贵州茅台酒股份有限公司(贵州茅台，600519)成立于1999年11月20日，2001年8月27日公司在上海证券交易所公开发行上市。目前中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司持股比例为61.76%，是公司的控股股东，而中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司又是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会所管的国有独资公司，所以贵州省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人。

　　由于白酒行业的黄金发展期已过，而消费升级短期难以实现又导致白酒继续提价空间有限，所以在外部环境不发生恶化的情况下，我们认为公司产品继续提价的压力很大，未来很可能控量保价，而专卖店、直营店的开设所带来的渠道下沉有望给公司带来结构性涨价，但幅度不大。

　　我们预计贵州茅台2012—2014年的EPS分别为13.44元、15.30元、17.72元，对应的PE分别为17倍、15倍、13倍，公司估值略低于行业平均水平。考虑到茅台酒超高端的品牌、稳定的消费群体、不可复制造成的稀缺性、渠道建设的加强和较高的缓冲垫，所以我们首次给予公司“增持”的投资评级。

　　稀缺性突出

　　茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。茅台酒的制曲生产工艺是：用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、堆积，八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。

　　茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期，也就是说，茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间，制曲及贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，勾兑后再贮存一年才用于销售。这种复杂的生产工艺和漫长的生产周期一方面使茅台酒经过陈酿，在贮存过程中发生一系列物理化学变化，使茅台酒的风格更加突出，另一方面也使茅台在短期内难以快速扩大产能，而现有产量反映的只是五六年前的产能，从而进一步增强了茅台的稀缺性。

　　此外，特殊的自然环境更导致茅台酒的不可复制性。比如生产茅台酒所用的高粱必须是本地或周边地区的优质糯高粱，小麦也以本地品种为主。这种糯高粱颗粒小、皮厚、扁圆结实，干燥耐煮、耐蒸、耐翻拌；小麦颗粒饱满均匀、无虫蛀、不霉烂、腹沟深而多粉，并且只有仁怀及周边地区能生产。而且在茅台酒的酿造自然环境系统中，最特殊也即对茅台酒的不可“克隆”最具决定性的因素是其微生物环境，这种环境的形成是地理与历史两方面条件综合叠加、天机巧合的结果。因为茅台镇平均海拔只有400余米，与赤水河两岸的崇山峻岭落差高达600余米，特殊的地理使得茅台镇具有了冬暖、夏热、少雨的独特气候环境，年日照量可达1400小时，这种夏热冬暖少雨的特殊气候，最适宜酿酒微生物的生成与繁衍，据茅台集团科研人员初步分析，至少有100多种微生物参与了茅台酒的主体香——酱香的形成。由于不可复制的自然环境导致只要离开了茅台镇就酿不出茅台酒，而漫长而复杂的生产工艺又导致茅台在短期内难以快速扩大产能，所以这种特殊性就造就了茅台的独特性和稀缺性。

　　专卖店将“瘦身”

　　在做强茅台酒的同时，贵州茅台还积极做足茅台系列酒产品，目前系列酒产品包括：茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒、仁酒等，从而形成了高、中、低档相搭配的完善的产品结构。未来公司将继续开拓系列产品营销网络和终端市场，建立立体的、多层次、多渠道，高端酒、中端酒、低端酒相对分离的新营销网络体系，逐步淡出带有“茅台”字样的系列产品品牌，提升茅台品牌的集中度，并加快“汉酱酒”和“仁酒”的市场开拓，从而填补之前一直空缺的中高端市场。

　　就白酒消费而言，高端和超高端主要靠品牌，而中端和中高端主要靠渠道。由于贵州茅台主要针对高端消费群体，产品销售主要以团购和职务消费为主，其次是商超和餐饮渠道，专卖(自营)店渠道目前占比还较小，所以与其他企业相比公司不太注重销售人员的开拓和促销，这就导致公司销售人员占职工总数的比例比其他白酒企业要低，而销售费用中广告宣传费所占比重更大。

　　此外，出于茅台出厂价和终端价价差过大和削弱经销商话语权并收回渠道利润的目的，公司还将进一步加强对终端网络渠道的建设，加大直销力度，加快国酒茅台自营公司的建设进程，从而进一步增强终端影响力和控制力，一方面公司通过强化网络建设，将销售网络覆盖至亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、南部非洲重要口岸的免税市场，加大了国际市场的建设力度，提升了茅台品牌国际市场的认知度和美誉度；另一方面，公司在全国各地拥有大量的茅台专卖店，同时公司还积极建设自营网络，截至2012年中期，公司已经在全国建设了33家国酒茅台自营公司，而且考虑到专卖店出售假茅台的事情一再发生，未来公司可能大力发展自营店而对专卖店采取“瘦身”行为，从而进一步保真打假和回收渠道利润。虽然自营店和专卖店无法完全取代经销商的作用，但是对于市场零售价格还是会起到很好的指导作用。

　　白酒零售价已明显回落

　　2012年9月1日贵州茅台再度上调部分产品出厂价格，这些产品平均上调幅度为20%～30%，其中高度茅台提价200元，低度茅台提价140元。由于经济疲软、库存上升和政府抑制三公消费，市场对茅台需求不再紧俏，在销量疲软的情况下，此次上调出厂价对于公司2012年四季度和2013年的业绩将产生正面影响。

　　不过随着固定资产投资增速和收入增长速度放缓，白酒行业黄金期已过，而前期产能、产量的大幅扩张将导致行业结构性过剩。目前市场普遍寄希望于未来居民收入增加和收入分配改革会推动商务消费和普通居民消费能力的大幅增长，并进而推断白酒行业将继续扩容，白酒价格将继续提升，这个逻辑本质上没有错误，只是将居民收入和消费能力的提高看得过于简单和快速，因为赚到GDP赚不到利润、收入两极分化和消费疲软是与我国经济发展模式和经济体制密切相关的，所以要想解决也不是一朝一夕的事情。即使2020年城乡居民人均收入比2010年翻一番，其复合增速也仅为7.18%，以这个增速很难给消费能力和消费升级带来足够的推动，所以消费升级短期难以实现。

　　从高端白酒价格表现来看，2002年至今茅台、五粮液、国窖1573的出厂价分别上涨了275.69%、180.72%和231.72%，其中茅台的零售价更是一度突破2000元/瓶，零售价和出厂价价差大幅拉大。但是随着固定资产投资增速下滑和政府抑制三公消费，目前白酒零售价已经明显回落。虽然高端白酒凭借着品牌优势还将继续维持高价位，甚至通过侵蚀经销商利润还可以继续提高出厂价，但未来高端白酒提价空间有限，甚至会有所降价，而高端白酒提价受限势又将压缩中高端白酒提价空间。所以我们认为白酒行业未来整体提价空间有限，而且一旦出现行业萎缩，中端和中高端白酒受到的冲击会大于高端白酒。

　　从预收账款上看，2011年以后主要白酒企业的预收账款都呈现大幅下滑态势，其中二季度和三季度茅台的合并营业成本都小于母公司营业成本，与此同时贵州茅台预收账款从一季度到三季度都在大幅减少，这说明在市场环境疲软的情况下，公司开始加速确认收入来确保业绩增长。不过截至2012年三季度茅台尚有37亿元的预收账款余额，明显高于大多数白酒企业。如果市场继续疲软，茅台通过减少预收账款确保业绩增长的基础依旧存在，在市场疲软的时候较高的缓冲垫对于稳定业绩增长意义重大。