120元。

与此同时，公司股价持续走高。记者注意到，公司在两次推出股改方案前，股价一直处于上升通道。其中，第一次停牌股改前180日均价为7.75元/股，第二次250日均价更达到12.17元/股。K线走势也佐证，公司股价在推出股改方案后的2008年11月6日跌至2.12元，其后升至2011年9月15日时的最高15.30元，截至12月2日停牌前股价则达到12.27元，整体涨幅达478.77%。，而同期大盘涨幅仅为36.92%。而其每股净资产却长期不足一元，截至2011年前三季更变为负值，为-0.32元。

公司股价高估在股改停滞四年期间并未好转，反而迭创新高。这无形中给了大股东送股压力。“送股过高，除了会导致大股东持股市值因股价缩水的损失外，还会直接导致大股东本就持股不高的控股比例大幅下降，后期重组更很难进行。”四川本地某投行人士说。

前述人士称，SST华塑股价严重偏离实际价值，目前中小股东基本也是后期高价建仓，倘若给他们一个较低的支付对价很难接受。因此该方案或很难通过。

大股东重组之惑

事实上，从本质上影响公司股改方案停滞的主要原因则是不断被预期的重组事宜。据保荐该项目的国海证券相关负责人称，按照程序，该股改方案如不获通过，或存在调整的可能，而公司后期重组则也要视此股改而定。

大股东济南鑫银自接盘该公司后，一直都有重组预期。2007年11月，其以9751.93万元的价格成功竞买SST华塑合计约6291.57万股股权，占总股本25.17%，成为第一大股东。仅三个月后便火速推出股改方案，旨在为重组清障。此间更不断曝出大股东资产将借壳的传闻。

“公司当初的确有这种想法，但因大股东济南鑫银自身重组的问题而最终被搁置。主要是实际控制人山东国资委那边不断有变化。”该公司某知情人士告诉记者。据他称，济南鑫银2008年以来股权有所调整，此前是山东国资直接持有的金岭铁矿控股，后来则变更为山东钢铁集团的全资子公司。

鑫银投资注册资金为1.2亿元，山东金岭铁矿持有其51%的股份，另自然人刘永华持有49%股权。而此前2008年1月公司首推股改方案时，山东国资100%控股金岭铁矿，此后因山东钢铁集团重组，山东国资又将金岭铁矿股权划拨给了山东钢铁集团。

为市场预期的是，山东钢铁集团抑或通过金岭铁矿注入旗下矿业资产，使SS华塑成为矿业平台。但值得注意的是，公司最新公布的股改说明书中，金岭铁矿的财务状况却至今没有更新。仅有的信息显示，山东金岭铁矿为采选矿联合的国有中型独立矿山企业，至2006年底，拥有资产总额约145317万元，全年净利润4144万元。

另有争议的是，持股金岭铁矿49%的自然人刘永华可能注入旗下持有的资产——山东银宝轮胎集团。资料显示，银宝轮胎是集轮胎、炭黑生产和销售于一体的综合性民营企业，拥有年产120万套全钢载重汽车轮胎、1万条全钢工程胎、5万套斜交工程轮胎、60万套斜交轮胎和3.5万吨炭黑的生产能力。

作为山东国资旗下的上市平台，若被民营企业资产借壳，无疑将受市场质疑。不过前述人士认为，此次股改重启已是重组信号。而前年通过财务调整，大股东也使SST华塑保牌，但去年公司再次亏损则为重组敲响最后警钟。对此，SST华塑人士表示，目前暂时无法确定。