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张化桥:中国股市十年大牛股拥有几个特点

加入日期:2012-2-13 7:02:37

  希腊有句古训,能者干,不能者教,傻瓜评。因为我傻,所以我想评论一下最近一期《理财周刊》登出的30个大牛股。前十大牛股在过去十年涨了十倍以上,后面20个亚军也涨了六倍以上。(十大牛股的名字见本文末尾。)
  上回我在博客中提到,在中短期内,不理性的股票市场可能扭曲股价,但是从长期来看,任何不理性的市场行为都会让位于基本面。好公司的股票就是好股票,坏公司的股票就是坏股票。但是,这种结论太空泛。这几天,我有点新思考。
  这30个大牛股基本上可以归纳为四大类。重组类:比如海通证券。这是可遇不可求的东西,所以不须讨论。
  第二类属于制造业中的特殊情况,比如格力和中联重科。这个行业只能在非常时期(即,他们的产品需求正旺,并且撞上了杰出的管理者)才能胜出。在香港上市的联想电脑在某一个阶段也给了投资者非凡的回报。但那是历史。
  第三类是医药和保健品。虽然这些产品遇到进口商品的竞争,但是毕竟中国的医药产品和服务还是有文化特征的。这就是竞争中的障碍,相当于巴菲特所说的护城河。
  最后一类是好几个白酒公司。很多人的评论是,中国人太爱喝酒,所以把白酒公司变成了大牛股。可我觉得这也许没有说到问题的根子上。我们中国人在白酒上花的钱比在房子,衣服,教育,旅行,通讯,食品和蔬菜上花的钱少多了。为什么偏偏白酒公司在股票市场胜出呢?另外,全国的白酒销售额比推土机,卡车,发电厂,石油,家电,化工,钢铁,造船和建材方面的销售额相比简直太小了!为什么在另外的众多行业基本上没有产生十年大牛股呢?
  我有几个假说。首先,白酒是一个本国文化影响很重的行业,不存在外国竞争。而这正是护城河的概念。当然,在这个行业内有上千家公司,为什么有些胜出,有些原地踏步(或者没有上市)呢?那就跟管理层,当地政府,股东结构和其它偶然因素有关系。但是,在所有行业中,白酒是护城河最宽最深的行业。白酒行业是一个古老的行业,管理相对简单。而诸多其它的行业对中国人来讲还太新,我们还没有达到熟练的程度。我们还是现代企业管理的小学生。
  有人稍加夸张地说,如果你发现了一个企业或者行业,它不需要营销,那一定是个美妙的投资对象。我同意。电讯行业,银行业,高速公路,机场,和发电厂好象都是这样的好行业。但是,它们为什么没有产生十年大牛股呢?根据我的观察,我觉得有这么几个可能性。
  (1)国有企业的性质决定了他们有多少收入,就会有多少支出。不管多么困难,大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。
  (2)这些行业的资本支出太大。相比较而言,虽然白酒企业也基本上都是国有企业,但是,它们不需要太多的资本支出,至少不需要持续的巨额资本支出。这让我们回想到麦肯锡的一个观点:亚洲的公司虽然增长很快,但是他们的股票估值基本上被他们的资本支出给摧毁了。这也是全球的工业企业和科技企业的通病。1996年,巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说,科技是社会进步的基石,但也可以是出资人的恶梦。他还说,月球之旅虽然让人兴奋,但是我更愿意把兴奋让给别人。我把他的话翻译如下:投资的要诀是用小钱赚大钱,而不是用大钱赚大钱。
  国有的白酒公司也会想方设法把多余的钱用掉。但是,毕竟他们利润太丰厚,能想出来的资本支出渠道还太有限。不是管理层不想把钱花掉,而是太难花完了。
  (3)中国的银行业在过去十年的经营环境很好,不论增长率还是利差,都好到了难以持续。但是,他们的股票表现受到它们不断增资扩股的压力,这跟电讯企业和机场的无穷无尽的资本支出是一回事。另外,绝大多数银行上市的历史还不足十年。而且,银行股现在正处在一个估值特别低迷的阶段。毕竟十年还是一个比较短的时间,还不足以说明问题。
  (4)矿业公司一般不需要持续的巨额资本支出。在某个阶段(商品需求旺,价格涨),它们的回报当然很好。但是我们常人在事前没有这个判断力。
  思考还在继续…
  (附注:过去十年,A股市场的十个大牛股分别是茅台,张裕,泸州,中联重科,双汇,格力,包钢稀土恒瑞医药云南白药山西汾酒。另外二十个亚军基本上是品牌很强的食品和医药类股票和矿业类,比如,西山煤电,宇通,东阿,古井,盐湖,五粮液兰花科创。)


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