券商创新再迎历史机遇 10股价值重估

　　券商创新迎来十大历史性机遇 业绩有望追赶银行
　　多家券商高管接受记者采访时一致认为，券商创新正面临着数万家中小企业需要投融资服务、金融业战略性调整、新股发行数量持续增长、国内居民财富快速增长、二级市场价值低估、资产证券化、社保基金规模增长、产业结构调整升级、利率汇率市场化改革和中国持续的对外开放等十大历史性发展机遇，券商业绩未来有望赶超银行。
　　券商业绩有望追赶银行
　　券商创新正面对经济发展带来的巨大历史机遇，国内数万家中小型企业需要各种投融资服务，这是券商正面临的机遇之一。
　　监管部门表示，企业只要财务状况真实，有合理投资项目，就可通过备案通道进行私募债融资，券商面对这么好的机遇怎能浪费？广州一位券商高管表示。
　　中国金融业战略性调整机遇将为直接融资带来极大的发展空间。现阶段我国直接融资比例仅占10%，而海外发达市场直接融资所占比例至少达到50%。台湾发展经验表明，证券行业发展速度和业绩将赶超银行，目前经济实体通过台湾银行业实现融资的比例不到50%。国内市场直接融资比例如增至50%，券商在此过程中业务空间巨大。
　　据悉，今年以来我国资本市场融资总规模约为1万亿元，十二五目标中提到的资本市场直接融资占比将达35%~40%，这意味着，3年内国内每年融资规模至少要在3万亿~4万亿元之间。这也成为券商创新面临的第二大机遇。
　　深圳地区一家券商部门负责人表示，未来几年，券商在发债、资管产品、投融资计划等各项创新中的表现值得期待，以银行业和信托业目前的发展现状，券商不但可以企及甚至可能超越。
　　此外，站在整个金融系统风控角度，证券行业将承担更多市场功能，投行在直接融资和间接融资的结构调整中将责无旁贷。
　　中信证券董事长王东明曾表示，资本市场不仅具有配置资源功能，还有分散风险的功能，以间接融资作为主导方，令银行体系内聚集了大量风险，这些风险必须通过证券产品从银行资产负债表中逐渐剥离。
　　一个券商就是一个市场
　　资本市场进入了第三个十年，社会和经济的大发展促使资本市场面临内部结构调整的关键时期。
　　目前A股上市公司约2500家，这一数字相对全国缴税规模以上的15万家股份制企业，比例不足2%，多家企业面临的融资难依然没有解决。这也令券商创新迎来第三大机遇，今后如果通过新股发行上市企业数量持续增长，券商的业务机会将增长数倍。
　　现阶段正大力发展的债券市场更是券商今后业务的主要阵地。据了解，公司债和私募债目前的审批过程较为简化，如果5年之内融资额达到2000万亿元，券商在服务企业的同时将获得不菲的业务收入。
　　场外市场无疑是券商的主要发力点，证监会主席郭树清多次呼吁发展多层次资本市场，其中包括主板、中小板、创业板及场外市场，场外市场今后将包括集中的新三板市场、各地的区域股权交易市场和券商柜台市场，潜力巨大。
　　在宏源证券某高管看来，券商需要逐步意识到，未来一个券商就是一个市场，即使在很小的地方，也可以对当地诸多股份制企业提供融资服务。此外，金融衍生品投资也将引领券商进入一个新的业务领域。
　　机遇之四在于，中国居民财富快速增长带来的巨大机会。数据显示，中国高净值人群(资产为100万美元以上)达到200万人，这类客户资产目前大部分集中于银行和信托等金融机构，沉淀于券商的比例很小。
　　监管层近日提出，券商要向高净值客户的财富管理方向转型，结合中国每年15%~25%的财富增长速度，对于中介机构的券商，服务富人是重要的财富管理职责。
　　中信证券一位董事总经理认为，券商需要与高净值人群一起分享中国经济增长带来的收益，与其他机构相比，券商的优势更加明显，业务链条更加完备，理应争取较大的客户群体。
　　二级市场机会多
　　机遇之五在于现阶段二级市场低估值为券商创新带来的产品机遇。近两年，二级市场市盈率不断下降，不少券商仅着眼于股价的涨跌，却未意识到股市的真正机会。
　　多位券商高管表示，券商创新设计产品需要开拓思路。例如一些市值过千亿元、市盈率在20倍以下的大型上市公司，券商可以通过发行资产支持证券(ABS)实现与投资者、企业三者间的共赢。
　　股票市场的巨大机会同时考验着券商的分析判断力和产品创造力。北京一家中型券商副总裁表示，监管部门呼吁券商的眼光应更加长远，要学会看到5年、10年以后，而不是仅关注眼前。
　　资产证券化将助力券商拓展多元化视野，这是券商创新的第六大机遇。中国经济增长正由原来的追求绝对数量的增长过渡到存量与增量并重的阶段，有效管理存量财富是投资银行的基本使命。
　　按今后国内生产总值(GDP)每年增长7%计算，10年GDP便可翻一番。在此过程中，券商不能忽视经济发展过程中不断增长的企业资产。如今上市企业累计资产总量为22万亿元，未上市企业达50多万亿元，每年新上市的企业资产在GDP中的占比微乎其微，中国企业资产证券化进程远未结束。
　　例如，在数千家企业准备通过新股发行融资时，券商可以通过发债、定向融资、企业资产打包证券化等多种途径实现客户服务目标。
　　北京一家中型券商称，如今海外单只房地产信托投资基金(REITs基金)规模可以达到3亿美元。而目前国内这块业务才刚刚起步，目前中国庞大的商业地产和其他企业资产均具有担保、融资的需求，未来均能为投资者带来诸多投资渠道，同时也能让券商通过资产证券化的商业模式拓宽业务领域。
　　产业结构调整带来大空间
　　机遇之七是中国社会保险基金规模增长背后的业务机会。如今中国社保基金规模已增至数万亿元，仅地方社保余额就已超过2万亿元。目前社保基金规模过千亿元的省份有6个，不少省份规模也达到400亿元~500亿元。
　　证监会主席郭树清多次鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。在这其中，券商可以通过设计多种产品吸引社保等长期资金的投资。
　　江苏地区一券商负责人认为，社保资金追求长期稳健收益，这对于券商而言是非常好的资金来源，随着社保资金规模的不断扩大，券商管理的范围和方式将逐步增大。
　　机遇之八是中国产业结构调整升级为券商投行带来长期持续收入。中国经济在转型过程中涉及各个产业结构调整和升级，投资银行在其中所扮演的角色尤为重要。
　　西南证券一位投行人士表示，大规模的企业并购，企业分析、估值，过桥贷款等融资服务以及产业过剩的重新组合都将由专业的投资银行来提供综合性金融服务。在此过程中，券商资产管理可以开发出不同阶段、不同投资标的的产品，可为其他业务链条带来相关收入。
　　此外，多位券商高管提出，券商在利率、汇率市场化以及中国对外开放的过程中也面临多重机会。今后行业要诞生一流的投资银行，也必须通晓国际业务，为国内企业的海外拓展提供有力的支持。(.证.券.时.报)

　　中信证券(600030)：长期价值显现 推荐
　　公司近况：
　　中信证券公布了公司2010年8月财务经营数据。
　　评论：
　　中信证券系2010年8月经营数据环比均提升，经纪业务收入受益于股票交易额增长应该是最主要原因。
　　母公司中信证券8月营业收入15.04亿元，较上月5.54亿元大幅增加172%；而当月净利润更是增加384%，由2.56亿元大幅增长至12.39亿元。母公司中信证券8月末净资产为529.47亿元，环比增长4%；公司的净利润率则从46%大幅增加至82%，我们预计可能是中信金通证券分红导致。
　　中信建投证券8月的营业收入则从上月的3.08亿元增至3.83亿元，有环比25%的涨幅；净利润环比上涨36%，从1.06亿元增至1.44亿元。中信建投证券8月末净资产为85.27亿元，环比微幅增2%；公司的净利润率则从34%增至38%。
　　中信金通证券8月份取得营业收入1.42亿元，比上个月的1.02亿元增加了39%，实现的净利润也有环比46%的涨幅，由3200万元增至4700万元；8月末公司的净资产19.63亿元，环比下降25%，同时净利率则从31%小幅回升至33%。
　　中信万通证券8月份取得营业收入7700万元，比上个月的6100万元增长27%，实现的净利润则环比上升61%，由2000万元增至3300万元；8月末公司的净资产23.94亿元，有环比8%的较多增加，同时净利率更取得了环比26%的涨幅，从34%升至42%。
　　估值与建议：
　　由于华夏基金股权最终转让价格仍存在不确定性，我们暂时不考虑中信证券获得的一次性收益和净资产增加对盈利预测的影响，待最终转让完成后再对盈利预测进行相应调整。
　　在2010年日均股票交易额1800亿元，自营业务1.04倍PB、非自营业务20倍PE的估值倍数下，公司目标价为16.22元。公司目前股价隐含的日均股票交易额仍低于1000亿元，已具备长期投资价值，相对于其他证券公司有明显估值折扣，我们维持对中信证券推荐的投资评级。（中金公司 王松柏）

　　海通证券(600837)：投行业务实力强劲 增持
　　2010 年1-6 月海通证券实现营业收入43.82 亿元,同比增加6.05%；归属于母公司净利润约18.42 亿元，同比下降24.90%；基本每股收益0.22 元。
　　承销业务收入占比大幅增加：2010 年1-6 月公司实现经纪业务、自营业务和承销业务收入，分别为28.80 亿元、2.94 亿元和4.98 亿元，分别占营业收入的65.72%、6.71%和11.37%。
　　承销业务占比较去年同期大幅增加10.8 个百分点。
　　经纪业务市场占有率提升：2010 年1-6 月公司经纪业务同比下降12.96%。股基权债口径下，2010 年1-6 月经纪业务代理成交额为2.31 万亿元，同比下降1.43%，降幅小于市场平均水平约3.23 个百分点。市场份额较上年同期提高0.15 个百分点至4.40%。从月度数据来看，2009 年以来公司市场份额基本稳定(见图2)。2010 年1-6 月公司净手续费率为0.100%，较2009 年同期下降0.018 个百分点，降幅为15.25%，手续费率下降趋势不可逆转。
　　处置可供出售金融资产浮盈使得自营业务维持盈利：2010年1-6 月公司自营业务收入同比下降30.39%。相较2009 年末，公司交易性金融资产中的债券类投资明显增加，权益类投资规模基本未变，保持在20 亿元左右。不过，可供出售金融资产浮盈大幅下降，6 月末仅为8 亿元，较2009 年末的18 亿元减少10 亿元。公司自营业务在股指下挫的情况下维持盈利的主要原因是对可供出售金融资产的处置。
　　投行业务实力强劲：2010 年1-6 月公司承销业务收入同比增长18.4 倍。2010 年1-6 月公司承担了华泰证券等6 个IPO项目和华东数控等6 个再融资项目的主承销商，同时与另三家券商联合承销了交通银行170 的配股项目，承销家数排名行业第四，筹资总额为321.45 亿元，同比增长86.06%，较去年下半年环比增长337.04%，筹资金额排名行业第二。其中华泰证券融资额达到156.9 亿元，为继中国建筑之后，融资额最大的IPO 项目。
　　融资融券业务前景光明：公司2010 年1-6 月实现融资融券业务收入123.63 万元，6 月末融资融券规模为2758 万元，市场占有率在2%左右。根据上交所和深交所数据，6 月30 日全行业融资融券总规模在15 亿元上下，而截至8 月25 日，融资融券总规模已接近35 亿元。尽管目前该业务贡献收入极小，但较快的发展速度使得该业务前景十分光明。
　　股指期货发展迅速：根据中金所数据，我们做了粗略统计，公司控股93.33%的海通期货股指期货的代理成交量行业排名第三，市场占有率在13%左右。2010 年1-6 月公司实现期货业务净收入1.47 亿元，同比增长309.38%，我们预计股指期货贡献收入在8000万元左右。同时，由于金融期货在结算上较商品期货有较大的成本优势，因此，公司期货业务的毛利也有所增加。
　　盈利预测及评级：我们预测公司2010-2012 年净利润分别为35.76 亿元、49.01 亿元和59.08 亿元，相应EPS 分别为0.43 元、0.60 元和0.72 元，根据8 月26 日收盘价9.63元计算，动态PE 分别为22 倍、16 倍和13 倍。公司经纪业务市场份额上升，自营投资结构均衡，投行业务实力强劲，同时，创新业务发展快速，我们维持公司增持的投资评级。（天相投顾 石磊）

　　宏源证券(000562)：投行和自营业务推动业绩快速增长
　　投资要点：
　　宏源证券上半年实现营业收入17.1 亿元、净利润7.3 亿元，分别同比增长30.3%与40.1%。，每股收益0.50 元，承销与自营创佳绩推动业绩快速增长。其中，2 季度营业收入7.7 亿元、净利润3.1 亿元，分别环比下滑18.9%与26.1%。公司期末每股净资产4.49 元，较1 季度末下降4.8%。
　　承销进步显著。上半年股票公开发行额90.1 亿元，市场份额2.72%、居行业13 位，是去年全年的11 倍，实现承销收入3.2 亿元，收入占比达18.9%。
　　经纪业务上半年佣金净收入8.2 亿元，同比下降13.6%，市场份额1.3%、较2009 年增长2.3%。上半年股票基金净佣金率0.134%，较2009 年下降10.2%，明显低于行业平均降幅；其中2 季度佣金率0.13%，环比下滑5%。公司上半年新增疆内营业部17 家(含服务部升级)，在疆内的垄断优势愈发明显。
　　自营上半年投资收益3.8 亿元、同比增长159%；但西飞国际等股价波动大导致可供出售金融资产市值损失2.7 亿元。期末自营市值51.3 亿元，较上年末减少9.7%，主要是持有基金减少所致。股票投资10.6 亿元、较期初减少1.9 亿元，主要是持股市值减少所致。期末自营股票和证券分别为净资产的16%和78%。目前前10 大可供出售金融资产仍有约1.7 亿元浮盈可兑现。
　　期货业务进步显著，上半年期货经纪市场份额0.82%、同比增长53%；其中股指期货市场份额1.18%。实现佣金收入0.3 亿元、同比增加51%；上半年实现资产管理收入0.4 亿元；直投业务完成2 单投资，投资额0.65 亿元。
　　在市场(1700/2400)的假设下，调高2010-2012 年盈利预测至0.80 元、0.90元以及1.11 元。目前股价对应动态21 倍PE，在中小券商中处较低水平。上调公司目标价至20 元，对应2010 年25 倍PE，但仍维持谨慎增持评级。新疆地区振兴计划的推进将是股价的催化剂。（国泰君安 梁静）

　　东北证券(000686)：短期具有交易性机会 推荐
　　公司近况：
　　东北证券公布了公司2010年8月财务经营数据。
　　评论：
　　东北证券2010年8月经营数据环比继续好转，经纪业务收入受益于股票交易额增长应该是最主要原因。
　　公司8月营业收入1.90亿元，较上月1.59亿元营业收入增长20%；当月净利润为8300万元，也比上月公司6400万元的净利润环比增长29%。公司8月末净资产为31.53亿元，环比增长3%；公司的净利润率也继续回升，至43%。
　　估值与建议：
　　在假设东北证券2010年以20元的价格每10股配3 股、日均股票交易额1800亿元，自营业务1倍PB、非自营业务20倍PE的估值倍数下，得到目标价格为22.72元,折配股前目标价格为29.53元。
　　由于东北证券自营业务在第2季度已经出现大幅亏损，且计入所有者权益的自营业务税前亏损仅为1700万元，自营业务风险已经基本释放。在短期内股票市场反弹、公司配股计划仍未实施的前提下，公司短期内仍可能有交易性机会，我们维持对东北证券推荐投资评级。（中金公司 王松柏）

　　长江证券(000783)：市场份额有提升 谨慎推荐
　　2010 年上半年，长江证券归属于母公司所有者的净利润为4.9亿元，较去年同期减少23%。从各项业务来看，经纪业务收入同比减少6%，承销业务同比减少10%，投资收益同比减少33.5%。
　　从业务收入结构上看经纪业务、自营业务构成营业收入的主要成分。其中经纪业务收入占比为64.6%，是业务收入的主要来源。
　　从交易额上来看，2010 年上半年长江证券股基权交易额为7573.6 亿元，同比增长15.3%，市场份额为1.66%，同比提高0.19个百分点。2010 年上半年佣金率为0.118%，与去年底相比，略有下降，下降了2.47%。
　　市场份额提升，主要是长江证券营业部重新布局的结果。营业部向中心城市和发达地区涌入，以中心城市为根据地的大券商被迫让出了一定的市场份额，而迁出地区的客户资源由于没有新的竞争者进入依然留给了原来的公司，因此，长江证券营业部迁址的过程中市场份额在上升。另外，公司全面推进零售客户业务，客户规模增加，也导致市场份额提升。
　　佣金率虽有所下降，但下降幅度较小。长江证券在省内的经纪业务还能处于相对垄断优势。另外，为应对佣金率下降，公司通过手机证券等销售方式提高了网上交易的比重，2010 年上半年，公司网上交易金额为5878.39 亿元，同比上升22.86%，占总交易额的比重为77.6%。网上交易比例的上升，降低了公司的固定成本。
　　预期2010 年长江证券的每股收益为0.50 元，对应PE 为24.04倍，鉴于长江证券的创新业务具有较好的成长空间，我们给予谨慎推荐的评级。（东北证券 赵新安）

　　国元证券(000728)：投行业务收入增长迅猛 估值相对合理
　　净利润小幅下滑，相对强于行业水平。2010年1-6月公司实现营业收入9.37亿元，同比略增11.12%；归属母公司所有者净利润4.22亿元，同比下降8.55%，好于同业水平；基本每股收益和每股净资产分别为0.22元和7.38元，加权平均净资产收益率2.85%。业绩主要驱动因素为证券承销收入增长较快。
　　投行业务大丰收。报告期内，公司实现投行业务净收入1.43亿元，同比大幅增长5倍多。主要是因为实现承销业务净收入1.27亿元，延续去年以来良好的发展势头。整体来看，上半年实现权益类主承销金额为30.92亿元，市场份额从09年的0.39%上升到0.93%，行业排名前进到27位，创历史最好水平。
　　市场份额和佣金率小幅下滑。由于业内同质竞争激烈，同时由于营业部网点调整力度较大，市场份额有所下降，双重因素导致上半年经纪业务净收入同比下降11.43%，二季度环比下降幅度有所加大。其中股基权交易市场份额比09年末下降8个基点，平均净佣金率约为0.109%，比09年末下降6.78%，低于全行业的14.84%。
　　自营业务受市场行情拖累。上半年公司自营业务收入0.06亿元，同比大幅下降109.33%，其中二季度由盈转亏0.22亿元，但相对于自营规模来看，其绝对值较小，自营收益率较为稳健。具体来看，一季度自营收益率为0.49%，二季度降为-0.22%，两者都高于同期上证综指收益率。
　　预测与估值。考虑到公司投行业务收入虽然增长较快，但由于受刺激政策逐步退出的影响，市场相对低迷，从而拖累公司经纪业务收入、自营业务收入和资产管理业务收入都有所下滑，因此下调公司盈利，预计10年每股收益0.46元，每股净资产7.66元，目前估值相对合理，维持谨慎推荐评级。（东莞证券 陈桂柳）

　　广发证券(000776)：佣金率降幅趋缓 自营仍具弹性
　　投资要点：
　　广发证券上半年实现营业收入36.3 亿元、净利润16.4 亿元，分别同比下降20.8%与19.5%。每股收益0.65 元，业绩完全符合预期。期末每股净资产6.59 元。2 季度实现营业收入16.6 亿元、净利润7.7 亿元，分别环比减少16.4%与11.5%。季度EPS0.31 元。自营亏损是环比下降的主要原因。
　　经纪业务上半年实现佣金净收入24.2 亿元，同比下降26.4%；上半年市场份额4.80%，较2009 年增长2.2%。公司上半年股票基金净佣金率0.109%，较2009 年下降23.5%，大于行业平均降幅。其中2 季度净佣金率0.107%，环比下滑3.7%，降幅明显趋缓。
　　公司上半年完成9 单股票公开发行，募集资金70.4 亿元，完成4 单企业债券发行，募集资金83 亿元，公司实现承销收2.6 亿元，同比增长8.1 倍。
　　自营业务上半年实现投资收益0.7 亿元， 其中2 季度自营亏损1.1 亿元。交易性金融资产股票市值损失为自营亏损的主要因素。期末自营规模148.6亿元，较期初增加3.9%，其中股票投资规模22.2 亿元，较期初减少30.9%。截至目前，公司前10 大可供出售金融资产浮盈6.6 亿元，其中吉林敖东贡献6.9 亿元。
　　创新业务稳步推进。期末融资融券开户数340 户，融资余额1.29 亿元，实现利息收入77 万元；期货业务实现佣金收入1.1 亿元，同比增加37.5%，期货公司实现净利润0.34 亿元，贡献业绩2%；直投公司已有2 单项目完成IPO，目前浮盈1.4 亿元。
　　在(2400/1700)的假设下，预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.34 元、1.67元以及1.93 元，维持增持评级和36 元的目标价。公司已公告定向增发方案，再融资的完成将快速提升公司资本实力，利于公司长期发展。（国泰君安 梁静）

　　国金证券(600109)：投行业务占据半壁江山 目标价20元
　　报告摘要：
　　业绩基本符合预期。2010年上半年，国金证券实现营业收入8亿元，同比增长42%；实现净利润3.3亿元，同比增长46%；每股收益为0.3元；这和我们在《2010年中报前瞻》中预期的3亿元净利润基本相符。期末公司净资产为29亿元，每股净资产为2.87元。
　　投行业务占据营业收入的半壁江山。公司上半年实现投行业务收入4亿元，同比增长18倍；投 行业务收入占营业收入的比重高达49%，在 上市券商中占比最高。这一方面是受益于整个投行的市场环境，另一方面也与上半年公司的主承销市场份额由2009年的0.44%大幅上升至0.8%有关。
　　佣金率降幅低于行业平均。公司2010年上半年实现经纪业务收入3.7亿元，同比下降5%，其中机构分仓在经纪业务收入中的占比约20%。上半年的股票交易额市场份额为0.72%，与2009年末相比下降4%。2010年上半年公司的股票交易佣金率为1.16‰，与2009年相比只下降了5%，较大幅度地低于行业平均17%的降幅；公 司2季度的股票交易佣金率为1.2‰，较 1季度( 1.13‰)环比上升7%，上升的原因尚有待核实，预计同公司机构业务占比较高有关。公司上半年四川省新增了5家营业部，营业部总数上升至21家。
　　权益类资产敞口有所下降。公司上半年自营业务亏损0.3亿元，基本规避了上半年的市场风险。期末，公司权益类资产占净资本的比例由2009年末的11%进一步下降至5%，该权益类敞口在已公布中报的券商中较低，自营仍然相当谨慎。
　　费用率控制较好。公司上半年的费用率为52%，而去年同期及整个2009年大体相当，但是考虑到费用率较高的投行业务占比大幅上升，我们认为公司的费用率控制较好。
　　维持公司中性A
　　的投资评级，目标价20元。公司的估值没有明显吸引力，资本实力和网点布局存在一定的劣势，因此维持公司中性A的评级，目标价20元。（安信证券 杨建海）

　　西南证券(600369)：定向增发顺利完成 估值不低
　　评论：
　　增发结果超出预期。公司于5 月下旬拿到证监会的批文，在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下，公司仅用短短3 个月就完成了定向增发，着实不易，这也超出了我们的预期。但应该看到，参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%，这应与地方政府大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。
　　增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力，公司净资产因此增厚129%，在业内的排名由20 位开外提升到13 位左右，在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下，业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升，将极大提升现有业务的潜在规模，并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码，这也将为未来的业绩增长奠定基础。
　　资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购，从而为公司未来的成长打下想象空间，但我们认为，目前这种市场化并购的时机还远未到来，至少在目前的市场环境下，这种并购的不确定性还比较大；而收购非券商类金融资产的难度应更大，对此我们还需要进一步观察。因此，我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。
　　业绩将有所摊薄。短期而言，由于资金运用渠道有限，增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现，进而调整2010-2012 年净利润为4.1 亿元、7.8 亿元和8.8 亿元，对应摊薄后EPS 为0.18 元、0.33 元和0.38 元。目前动态PE 为77 倍，估值较高。仍维持中性评级。（国泰君安 梁静）

　　招商证券(600999)：投行和期指套保是未来亮点
　　经纪业务：受制于外延式增长模式，难以成为业绩增长点。2010 年上半年受到行业内佣金战影响，公司佣金率由2009 年的1.08‰，下降到0.83‰，降幅23%。这直接导致公司经纪业务收入同比下降。公司营业部数量不占优势，提升经纪业务市场占有率的关键除了积极新设营业部外，提高部均营业部盈利能力也是途径之一，但由于目前经纪业务仍是以外延式增长为主，公司难成为未来业绩增长点。
　　承销发行业务：迎来超越良机。公司发挥了在中小企业板和创业板的承销优势，投资银行业务在2010 年迎来了超越良机，改写了证券行业投资银行领域的竞争格局。公司奠定了在中小企业承销领域的优势，品牌效应和资源优势也将吸引更多的保荐代表人以及获得更多的发行保荐项目，成为中小企业保荐承销业务稳定发展的基础。招商证券将在中小企业项目市场份额稳步提高。公司投行业务对主营业务的贡献率明显提高，由2009 年的5.9%上升到2010 年上半年的25%，业务结构更加合理。
　　公司股指期货套期保值使得证券投资业务风险降低。股指期货初步起到平抑公司投资业务波动的效果。
　　按照绝对估值法和相对估值法，公司合理股价区间为22-24元，目前，公司股价处于估值区间下缘，股票的投资收益大于风险。（民族证券 宋健）