朗姿股份：直营店扩张导致存货压力，业绩增长确定性较高
一、事件概述：
近期我们对朗姿股份进行了调研，就公司销售、渠道管理、行业现状等问题和公司管理层进行了深入交流。
二、分析与判断：
12年全年开店超百家，未来2年开店有望保持每年百家截至今年9月底，公司门店总数达到489家，比去年年底新增101家(直营/加盟店分别净增79 /27家左右)，预计12年全年公司总店数将达到500家。公司计划在一、二线城市扩大直营店比例，上半年已有19家加盟店改为直营店，这一比例扩大长期来看有助于公司提高对终端零售的控制力，但短期会导致人力成本上升和备货增加等问题，另外，随着中国高端消费市场疲弱，未来单店增长可能会持续趋缓。
1-10月同店销售基本持平，寒冷气候下冬装销售预计较好我们对北京翠微牡丹园店、赛特购物中心、复兴门百盛等终端进行了调研，反馈表明今年前十月单店销售基本持平，受天气因素影响11月上旬销售增长较快，预计全年同店将呈现温和增长。12年前三季度，公司收入增长26.10%，净利润增长 41.15%，考虑到天气因素，我们预计四季度有望维持前三季度增长态势。
多品牌发展，朗姿、莱茵和卓可发展较快，玛丽安玛丽尚待观察朗姿为公司核心品牌，占收入比重超过60%，08-11年CAGR高达85.77%，品牌知名度不断提升，目前店铺已有200多家，对比宝姿单品牌389家店，我们认为朗姿品牌开店空间仍有较大潜力；莱茵品牌亦保持较高增长态势，11年收入达1.42亿元，占比接近20%，目前莱茵店铺数量已达100家左右；授权品牌卓可高速增长，08-11年 CAGR高达48.69%，目前约有100家店铺，较11年底增加30-40家；玛丽安玛丽品牌尚在培育期，加价倍率略低于前三大品牌，目前约有 50-60家店(11年底仅7家)，扩张速度较快。
产品设计领先、款式多，在北方高端女装市场具有显着品牌优势公司凭借领先的产品设计、高端面料和丰富款式，在高端女装市场品牌知名度不断提升，与宝姿、玛丝菲尔等品牌齐居国内自主高端女装第一梯队。目前，公司每季度推出1,000多个款色，96%以上面料从Recceri、Cerruti等国际知名面料进口，VIP客户达3万多人，在北方地区高端女装市场的竞争力尤为明显。
未来2年内，毛利率有望保持在60%~63%区间水平。
受益于品牌知名度提升和直营店占比提升，未来2年公司毛利率有望保持在60%~63%区间水平。首先，公司具有一定的品牌优势，消费者忠诚度较高，在行业普遍价格持平情况下，公司今年秋冬装较往年仍有一定涨价；其次，随着直营店占比提高，公司毛利率有望进一步提升；另外，人民币持续升值有利于降低公司面料进口成本。
存货4.45亿元，其中8000万为过季一年以上产品，存货压力依然存在。
截止到9月底，公司存货净额为4.45亿元，较11年底增加1.76亿元，存货增加系直营店增加较快导致的铺货增加。公司存货与收入比为57%(三季报数据为基础计算)，存货跌价/收入为2.51%(中报数据为基础计算)，虽然从存货结构看，过季一年以上商品仅有8,000多万，但公司存货跌价准备计提比例相比宝姿(约9%)仍显较低。考虑到公司今年折扣店增至21家出售过季产品，我们认为公司存货绝对值虽然较大，如果折扣店能够较好地处理过季商品，公司库存压力将有所缓解。
销售费用显着增长，管理费用略有下降。
12年前三季度销售费用率为21.49%，较去年同期增加4.16%，主要系销售人员增加近50%、渠道拓展费及品牌推广等费用所致。今年新增101 家店中约70家为直营店，销售人员亦由1,300多人增至近2,000人，我们预计销售费用中职工薪酬将由去年5,990万增至9,000万以上。截止到 9月底，管理费用率为10.94%，较去年同期下降3.02%。11年管理费用率较高主要受IPO上市、新建玛丽安玛丽新品牌团队等因素影响，12年公司在消费整体疲弱环境下加强费用管控，但考虑到股权激励成本费用的摊销和人员扩张，我们预计未来2年管理费用率难以出现较大降幅，而在当前水平下略有下降的概率较大。
三、盈利预测与投资建议：
首次给予“谨慎推荐”评级。预测公司12-14年核心EPS为1.48/1.87/2.23元，对应PE17/13/11倍。考虑到公司渠道基数较低以及核心品牌在北方地区的竞争优势，预计未来2年业绩增长确定性较高，但结合消费景气度下滑以及行业估值中枢提升难度较大，我们给予13年15-17倍估值区间，3-6个月合理估值28.05-31.79元。
四、风险提示：
消费需求下滑超过预期；同店增速低于预期；新开店铺速度低于预期。
山西汾酒：发展势头稳健，估值趋于合理
事件：白酒板块近期受茅台社会库存量超2万吨等不利消息影响出现持续下跌，其中我们推荐的核心品种山西汾酒11月16日跌幅8.1%，距离46.62元的高位已经调整近20%。
评论：山西汾酒12年业绩已基本锁定，13年可望继续保持稳健增长。3季报山西汾酒业绩靓丽，实现了1.44元的EPS,即使4季度计提较多的费用，也基本锁定全年业绩，EPS有望在1.50-1.60之间。
目前主力产品动销情况良好，涨价后市场接受良好，2013年业绩增长有保障。公司是今年唯一跟随茅台提价的主流白 酒上市公司，并且提价区间是竞争最激烈的中价位酒，显示了其强大的腰部发力实力。目前各主力产品线动销情况良好，并未出现其余厂商的不利局面，老白汾、竹叶青等极具竞争力的产品都在发力中，省内外市场处于均衡全面的增长势头中，正常情况下全年销售有望增长30%，而随着产品结构逐步升级，13年的业绩增长预期将更为乐观。
继续看好公司长期市值增长前景，维持业绩预测和买入评级。明年在产能过剩和宏观经济不确定性预期下白酒行业将不可避免的产生分化，但近期媒体报道有夸大茅台库存的成分。而在行业洗牌的过程中，真正有品牌底蕴和深厚护城河的公司仍将保持稳健发展态势。整体来看，打击三公消费和白酒产能过剩对行业的影响并不能一概而论，风险中也孕育着投资机会。三公消费对高端白酒超高增速有所抑制，但具有品牌背书和刚性需求的高端白酒品牌地位反而会更加稳固；而产能过剩则会大量挤出缺乏品牌力的中小型酒企，提升产业结构，利好行业长期发展。
和总市值提升预期最明确的公司之一，经过上周的股价充分调整后估值优势开始凸显，预计公司2012、13年1.55/2.15元EPS,对应12年/13年分别24.3倍、17.5倍PE,维持“买入”评级，建议超配。
银座股份：托管商城零售资产，整体上市预期打开
事件：
公司发布公告，拟将商业集团控股子公司山东银座商城股份有限公司旗下尚有39家零售门店交给银座股份托管，托管期3年。
点评：
1、托管增厚公司每年EPS0.08元。2、托管为未来零售资产整体打包上市铺路。3、预计银座商城部分门店尚在培育期。4、协议签署后有助于集团零售资源统一调配。5、上调公司投资评级至“买入”。随着托管协议签订，市场期盼多年的鲁商集团零售资源整体上市预期有望打开，假设此次托管在2013年开始实行，我们预测公司2012-2014年的EPS分别为0.50元(包含0.06元地产结算收益)、0.59元、0.68元，当前股价对应2013年动态PE15X,我们上调公司评级至“买入”。6、风险提示：宏观经济低迷影响居民消费；重资产项目开业后培育情况不能尽如人意。
华鲁恒升：尿素超负荷开工零库存，乙二醇进展顺利
投资建议：
预计2012-2014年公司EPS 分别为0.45元、0.64元和0.70元，当前股价对应的PE为14.9倍、10.4倍和9.4倍，看好今年多个项目投达产下半年起贡献业绩，而具有成本优势的尿素未来将获更大的市场份额，此外若乙二醇项目进展顺利，有望继续扩大生产规模提升盈利，并大幅提升公司估值水平，上调评级至“强烈推荐”。
要点：
乙二醇进展顺利：7月份公告至今，公司乙二醇负荷平均在设计产能的50%，产品品质方面，除220nm透光率外，其余指标均达到聚酯级要求。公司正通过增加偶联塔等方法对工艺做改进，预计年底或有所突破。目前国内乙二醇自给率仅为35%，煤头路线尚没有成功案例，公司在煤气化领域具有很强的技术积累与平台，有近百人的煤质乙二醇研发团队，后续随着5万吨及更大产能项目的稳步推进，产品效益将逐步显现，并有望大幅提升估值水平。
尿素贡献今年业绩增长，目前超负荷开工零库存：今年公司总氨合成能力已达到150万吨，使得尿素产能提高至150万吨(合成氨完全自给)，这是今年业绩增长的一个主要原因。依托优良的水煤浆气化平台，可用烟煤替代无烟煤(目前采购价680元/吨，全年均价预计在720元/吨)，尿素成本不到1,600 元/吨，较同行平均低300-400元/吨，目前超负荷开工，零库存。后续随着淡储的启动、气头尿素成本逐渐提升，尿素价格有望上扬，夯实公司业绩。 化工产品多元化发展，向下延伸构建四大板块：今年以来公司有多个化工产品投达产，包括7月16万吨/年己二酸、5月15万吨/年硝酸、增发募投60万吨 /年醋酸等，目前产品基本盈亏平衡。另外22万吨/年多元醇、10万吨/年三聚氰胺项目尚在建设中，虽然目前大多数化工产品较为低迷，但也已经处于景气周期底部，待项目完全建成，公司将逐步构建聚氨酯配套产品群、醋酸及衍生物产品群、有机胺产品群和肥料四大业务板块，盈利能力不断提升。
风险提示：乙二醇等项目进一步运行情况不达预期，尿素、DMF、醋酸等行业景气度进一步下滑。
格林美：电子废弃物处理量逐步提升
废弃钴镍资源回收再生龙头企业。公司是国内最大的钴镍资源回收再生企业，2011年底，IPO募投及超募项目可全部建成投产，钴粉和镍粉产能达到 2000吨和1300吨，产能利用率约可达85%。收购凯力克后，其产业链向下游拓展，凯力克是国内第三大钴冶炼生产商，其主要产品为金属钴及锂电池正极材料前驱体(四氧化三钴)，合计产能约5300吨，未来公司钴镍业务规划产能1万吨，销售收入20亿元。
电子废弃物处理渐入佳境，废旧家电处理量快速增长。随着产业基金管理办法的出台，原来受地域限制的家电以旧换新政策被产业基金取代，并打破了原有的属地限制规定，拓宽了公司废旧家电的回收渠道；同时较高的补贴额度也促进公司废旧家电回收量的提升，公司电子废弃物处理渐入佳境。由于上半年公司废旧家电处理量相对较低，产业基金出台后公司加大了下半年的拆解力度，我们预计公司全年拆解量较去年同比增长约15%，达到150万台，明年增长可能更为明显。
募投电积铜生产线明年再增1万吨。增发募投的3万吨铜生产线，去年年底投产一条生产线，产能1万吨，今年整体产能利用率60%左右，产量约6000吨；明年第二条生产线可以投产，产能再增1万吨，预计明年铜产量还将大幅增长；相应的贵金属黄金的量也将有所增长。
预计2012年EPS为0.50元。预计2012-2014年EPS分别为0.30元、0.44元和0.57元，对应动态市盈率为39倍、27倍和 21倍。考虑到公司未来业绩的持续增长，且所处资源回收、环保行业的朝阳产业特性，估值相对较为合理，维持“增持”评级。
捷成股份：业绩符合预期，持续增长可期
事项：公司公布2012年三季报。2012年1-9月公司实现营业收入4.55亿元，同比增长72%，实现归母净利润6609万元，同比增长24%，实现每股收益0.39元。
主要观点：
1.业绩符合预期。
公司前三季度营业收入同比增长72%，归母净利润同比增长24%，基本符合预期，公司营业收入的快速增长显示其所在行业目前需求依然旺盛。
公司2012年前三季度销售费用和管理费用同比分别增长67%和90%，这主要是销售规模扩大和募投项目实施后固定资产折旧增加所致。2.毛利率水平略有 下滑公司2012年前三季度营业成本同比增长79%，高于营业收入的增长，使毛利率水平略有下滑，这是造成归母净利润增长低于营业收入增速的主要原因。
公司毛利率下滑具有偶然性。公司除编目业务外全部采用直接成本核算方法，即成本核算只包括所使用的外购产品，而固定资产折旧和人工成本都计入销售费用，因此每个项目的毛利率水平都会受到外购软硬件设备数量的影响。
3.预收账款大幅增长。
公司2012年三季度预收账款达8782万元，同比增长244%。预收账款大幅增长显示公司订单业务饱满，未来收入将有大幅提升。从行业角度来看，数字化、网络化、高清化是广播电视未来的发展方向。广电总局要求2015年前实现全面停模以及三网融合带来的竞争与机遇都要求广电企业要加快数字化和高清化建设，公司业务将顺应时代的浪潮，实现持续高增长。
4.维持“强烈推荐”评级。
我们预计公司2012、2013、2014年的EPS分别是0.85元、1.19元和1.67元，对应PE分别是30X、21X和15X。我们看好公司所在音视频行业的发展前景，以及公司上市后积极的发展思路，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1.广电数字化进程变缓。2.核心人员流失的风险。3.成本快速上升的风险。
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