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ST科龙今年盈利能力提升，四季度有望扭亏为盈。 海信科龙电器股份有限公司（ST科龙，000921）去年第三季度净利润同比大幅下降69%，第四季度甚至亏损1亿元。今年盈利能力提升，在收入增长平平的情况下，凭借经营效益改善，利润增速逐季度提高，前三季度累计增长81%。单第四季度有望扭亏为盈,经营拐点向上。ST科龙经营业绩向上的动力来自产品力提升及内部资源整合。以往公司业绩不佳主要原因是生产线陈旧导致产品力不强，内部资源未真正整合，管理层人事变动多。现在问题已得到解决:技改和自有资金投产能实现产品力提升；整合渠道资源发挥协同效应(内销获得黑电销售公司资源共享和扶持,外销依靠海信国际营销公司的客户资源),使公司2012年一季度以来内外销份额增长。未来随产品结构和经营效率提升,公司盈利能力有望持续提升。今明两年业绩还有超预期可能，公司除审计“保留意见”外，各项指标均符合摘帽，目前摘帽时刻已在眼前。考虑公司未来成长性并参考可比公司估值，公司合理估值为7.25元，距现价有25%空间，给予“买入”评级。我们预计ST科龙2012-2014年营业收入为193.3亿元、215.6亿元、232.8亿元，增速为4.6%、11.5%、8.0%；EPS（每股收益）分别为0.502元、0.659元、0.808元，净利润增速为199.3%、31.3%、22.6%。冰箱市场份额升至第二ST科龙2011年收入185亿元，相比白电龙头格力、海尔、美的尚有较大差距。2012年前三季度收入152亿元，同比下降0.6%。ST科龙主要产品包括冰箱、冰柜、空调、小家电及其他产品，其中冰箱占比约47%，空调占比约42%。旗下品牌有三：容声（定位专业冰箱）、海信（综合性品牌）、科龙（定位专业空调）。公司出口收入占比约为35%。从市场份额来看，ST科龙冰箱处于行业前三，今年逢美的调整，公司抓住机会冰箱销售份额上升至行业第二；公司空调处于行业第五，与格力、美的、海尔都有较大差距。前三季度公司冰箱内销收入基本持平，出口收入增长百分之十几，空调内销收入略有下降，但出口收入增长了百分之三十几。而且从第三方产业在线的发货量监测可见，今年1-10月公司冰箱内销量增长10.1%、出口量增长19%；今年1-11月公司空调内销量下降3.8%，但出口量增长37%。从中怡康主要城市零售监测可见，今年1-10月公司冰箱和空调城市零售量份额均呈提升趋势，冰箱本年累计份额较上年同期增长2个百分点，空调增长0.45个百分点。根据我们对公司今年第四季度销售情况的跟踪，内外销都有两位数的增长。2012年四季度在去年同期亏损的情况下，有望实现扭亏为盈。公司四季度是一年之中收入最小、出口占比最高的季度，在规模效应最小、综合毛利率最低的一个季度仍能实现扭亏为盈，说明公司经营实质性拐点向上。下一步：丰富生产线ST科龙原来生产线陈旧，产品结构不佳，生产成本和效益比不过同行，因此毛利率明显低于同行。北京生产线已使用20多年，设备老化使产品力不强。尤其是公司的空调毛利率明显低于其他品牌；尽管公司冰箱处于第一阵营，但毛利率也仍处较低水平。新建的扬州生产基地是ST科龙惟一能做大冰箱的基地，规划年产能400万台，现已做到300多万台。未来青岛亦将侧重提升大冰箱的能力和效率，同时适当整合其他基地。从经营结果来看，今年冰箱零售均价二季度起同比增长趋势上行，尽管空调均价有所下降但降幅小于成本降幅，因此公司的产品毛利率今年明显提升。内销方面，ST科龙借助集团旗下黑电的渠道优势，在家电连锁卖场提升白电份额；同时在三四级市场建立全品类专卖店，去年建了1500多家，今年接近3000家，专卖店产品品类包括黑电白电，能平滑淡旺季的波动，对经销商比较有吸引力。并且公司从原来的产销分离调整为事业部制，减少内耗。外销方面，2011年3月开始将原有OEM出口业务委托给海信国际营销代理，代理费率为6%。随着物流费用、员工薪酬增长，从2013年开始上调代理费率，并根据实际收入增速进行浮动，这将调动代理积极性，更好的利用海信集团的海外客户资源，利于公司出口收入和净利率的共同增长。ST科龙现有产品线较窄，且高端产品占比不高。随着新产能陆续投产，公司将丰富产品线；加强产品精细化，改善外观设计以提高高端产品占比，加之渠道效率提升，未来业绩可持续增长。有望获集团更多支持ST科龙迫切希望摘帽（不能融资耽误了行业黄金期的公司发展），但主动权不在自己。从关键指标来看，净资产、扣非后净资产、净利润等均符合摘帽要求，但因非经营性资金占用，审计给了保留意见，而迟迟不能摘帽。非经营性资金占用的原因是：公司对格林柯尔系企业和特定第三方公司应收款项余额为6.51亿元，根据可供清欠财产价值，公司计提坏账3.65亿元，尚有2.86亿元应收款项，审计单位无法判断应收款项计价是否合理，而给予保留意见。12月21日ST科龙接到佛山市中级人民法院通知，根据最高人民法院关于对格林柯尔系企业依法恢复执行程序的通知精神，佛山中院决定对有关案件恢复执行。这意味着公司2.86亿元的应收账款有望在短期内收回，保留意见在年报审计中不再存在，摘帽有望实现。资金收回后，需调整2005年的利润表和资产负债表，以及2005-2012年每年末的资产负债表。ST科龙股权激励覆盖公司高管及中层骨干，行权价为7.65元（明年8月12日开始第一期行权），高于现价32%，为使股权激励有意义，管理者势必提升公司业绩，公司员工有充分的积极性。此外，海信集团管理层通过海信电子产业控股公司来持有ST科龙的股权，ST科龙或因此而获得更多的集团支持。ST科龙体检表项 目 2010 2011 2012E 2013E 2014E摊薄每股收益(元) 0.432 0.168 0.502 0.659 0.808每股净资产(元) 0.40 0.59 0.95 1.48 2.15每股经营性现金流(元) 0.47 0.27 0.63 1.01 1.02市盈率(倍) 17.77 22.67 11.56 8.80 7.18行业优化市盈率(倍) 53.95 9.39 10.31 10.31 10.31净利润增长率 289.67% -61.21% 199.33% 31.27% 22.58%净资产收益率 108.14% 28.20% 52.98% 44.63% 37.50%总股本(百万股) 1354.05 1354.05 1354.05 1354.05 1354.05来源：国金证券研报(东方早报)
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