宏观经济：指向温和复苏，提升市场估值

　　宏观经济已经低位企稳。工业增加值与中国物流协会PMI连续3个月反弹显示生产端超预期，季调后的产销率继续回升指向下游需求同步改善；同时，12月汇丰制造业PMI预览值为50.9，创下14个月以来的新高，明确指向制造业活动在进一步扩张；

　　基建和房地产投资加速。1-11月，全国商品房开发累计投资6.5万亿，同比增长16.7%，环比1-10月上升1.2个百分点，为连续多月下降后的首次回升。就单月数据来看，11月投资同比增长28.5%，环比10月上升13个百分点，仅次于2012年同比最高增速；剔除价格因素的，11月新开工面积环比大增32%；

　　用电量指向制造业回升。11月，全社会用电量同比增长7.6%，其中，工业用电量同比增长7.0%，均创近9个月以来新高。并且，我们注意到10月和11月的环比数据连续2个月上升。由此，我们推断工业用电量和工业增加值数据完全吻合，从而印证宏观经济明显企稳；

　　经济工作会议提升预期。中央经济工作会议指出，要适当扩大社会融资总规模，切实降低实体经济融资成本。此外，中央经济会议强调扩大内需，消费和投资两手都要抓，会议“稳中求进”的基调将提升市场估值中枢。

　　煤炭行业：短期供给不足忧，需求复苏是关键

　　季节性需求波澜不惊，周期性需求预期上升。我们注意到，当前煤炭的季节性需求并不强，典型表现为动力煤价格保持平稳。当前，市场强烈预期固定资产投资拉动煤炭需求，即指向周期性需求，特别是全社会用电量连续3月回升，表明经济正在回暖；

　　中长期产能存在隐忧，短期供给压力不足忧。按此前分析逻辑，当前庞大的煤炭行业固定资产投资形成的产能将在中长期释放。但是，我们预计2013年“两会”之前的短期供给压力并不大，原因在于矿难频发导致难以完成“利润目标”的煤炭企业不得不更加注重“安全指标”，加上这样或者那样的停产和限产政策，预计“两会”之前新增产能特别是整合小煤矿将难以释放；

　　港口库存高意义不大，电厂库存下降是关键。流通环节，秦皇岛港近期维持600-700万吨库存，比6月942万吨最高水平下降近1/3，我们认为单纯的港口库存难以成为煤炭价格的风向标，故我们更侧重于把握需求端的变化趋势，典型表现为电力企业的存煤明显下降，比如重点电厂煤炭库存由10月的31天下降至当前的22天，若库存回落至15天以内，则电厂议价能力下降，煤价有望起稳甚至上涨。

　　煤炭股：注重PE而非EPS 有别于行业的缓慢变化，我们认为煤炭股表现相对短促和迅猛，究其原因是煤炭股上涨更多由估值水平(如PE或PB)驱动而非盈利变化(如EPS)驱动，预计2013年行情将在“负增长，高估值”下演绎。

　　2012/2013年净利下滑成定局。根据我们匡算，煤炭行业2012年净利润下滑20%，对应PE估值15倍。按当前煤价，煤炭行业2013年净利润还将下滑10-20%，对应PE估值17倍。当然，如果煤价上涨，则煤炭股的PE将会低于目前水平，其前提在于煤炭价格具有足够弹性，这将取决于宏观数据；

　　估值水平提升取决于市场偏好。在当前有限信息下，行业供需决定了煤炭股上涨缺乏业绩的支持。但是，我们认为，经济回暖和市场活跃导致投资者风险偏好上升，这即决定了煤炭股的估值水平上升，我们将其定义为“被动性估值上升”行情，这一过程显然未结束。

　　催化剂即将显现

　　煤炭长期合同签订在即，将有利于煤炭企业。在当前弱平衡供需格局下，尽管煤炭价格双轨制消除不利于煤炭企业，但煤电双方的长期合同更有利于煤炭企业，而电力企业则失去唯一制约煤炭企业的法宝；

　　焦炭出口关税下调在即，或成为供需催化剂。在弱平衡背景下，即使微不足道的因素也可能改变炼焦煤供需格局。当前，目前高达40%的焦炭出口退税率取消将促使中国焦炭出口量恢复至1000万吨水平(近年焦炭最大出口量为2008年的1212万吨)，或导致炼焦煤供应趋紧，当然如何演变需要时间来验证。

　　投资策略：自上而下选择冶金煤公司，自下而上选择产能扩张型公司有别于市场，基于宏观经济复苏的逻辑，我们当前重申首先按自上而下的逻辑选择有弹性的冶金煤股票，同时，也建议参照自下而上的逻辑选择有特质的成长型股票。具体如下：

　　景气领先型标的：冶金煤公司，如永泰能源、潞安环能和盘江股份；

　　产能扩张型标的：山煤国际、兰花科创和国投新集；

　　指数化交易标的：中国神华。

　　风险提示：宏观数据低于预期；煤价下跌超预期。