延续前几期对化工横纵的研究，本期将立足化工类上市公司三季报呈现出来的情况进行实际的分析。

化工行业的不景气在2012年一开始就表现得十分明显，而现在出来的三季报情况并没有好转，虽然有券商研究认为三季报的化工环比有所好转，但整体趋势仍然没有逆转。前三季度行业销售收入增长14.39%，但由于利润率的下滑，净利润同比下滑了39.31%。

行业增加值增长减缓

宏观来看，根据国家发改委10月24日披露数据显示，前三季度化工行业增加值同比增长11.7%，增幅同比减缓3.5个百分点。

其中，仅化肥、农药产业产量增速超过去年同期，其余产业产量同比均放缓。而4季度为传统淡季，下游需求难有起色，国泰君安化工行业分析师认为基础化工未来将在较长时间内需求处于缓慢复苏过程，而化肥、日化等下游刚性需求产业仍将维持同比增长。

而化工的下游产业，从9月份数据来看依然处于低迷状态。

据长江证券统计，房地产新开工继续下滑，销售单月数据小幅下滑；纺织服装产量和皮革鞋靴产量增速与8月持平。

而家电方面：除空调外，家电产销量均实现正增长；汽车方面产量增速放缓，销量同比下降但环比改善。

行业毛利率连续6个季度下滑

以申万化工行业作为标的，我们统计了整个行业241家公司2008年以来的毛利率变化情况，如图所示数据，这五年来行业毛利率基本呈现一个抛物线形，2008年金融危机之后的四万亿刺激让周期性行业得到了复苏，而化工行业作为敏感度较高的行业表现出明显的反弹，而进入2011年之后开始由上升趋势转变为下降趋势，虽然各个细分行业的拐点各不相同，但整体趋势趋同。2011年下半年以来的衰退趋势一直持续到今年三季度。

近五年来，化工行业的毛利率(以各个上市公司的销售毛利率算术平均而得)从2008年三季度的18.29%逐渐上升到2010年底的20.51%，然后开始进入下降通道，最新数据表明，2012年三季度行业毛利率为16.73%，比去年同期下降了3.75%。

山西证券裴云鹏认为：“如果关注自股改之后的2005-2012年化工行业毛利数据显示，在默认同一的大环境改变不大的前提下，基本存在一个6-7个季度的涨跌周期。”到目前为止，虽然行业净利润在下滑，但下滑幅度速度已经环比开始缩小。

子行业方面，其中化学纤维，尤其是涤纶行业下降明显，从去年三季度的18.64%下降为现在7.31%，下滑了11.33%。

日用化学产品行业毛利率从2008年三季度的27.23%逐渐下滑到2012年3季度的13.53%，五年毛利率下滑了一半。

跟2011年同期相比，也下滑了10.07%。这主要受广州浪奇(000523.SZ)和赞宇科技(002637.SZ)的影响，业绩较好的如上海家化(600315.SH)和南风化工(000737.SZ)毛利率变化则不大，上海家化更是从2009年以来销售毛利率就一直锁定在53%-57%之间，当然这与上海家化走品牌路线，打消费牌有密切关系。

统计上看，轮胎行业的毛利下滑也列前茅，一方面是2011年新上市的赛轮股份(601058.SH)不到9%的毛利率的拉低，另一方面则是成本的上升。2009年时轮胎行业毛利率的高峰，这之后都进入下滑期，其中的风神股份(600469.SH)毛利率逐步在回升,2012年三季度为17.75%，环比高于2012年中期一个百分点。

资本回报率持续下滑45%

从2012年中报来看，化工行业ROE处于历史低位，环比回升但并不是很明显。

山西证券统计的石化行业中，包含石化双雄的石化行业ROE达到11.1%，而剔除石化双雄的石化行业ROE也达到9.7%。

而下游化工行业资产回报率ROE为仅仅6.3%。以制造业的ROE为10%时即可认为具有投资吸引力来说，石化化工行业目前整体都处于吸引力不足范围。

这一数据在三季度呈现同样的情形。

从2010年以来，化工行业的整体资产回报率(ROE)都在下滑，由于个别样本的偏差，从算术平均数上看不出规律，而从ROE的中位数来看，呈现逐渐下降的趋势，虽然2012年中期有所回弹，但刚刚公布的三季报来看，依然处于下滑趋势。且与剔除中国石化和中国石油两大巨头之后的数据基本一致。行业ROE的中位数从2011年二季度的2.27%一路往下走，到2012年三季度已经只有1.25%，下滑了整整45%，趋势如图所示。

现金流量继续紧张，库存继续消化

化工行业现金流在中报中呈现出来的好转在三季度又被吞没了。从中报来看，山西证券分析“通过和2005-2012年历史平均数据比较可以得知2012年中期经营活动现金流/营业收入有45个细行业较历史平均数据要高，可见经过2011底至2012年初的现金流低谷之后，当前的现金流状况已经得到一定改善，已经回暖至历史平均水平以上。”

但我们比较公司销售商品或提供劳务得到的现金同营业收入作比较，情况并没有好转。从2008年以来的三季报和年报数据，该比值呈现逐年下降的趋势，从2008年三季报的1.01下滑到现在的0.94，具体趋势如图所示。

而存货方面，今年一季度的行业存货量达到近2年最高值3600亿，而从中报和三季报来看，库存量开始下滑，分别是3300亿和3150亿，回到了2011年底的水平。当然这与行业的净利润大幅下滑的相比，去库存的幅度依然非常小。部分产能过剩的子行业将进一步通过价格来调整产出。而企业去库存也是行业景气度一个指标，也显示出行业活跃度截至三季报时仍未转好，各企业纷纷减库存的状态，基本可以展现行业的活跃度仍处于下降阶段。

二级市场表现和开工率

在整个行业净利润放缓的情况下，逆市快速增长的公司成为二级市场追捧的对象。如红太阳(000525.SZ)的资产重组，沧州大化(600230.SH)因为尿素和TDI的上涨，双箭股份(002381.SZ)和宝通带业(300031.SZ)的原材料价格回落，康得新新项目投产导致的业绩高增长，国泰君安认为康得新的这种高增长有望在四季度得到延续。

而复合肥在下游刚性需求之下，由于产能扩张将带来行业快速发展；三季度将存货折价因素充分释放后，可望迎来利空出尽的反弹。

而目前的化工产品的开工率方面，10月进入用肥淡季，化肥整体开工有所下滑；氯碱开工有所回升；聚氨酯产业链因检修期结束，开工率有所上升；化纤开工率仍维持在较高水平。图示为部分化工产品5月份以来的开工情况。

在此之前，多家券商判断化工行业复苏可能在今年四季度，按照现在不尽如人意的三季报来看，要复苏至少要等到明年一季度了。