兴业全球基金 钱敏伟

　　成熟的资本市场中，有些股票远远称不上高帅富——所处的行业已经进入成熟期，行业空间基本饱和，利润率也不见得高，但这种行业里却仍能涌现出令人羡慕的长期牛股，比如在全球啤酒行业深度整合中脱颖而出的百威英博(ABInbev)和南非米勒(SAB Miller)，过去12年的股价涨幅分别高达200%～500%，远超同期指数表现。

　　处于行业容量基本饱和的啤酒行业，为何会有如此出色的股价表现？答案在于其在行业洗牌中的积极主导和参与。

　　全球啤酒行业的整合过程，以美国市场最有代表性和说服力。1946-1980年，美国啤酒行业的集中度一直在提升中，前十大份额由28.2%上升到94%，啤酒厂的数目则由463家降至40家，大约每十年就减少一半。不过这段时间市场竞争激烈，行业整体盈利能力恶化。1980年以后，行业兼并开始减缓，价格战逐步平息，利润率缓慢恢复。但行业生产能力仍持续向大型啤酒集团集中。1995年至今，行业利润率从6%快速提升到16%，最大的两家啤酒AB和Miller合计占据全市场利润的98%，集中度相当惊人。

　　欧洲的啤酒市场也经历了相似的行业洗牌过程。2000年以来，在美国和欧洲主要啤酒业巨头的主导下，大型啤酒企业相互竞争和并购，并购规模屡创新高，同时抢占主要啤酒市惩新兴啤酒市场，形成了数个跨国巨头——比如全球最大的百威英博集团ABInBev，就是由欧洲的比利时英博集团Interbrew、南美的商安贝夫Ambev和美国的商安海斯-布希公司Anheuser Busch先后达成控股或合并组建而成，总市值达到1380亿美元。而全球第二大的SAB Miller集团则是由南非SAB、美国的Miller和Molson Coors先后合并形成。两大啤酒集团在不断整合的过程中强化了自身的领先优势，股价表现也远远跑赢指数。相较而言，整合动作较为迟缓的欧洲老牌啤酒商喜力和嘉士伯，股价12年来只上涨了不到40%。

　　回到国内看，我国啤酒行业仍在整合期，国内外参与者纷纷以抢占市场份额为优先战略，呈现出总收入增长快、单价低、营销费用高企、利润微薄的财务特征，各品牌在大城市的竞争尤为激烈，但未来的行业格局演变或许会与美国啤酒市场高度整合的过程相类似，行业份额将继续向龙头企业集中，而利润率向上的拐点也终将出现。

　　行业处于不同的阶段可能意味着不同的投资难度和投资策略，一般来说第一阶段即行业高速增长时期往往是投资的好时期，这时蛋糕快速扩大，行业中的企业也大多活得很滋润。随着竞争加剧和行业接近饱和，企业进入残酷的竞争洗牌阶段，这时企业的经营压力大，股价的表现往往不会好，竞争失败者的股价还可能崩溃。第三个阶段是经过长期不断的整合后，留下的企业已寥寥无几，这时竞争格局平稳，行业的利润率上升，即使行业总体不增长，相关公司也一样有不错的投资价值。

　　今天中国的很多传统行业开始进入第二和第三阶段，恰如百威英博和SAB miller出色的股价表现所提示的那样，对相关企业投资机会的把握在于抓住行业洗牌的胜者，以及把握整合后利润率上升的拐点。(东方早报 )