满打满算，欧元区主权债务危机爆发已有整整三年多。回顾过去三年来的危机发展，瑞银证券的分析师指出，在这场危机背后的三大失衡中，欧元区在解决财政失衡和经常账户失衡方面已经取得了一定进展，但银行业失衡问题仍然严重。展望未来，恢复外界对银行业的信心，将是未来欧元区最需要着力解决的问题，欧元区实现再平衡仍任重道远。⊙本报记者 朱周良

　　危机源自三大失衡

　　瑞银欧洲宏观团队对欧元区危机进行了系统回顾和展望之后得出结论，这场以“欧元区增长停滞”为最终表现结果的危机背后，原因错综复杂，但大致可以归结为三方面的失衡——财政失衡、经常账户失衡、银行业失衡。

　　上述三者相互交织和影响，并形成恶性循环。比如，财政紧缩拖累经济增长，而经济疲弱反过来又会通过税收渠道加剧财政失衡；银行业失衡通过信贷收缩抑制经济增长，而增长疲弱反过来又会通过推高不良贷款率，加剧银行业失衡，等等。

　　因此，指望通过解决某一方面的失衡，比如通过财政紧缩来解决财政失衡，就能化解这场危机，并不现实，需要多管齐下才可能有所建树。欧元区危机化解之路，本质上就是财政、银行、经常账户这三大领域的再平衡之路。

　　财政再平衡延期不可避免

　　瑞银的分析师指出，作为欧债危机爆发以来整个欧元区集中火力攻克的领域，自2009年以来，欧元区各国在减赤方面的确普遍取得了进展。但这仍然不够，据瑞银预测，到2013年底，德国和意大利可能是欧元区内仅有的两个能将财政赤字压制在GDP的3%以下的国家，欧元区国家的债务负担，还远未回到可持续的轨道上来。

　　然而，过去三年的经验表明，单纯的财政紧缩难以真正扭转局面。财政紧缩抑制了经济增长，而疲弱的增长反过来又会抵消财政紧缩的效果，并使得财政负担继续攀升。另一方面，政府不断向银行体系输血，也加剧了债务负担。希腊已深深陷入“财政紧缩——衰退”的恶性循环中，葡萄牙和西班牙也岌岌可危。

　　由此可见，在没有其他增长刺激，比如货币政策进一步放松、通胀升高的情况下，财政再平衡所需要的时间，其实要超出目前的预期。展望未来，为了避免欧元区在“财政紧缩——衰退”的恶性循环中越陷越深，欧元区领导人将不得不延长目前的财政紧缩方案、给予更长的宽限期。

　　经常账户再平衡可能放缓

　　根据瑞银的分析，欧元区总体的经常账户收支已显著好转。欧元区整体经常账户已经转为顺差，而衡量经常账户失衡程度的“Greenspan metric”（即欧元区各经济体经常账户收支绝对值的简单求和）目前也已经回落。

　　瑞银的经济学家指出，上述改善背后的主要推动因素是欧元贬值，以及全球经济增长略微好转。按贸易加权的有效汇率计算，欧元过去三年间累计下跌了10.2%。而在2011年至2012年间，全球经济增速加快了1.2个百分点。瑞银表示，欧元区外围经济体近期竞争力的改善（反映在单位劳动力成本下降上），似乎并不是主要推动力，毕竟其单位劳动力成本下降主要是通过大规模失业实现的，后者反过来抑制了内需、从而降低进口需求。

　　未来这一势头能持续下去吗？瑞银欧洲宏观团队给出了肯定的答案，但这会是一个持续两三年的缓慢过程。

　　上述两大推动因素——汇率和全球经济增长，未来似乎难以继续提供有效的支撑。中长期来看，单位劳动力成本仍然是影响贸易表现的关键变量，而外围经济体近期在这方面的改善迹象，需要多年时间来逐步体现在贸易活动中。另一方面，德国和荷兰这两个主要顺差国，未来增长将会继续快于欧元区外围国家，从而通过进口渠道逐步改善外围国家的经常账户收支。

　　货币体系仍严重分割

　　毋庸置疑，欧洲央行的两轮LTRO（长期再融资操作）成功化解了一场潜在的严重信贷收缩，这在欧元区银行业调查数据中得到了很好的体现。而欧洲央行行长德拉吉7月底宣布捍卫欧元、推出OMT（直接货币交易）干预机制，也显著改善了市场情绪，使得意大利和西班牙储户的信心一定程度上得到了恢复。

　　然而，瑞银证券认为，欧元区银行业还远未恢复到健康状态。当前欧元区银行业的失衡问题集中在货币体系严重分割，具体表现为：首先，同样一笔信贷在不同经济体之间成本差异巨大；其次，各国央行在欧洲央行体系（ESCB）中的头寸差异巨大。2007年危机发生前，虽然经常账户失衡也存在，但逆差国可以通过相对较便宜的信贷来为经常账户逆差融资。但危机爆发后，市场信心崩溃，融资渠道枯竭，这些逆差国的银行不得不求助于本国央行融资，而各成员国央行转而向ESCB寻求资金。最终结果是，在ESCB的Target2账户中，经常账户顺差国相对ESCB积累起大量顺差、经常账户逆差国则相对ESCB积累起大量逆差。Target2账户因而成为经常账户失衡与银行业失衡交织作用的结果，从根本上体现了市场对于一国银行业的信心。

　　正是由于欧元区各成员国金融市场严重分割，货币政策传导机制受损，这才促使欧洲央行下决心通过OMT机制，来降低欧元区外围国家的主权风险溢价，并通过建立银行业联盟来切断银行业与主权债之间的联系。

　　展望未来，修复欧元区银行体系仍然任重而道远。在西班牙拖延正式求援的情况下，OMT无法正式启动，能否仅通过宣布这一机制就从根本上降低欧元区外围国家的主权风险溢价仍有待观察。另一方面，建立银行业联盟需要统一欧元区银行监管和统一存款保险制度，而这些都极大地依赖于欧元区各国政治家们讨价还价的博弈过程。来自核心国家的政治上的反对力量，尤其是反对建立统一的存款保险制度、让本国储户的资金来担保外国的银行，可能会继续拖延建立银行业联盟的进程。这意味着，未来人们对欧元区银行体系的信心仍难以很快恢复，持续不断的恶性循环因而难以摆脱。

　　欧元区再平衡仍需时日

　　展望未来，瑞银证券认为，欧元区危机的最终走向不会是分裂，而是进一步的整合。虽然目前采取的措施已在一定程度上帮助改善了欧元区财政失衡和经常账户失衡的情况，但这些是以一些国家陷入衰退为代价的。如何平衡财政与增长之间的关系，仍将是欧元区各国需要直面的难题。

　　与此同时，另一个重要的失衡问题——银行体系严重分割仍有待解决，需要进一步的重组和去杠杆并建立银行业联盟。因此，修复欧元区支离破碎的银行体系、恢复人们对银行业的信心，将是未来欧元区最需要着力解决的问题，而这将是欧元区能否真正走出危机的关键所在。 (来源：上海证券报)