显示，截至11月27日，上证A股和沪深300的市盈率分别为9.82倍和9.19倍，而在2008年上证指数跌至1664点时，这两者的市盈率为13.61倍和14倍。

4年过去，A股估值变得更便宜，却并没有吸引更多场外资金入场。相反《中国经营报》记者在采访中发现，许多机构认为大小非解禁将打乱市场原有的估值体系，过去的估值标准不再具有参照意义。

“12月，A股将迎来年内单月最大解禁潮。而2013年全年解禁市值达2.1万亿元，在2012年基础上增幅超56%。”龙腾资产董事长吴险峰称，“市场必须通过压低整体估值水平来消化解禁压力，未来经济增长不确定和大小非解禁两大因素将带来A股估值体系重构。”

与此同时，一些机构投资者却为了年底的排名考核，在近期开始集体疯狂清仓股票，其出逃规模或达上千亿元。

千亿资金出逃

“撤退，是为了更好的前进。”11月27日，深圳一位阳光私募基金经理的MSN签名这样写道。这一天，沪综指2000点告破，市场恐慌情绪蔓延。不过对机构投资者而言，“这一天早已在预期之中”。

“10月、11月这两月基本没有新增资金入场，市场还在靠维稳行情支撑。但到年底，机构为了排名考核肯定是要走的。”张亮（化名）是平安保险资产管理公司中负责股票方向的一位投资经理，尽管其管理的账户股票持仓不到10%，11月27日他依然进行了减仓操作。

张亮告诉记者，在下跌中出货，主要基于两个原因：一是市场跌破2000点重要关口后会惯性下跌，而保险账户年终要考核绝对收益（即收益只能为正），因此基金经理选择提前兑现利润，卖掉有浮盈的医药、科技品种；另外则是因为大盘下跌，造成持仓个股跌到15%的止损线，“公司规定个股止损线是浮亏15%，但一般跌幅超过10%，我们就开始平仓。”

11月27日收盘后，张亮与圈内的保险机构小聚交流，发现以绝对收益为目标的机构投资群体近期都在做同一件事情：锁定收益、止损平仓。

“每到年底，保险账户会清仓兑现利润以应对考核。11月27日，虽然指数跌幅不深，但个股杀伤力很大，多只个股跌幅达7%、8%。这让大家的心态也发生了变化，宁愿在下跌中先出货，也不愿再持股等待。”张亮透露，保险资产管理的权益账户股票持仓普遍不到10%，但基于规避风险的考虑，投资经理还是进一步降低股票持仓。

不仅是保险资金选择在暴跌中撤出市场，阳光私募、基金专户等追求绝对收益的资金，亦开始撤退。

“最近两天（11月26日和27日）把仓位降低到一两成。虽然大盘已是下跌尾声，但杀伤力还是很大。”吴险峰无奈地表示，其持仓只有两成，但27日的损失还有1%。而更让他难受的是，市场已经很难找到赚钱品种。“买对一只股票只赚一两个点，但随便一跌就是五六个点没了，这市场没办法玩了，只能降低仓位。”

据记者了解，很多私募的仓位早已低至三成以下，但在此轮下跌中，一些私募更是将仓位减至一成甚至完全清仓。据私募网研究中心的仓位调研显示，88.71%的私募仓位在五成以下，其中有56.45%的私募仓位徘徊在30%以下。例如今年业绩排名靠前的上海鼎锋投资和泽熙投资已经大幅减仓到30%以下。

基金公司的专户产品更早早地退出股票市场。“十八大结束后就降低股票仓位，目前持仓还不到5%。”深圳某合资公司专户投资经理称，其管理的账户有80%以上配置债券。据其了解，圈内很多专户产品的股票持仓都处于轻仓甚至是空仓状态，投资经理已经不看股票了。

外界习惯根据公募基金的仓位来判断机构的行为，但张亮认为，以绝对收益为目标的机构投资者对市场变化更敏感，往往扮演着“先行者”的角色。11月27日市场跌破2000点关口，对机构而言，这只是年底市场必须经历的一场“劫数”。

“每年11月中下旬开始，市场就会迎来一场全面调整，机构重仓持有的个股更是陷入非理性杀跌阶段，短期内跌幅达20%~30%，其原因就是大批机构资金撤出市场。”张亮介绍，市场上有大批追求绝对收益的机构资金，如年金、私募、保险、券商自营和资管业务，这批追求绝对收益的机构投资者减持10%的仓位，A股则面临上千亿元资金的抛压。

估值体系重构

和历史相比，跌破2000点的A股估值非常便宜，为何千亿资金依然选择撤出市场？

“每年年底，市场总会有一波调整。你别看现在是熊市尾声，但今年会来得更加猛烈。”深圳一位空仓的陈姓私募老总直言，撤退是考虑到市场已经被恐慌主导，机构都在比赛看谁跑得快，成长、估值等因素都被抛至脑后，这种恐慌主导的大盘肯定会惯性下跌。

除市场恐慌情绪外，一批机构投资者选择撤退的主要原因则是判断A股将经历一场估值体系重构。

“与往年年底例行的调整不同，今年市场面临经济增长不确定和大小非解禁两大问题。经济增长面临不确定性，机构没办法判断明年上市公司的增长，大家对市场前景没信心，不愿意持股。”吴险峰表示，除经济基本面不乐观外，大小非解禁还将带来估值体系的重构，A股估值中枢还将下移。

吴险峰的担忧正是当前机构投资者的典型心态。12月，A股将迎来年内单月最大解禁潮，限售股解禁市值达1809.29亿元，比11月份增加六成多。这是自2011年9月以来的单月解禁最高水平。而这种冲击还将延续至2013年，明年全年解禁市值共有2.1万亿元，较2012年增加56%。

“大小非解禁带来股票供给量呈脉冲式放大，但场外资金不愿入场，场内资金不断外流，这造成了股票供求关系严重失衡，市场必须通过压低整体估值水平来消化解禁压力。”吴险峰认为，大小非解禁将打乱市场原有的估值体系，过去的估值标准不再具有参照意义。他举例，按照过往的游戏规则，如果判断成长型股票来年有30%的增长，跌到30倍就可以买入；跌到20倍就可以加仓。但如今这类股票跌到20倍都无法止住下跌趋势。“这时就会怀疑明年增长是否还有20%，如果没有，估值还是贵，就得卖出。”吴险峰称，现在机构的普遍看法是经济的底部尚不知在何方，大家没办法确定手中的股票是否足够便宜，在做空情绪的推动下，自然选择了斩仓。

张亮同样认为A股市场要经历估值重新定价带来的调整。“A股越来越接近全流通定价，估值不能再参照过去的历史。目前经济没有起色，场外资金不愿入场，股价会更接近产业资本持有的股票价值估值。只有等产业资本都认为减持不划算，市场才会找到新的平衡点。”张亮介绍，过去几年，经济增长确定，场外资金入场能抵消大小非减持带来的压力；但如今新资金没有买入动力，大小非减持对市场的冲击也就变大。

持此看法的不仅是以绝对收益为目标的机构，追求相对收益（即相对于大盘的正收益）的公募同样在思考这一问题。“A股正面临估值体系重构，过去是二级市场的金融资本决定估值水平，但现在是产业资本的意愿决定这一点。产业资本对资金回报的要求为10%，他们认为合理的估值水平是10倍左右。”南方基金首席策略分析师杨德龙认为，沪深300今后的运行区间为10~15倍左右，但目前市场如此恐慌，估计还有10%的向下调整空间。

在机构看来，估值体系重构并非所有的股票会大幅调整，这次调整的重点将集中在机构前期抱团取暖的强势行业以及中小市值品种。

数据显示，截至11月27日，中小板指数的市盈率为25.83倍，较2008年10月的17.15倍、2005年的最低值21.69倍仍高出不少。

“A股估值仍存在结构性泡沫，权重蓝筹股估值水平基本能反映其盈利下降的情况，下行空间十分有限；但高估值的中小市值品种将经历最为惨烈的杀跌及实现价值回归。”深圳某大型基金公司基金经理称，虽然沪深300和上证综指的估值已经回到10倍区间内，但中小市值上市公司仍未真正经受“估值杀”，它们将成为此轮调整的“重灾区”。