中国社会科学院金融研究所副主任尹中立：三年来，无数投资者怀着投资中国的微软和苹果的梦想开始了他们的冒险之旅，而等待他们的除了破发就是亏损。因此，有人戏称创业板市场为新的万人坑。
　　创业板市场运行已经满三周年。三年来，无数投资者怀着投资中国的微软和苹果的梦想开始了他们的冒险之旅，而等待他们的除了破发就是亏损。因此，有人戏称创业板市场为新的万人坑虽然有些刻薄，但也未偏离事实太远。
　　尽管三年的时间太短，还难以客观评价创业板市场及投资者的损失究竟有多大，但我们如果不正视创业板存在的问题与缺陷，我们的创业板市场不仅产生不了中国的微软和苹果，而且可能成为腐败的温床，成为资本玩家的乐园。
　　一、创业板市场的主要问题是三高，核心是高发行价
　　所谓的三高是制高发行价、高市盈率以及高超募资金。创业板市场自三年前创立之日起，三高问题就如影形随。统计数据显示，2009年10月30日，当天上市的28家创业板公司，上市首日整体市盈率高达82.36倍。
　　开板以来的创业板市场合计募集资金2272.61亿元，其中，超募资金1260.73亿元，超募资金占募集资金总量的55.47%。虽然三年间创业板新股平均发行市盈率已经在降低，分别为70倍、53倍和32倍，但发行市盈率仍然偏高。
　　与三高问题相伴随的是股价下跌，导致申购新股的投资者惨遭破发（即股价跌破发行价格的简称）。截至2012年10月30日收盘，65%的创业板公司股价跌破了发行价。2012年在发行市盈率降低的情况下，有26家公司破发，占新上市公司数量的37%。
　　与创业板糟糕的股价表现相比，创业板的造富功能却十分惊人。数据显示，创业板开板三年，造就了2489位千万富翁、735位亿万富翁、116家10亿级家族富豪。目前创业板前10名的个人股东平均身价为44亿元，身价超过10亿元的个人股东接近50位。在投资者看来，创业板简直就是上市公司和承销商合谋圈钱骗人的赌场。
　　从上述数据就可以直观地看出，创业板市场的三高问题核心在于高发行价。因为发行价格太高，导致了大多数投资者亏损；同样，也因为发行价格过高，导致上市公司严重超募，使发起人股东一夜暴富。
　　二、三高使创业板市场从创业乐园沦为创富工厂
　　建立创业板市场的初衷就是要建立一个创业乐园，建立起一个市场化的选择机制来替代行政的手段配置资源，以提高资源的配置效率。
　　美国的纳斯达克市场之所以能够培育出微软、谷歌、苹果等伟大的公司，就是因为它成功建立起了高效的、市场化的资源配置机制。
　　它有两个著名的口号：1，任何公司都能上市，时间将证明一切！2，这里是百万富翁制造业！与之对应的是两个特殊的交易机制和上市标准：其一是做市商制度（Market Making），其二是依然允许高成长公司在实现盈利之前上市。
　　只有建立起了这样的交易机制和市场选择机制，才能使资本与创造力无缝对接，使创业板市场才能真正成为创业者的天堂。
　　反观我国的创业板市场的交易机制和选择机制，完全与主板市场雷同，只是上市的股本大小与主板市场稍有区别而已，不允许有创意但无盈利的公司上市，这样的创业板市场无法让资本与创造力无缝对接。最能说明问题的是我国一大批有创意的公司到美国上市，因为这些公司没有盈利，在国内不符合上市条件。
　　更值得关注的是，中国创业板市场的三高现象扼杀了上市公司的创新动力(310328)。平均每个上市公司募集资金达7亿元人民币，只要把股票成功套现就可以成为富翁，无须再创业了。很多上市公司的高管人员为了尽快套现不惜辞去职务，根本谈不上创业了。
　　美国的纳斯达克市场也标榜自己是百万富翁制造业，但其过程比结果更重要，我们要学习它培养富翁的机制和过程。
　　股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报，一个成功的PE案例，少则可以得到十倍以上的回报，多则可以获得数十倍的收益。
　　有租金的地方就一定存在寻租的行为。上市可以让发行人获得如此高的收益，当然就会吸引各种寻租势力的介入，无论是PE环节，还是发行审批过程，各种腐败行为均不可避免。有人说股票市场是一个分赃的游戏是不无道理的。
　　三、创业板市场的三高问题是如何形成的？
　　1、主板市场的小盘股存在高估值现象影响创业板定价
　　创业板市场的三高问题不是孤立存在的，它与与主板市场的高估值有密切关系。在主板市场里，流通股本与创业板市场类似的小盘股同样存在高估值问题。
　　创业板的三高问题之所以如此显眼，是因为这个市场的几乎所有的股票都是小盘股，而主板市场的小盘股相对分散。
　　笔者把所有主板市场的股票按照流通股本大小分成五组，可以清晰地看出，股票的估值与流通股本的大小呈反相关关系，股本越大的公司估值就越低，小盘股的估值明显高于大盘股，以截至到今年上半年的数据看，流通股本为20亿以上组的平均估值已经低于10倍市盈率，流通股本为10亿至20亿之间组的平均估值为20倍左右的市盈率，流通股本为3-10亿组的平均估值大约为27倍左右，流通股本为1-3亿组及1亿以下组别的平均估值十分接近，大约为32倍市盈率。
　　作为市场的投资者可能对上述现象已经司空见惯，但这的确是一个扭曲的价格体系，更准确地说这是一个不正常的估值体系。从国际比较或理论上的推导看，中国股市合理的估值水平应该是10-15倍的市盈率，小盘股的估值应该更低一些。
　　在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。
　　将我国股票市场的估值体系与正常的股票市场（或理论上的推导）进行比较可知，当前我国的股票市场上，只有蓝筹股的估值与定价比较合理，流通股本在3亿以下的小盘股的估值是严重偏高的。创业板市场的估值与定价是非常不正常的。
　　小盘股在主板市场为什么会存在高估值现象？根本原因在于没有完善的退市制度。2001年以后基本上没有股票退市，而垃圾股不断被借壳或重组的现象激发了投资者炒垃圾股的热情。
　　因为股本越小的上市公司越容易被重组或借壳，因此，投资者对盘子小的垃圾股十分偏爱，甚至会出现同一个行业里垃圾股的市值高于蓝筹股市值的反常现象。
　　2、新股定价机制的伪市场化
　　从程序看，创业板IPO定价过程是完全是由市场决定的，这与监管当局倡导的市场化改革的思路是一致的。但从实际操作层面看，我们的股票发行定价的市场化存在明显的两个缺陷：
　　一是股票发行的数量和节奏存在人为的管制，这与市场化的初衷是背离的。市场化的前提是供求双方都不受限制，在人为控制发行股票的数量和节奏的背景下搞价格的市场化，价格当然会出现扭曲。
　　二是市场博弈双方的实力不匹配。从市场博弈的角度看，创业板市场的主要参与者可以分为：散户、PE投资者、公募基金及其他机构投资者，其中的公募基金及其他机构投资者大多数都不是合伙人制的公司机构，参与定价的人员并不十分关心被定价资产的价格（因为公司是否赚钱与自己的所得关系不大），因此，就必然存在人情定价现象。
　　根据我们的观察，在新股询价过程中起主导作用的主要是PE投资者，很多公司的上市过程及价格的确定都是由PE主导的，甚至公募基金的参与也是由PE游说的结果。
　　因此，发行的高定价及PE投资者的套现引起的股价下滑都是创业板股票命中注定的，最终的买单者一定是散户投资者。
　　不正常的估值体系一旦形成，就会成为强大的力量阻止任何改革的实施。例如，监管者为了维护价格泡沫，就必须采取控制新股的发行节奏和数量，于是，出现700多家公司排队上市的壮观景象。同样，投资者为了维护股价，对上市公司的融资或再融资口诛笔伐。而完善退市制度等一系列改革更是难于上青天了。
　　四、行政主导与市场规则的冲突
　　股价的高低只是问题的表面现象，其深层次的问题是制度设计上的不合理。我国的创业板市场（乃至主板市场和中小板市场）存在行政主导与市场规则之间的矛盾和冲突。
　　从理论上看，我们之所以要搞创业板市场，是因为市场的选择效率要高于行政的选择效率，这是美国在科技上遥遥领先于全球各国的最主要原因。
　　因此，要让创业板市场真正发挥其作用，就必须让市场的力量来主导创业板。当前创业板市场做法是通过行政审批（表面上是核准）来获得上市资格，其本质是相信行政的能力强于市场的选择。
　　要让市场的力量充分发挥作用，应该吸收美国纳斯达克市场的交易机制和上市标准：其一是做市商制度（Market Making），其二是允许高成长公司在实现盈利之前上市。
　　做市商制度的核心是让投资银行充分发挥市场的价值发现功能，而允许高成长公司在实现盈利之前上市是大大降低了上市的门槛，不仅让市场投资者有充分选择的空间，而且可以让创意和资本无缝对接，让众多的年轻人实现白手起家的梦想。
　　行政力量占主导与中国股票市场的制度演变的路径依赖有关，与发达国家的股票市场的自下而上的演变不同，中国的股票市场是自上而下演变的，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来，市场一直是以散户为的市场，市场的功能相对欠缺。
　　因此改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。
　　另外，股票市场由上而下的制度创新机制使市场建设成为一个政绩工程。既然是政绩工程就不能出丝毫的差错，把创业板的上市门槛抬高显然与此有关。同样，搞行政审批，控制市场的节奏是该行为的必然结果。
　　五、关于完善创业板市场的建议
　　要让创业板市场真正成为激发中国人自主创新的乐园，实现创意与资本的无缝对接，就必须对当前的创业板市场及时进行完善。随着时间的推移，市场的规模越来越大，问题会越积越多，再进行改革就面临和更大的阻力。
　　完善创业板市场的总体原则是减少行政干预，充分发挥市场配置资源的能力。具体应该从以下几个方面进行系统配套改革。
　　1、降低上市标准，对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在三高问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资可以有效解决三高问题。
　　为了防止降低门槛后出现恶意圈钱的行为，应该对首次IPO进行融资总额的限制，如规定IPO融资总量不应该超过净资产的2倍或3倍。
　　为了充分发挥市场选择机制，在对首次融资额进行比例限制的同时，可以考虑放开再融资（尤其是非公开定向增发）的限制，让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。
　　2、应该让交易所负责创业板的融资核准，证监会专门负责监管工作。在股票市场里，证监会是裁判员，把公司上市的核准权力放在证监会就使得它变成了运动员，出了问题无人充当裁判。
　　如果让交易所负责上市的核准工作，运行机制就理顺了。该项建议同样适用于主板市场。主板市场的发行制度改革进行了数次，但收效甚微，与这种不合理的核准制度有关。
　　3、实施严格的退市制度。这项制度是与第一项措施是配套的。在降低上市门槛后，如果没有严格的退市制度，市场将很快出现上市公司数量剧增的情况，势必会形成鱼龙混杂的局面。
　　从美国纳斯达克市场的经验看，让不符合条件的股票快速退市，才能保持市场的优胜劣汰的功能，在大浪淘沙的过程实现市场的配置资源的作用。
　　据统计，纳斯达克上市公司在两年内跌破发行价的近70%，第三年破产清盘或退市的公司逾55%。
　　主板市场可能因为历史上的各种原因难以立即实施严格的退市制度，创业板市场是新设立的市场，没有如何理由抵制退市制度的实施。假如退市制度不能得到实施，则创业板运行机制就会存在重大缺陷，创业板的作用也就无从谈起了。
　　尹中立，中国社会科学院金融研究所研究员，金融市场研究室副主任。
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