证券时报记者 邱晨

　　进入2012年以来，舆论和业界对新股发行体制改革的讨论颇为热烈，进一步深化新股发行体制改革已呈“山雨欲来风满楼”之势。要想让新股发行的天平在发行人与投资者之间实现平衡，就必须首先从两个方面入手：一是存量发行缓解超募；二是自主配售实现风险共担、利益共享。 存量发行

　　长久以来，超募收入一直是投行与发行人的利益链条中最重要的一环。数据显示，2011年我国A股新股发行超募资金达到1727亿元，超募比例为273.7%。据投行人士透露，投行从超募资金获取的提成比例通常高于承销费率。根据目前投行平均约为7%的承销费率估算，去年投行因超募而带来的收入至少可达120亿元。

　　因此，从缓解超募收入、抑制高定价的角度来看，实施存量发行制度和投行信披制度，将能够有效削弱投行与发行人之间纠葛不清的利益链条。

　　在海外成熟市场中，存量发行亦被证明是一种有效的发行方式，主要可分为两种：一种是在公司首发（IPO）时，老股东对外出售一部分股份，亦即“增量发行+存量发行”；第二种是公司上市后进行的存量发行，亦即在公司上市后老股东通过一定的方式减持股份。

　　以一家股本1亿股的公司为例，根据现行规定，新股发行时比例不得低于公司总股本的25%，为此公司需要发行约3333万股新股才能达到25%的公众持股最低比例。但在实施存量发行后，原始股东拿出10%的股票参与发行，那么公司要达到标准，只需要再发行2000万股新股即可。由此，新股发行的超募规模将大大下降，超募对投行的吸引力也将下降。

　　“事实上目前许多中小企业IPO时，并不希望发行太多股票导致股东权益被过分稀释，但却受制于25%的比例限制。”中银国际某投行人士表示，“一旦实施存量发行后，这一现象有望得到缓解。”

　　自主配售

　　在与多位投行人士交流的过程中还发现，投行缺乏自主配售权，已经成为制约投行建立与询价机构长期战略关系的重要瓶颈。

　　所谓自主配售权，是指投行在承销新股发行时有权利自主选择配售机构，买卖关系将由市场化机制决定价高者得，量大者得。这样，投行就有能力在新股发行时保证积极参与询价的机构获得他们想要的股份，有利于两者之间建立长期稳定的战略关系。

　　需要注意的是，在给予投行自主配售权的同时，必须扩大网下配售的比例。因为给予投行自主配售权是一把双刃剑，这会进一步加强投行在新股发行环节的话语权，在目前网下发行量较少的情况下，会让投行获得更大的寻租空间。

　　从整体上看，这与现阶段我国券商的财富管理模式没有成型有很大的关系。在我国，券商的财富管理才刚刚启动，还处于摸索阶段，同一家券商内部各个业务部门常常处于单打独斗的局面。这与海外成熟投行还有很大的差距，海外投行能为一家重要的机构客户提供包含经纪、投行、资管、研究等多方面成熟的整体服务，并实现各个部门的利益共享。

　　如果国内投行想要构建类似国外成熟投行“各个部门共享利益”的业务收入链条，就必须从公司层面考虑如何培养自己的机构投资者，照顾客户的多方面利益，而不能任由各个部门继续“各自为政”。届时，扩大自主配售权将进一步提高投行的市场化配售能力。从这个角度来看，目前我国券商正全力打造的财富管理中心，是投行构建与投资者共赢局面的重要桥梁。

　　另外，有业内人士建议强制投行实施信息披露制度。投行必须定期公布其最近发行业务情况，内容应涉及近期承销的股票发行情况、承销收入和股票发行后的表现。

　　通过这样一份信披公告，公众将能有效地监督投行的承销发行情况。其中，一些承销股票经常出现破发的投行将浮出水面，有利于投资者在“打新”时回避这类投行。

　　作者：邱晨