下周到期逆回购激增无碍资金面向好
　　央行周四在公开市场开展1730亿元逆回购操作，使得全周逆回购规模达5680亿元，且实现净投放3790亿元，均创出历史单周最高纪录。但经过前两日回调，周四资金利率下行放缓，短端则出现反弹。市场人士称，下周巨额逆回购到期，对短期资金利率继续下行构成羁绊，但不妨碍本月中下旬乃至四季度后续资金面向好。
　　净投放创新高
　　11月首日，央行再次为市场送上“大礼”。央行当日在例行公开市场操作中开展了1730亿元逆回购操作，从而使全周净投放规模增至3790亿元，刷新历史上单周净投放最高纪录，且将此前连续两周净回笼资金全数回吐。
　　央行周四共进行两期逆回购操作，包括7天期逆回购580亿元，中标利率持平于3.35%，14天期逆回购1150亿元，中标利率持平于3.45%。加上央行在周二开展的3950亿逆回购，本周央行共实施逆回购操作5680亿元，创历史单周逆回购规模之最。
　　据数据，本周(10月27日-11月2日)公开市场有100亿元央票到期，无正回购到期，另有1990亿元逆回购到期。据此计算，本周央行将净投放3790亿元，结束连续两周净回笼态势，同时改写历史单周净投放最高纪录。
　　数据显示，此前两周央行公开市场操作连续净回笼，共净回收资金2910亿元。
　　短期利率下行受阻
　　周二，央行祭出天量逆回购，短期资金利率跌落超百个基点的场景让人记忆犹新，然而在周四央行继续大力度开展逆回购操作之后，市场似乎并不“领情”，短期资金利率反而出现反弹。
　　银行间质押式回购市场上，周四各期限资金利率走势出现分化。早盘短期两品种双双高开，隔夜回购开在3.05%，较前日加权价高约5BP，加权水平收在3.05%；7天品种高开17BP在3.40%，全天加权利率收报3.44%，较前日上涨21BP；中期两品种则大幅低开，其中14天回购开盘报3.43%，比前日加权利率低75BP，收在3.37%，下行81BP；21天回购也低开52BP在4%，加权利率收报3.86%，下行66BP。长期限品种略有上行，变化较小。
　　之前两日资金面均较为宽松，资金利率全线下行，缘何到周四却一反常态呢？有分析指出，尽管央行周四逆回购力度仍然较大，但由于当日逆回购到期量较高(1500亿元)，单日仅净投放230亿元，远低于周二的3460亿元，因此对资金面的正面刺激有限。
　　不过，一位券商交易员表示，净投放虽缩量，但不至于推动资金利率反弹，主要原因可能有两点，一是公开市场逆回购利率持平，显露央行有意稳定资金价格在合意水平，对市场利率形成引导。二是，下周到期逆回购量较高，制约短期利率继续下行。据统计，下周到期逆回购高达5330亿元，可用于对冲的到期正回购与央票总计仅100亿元，再考虑到资金面已有一定改善，央行可能会适度收缩逆回购操作力度，下周出现资金净回笼基本已是板上钉钉。此外，下周一还面临月初例行缴准的干扰。
　　资金面总体无忧
　　尽管下周逆回购压力巨大，对短期资金成本继续下行构成羁绊，但这不妨碍市场对本月中下旬乃至四季度后续资金面抱以乐观态度。
　　首先，本月中下旬逆回购到期压力将逐步减弱，为央行将短期集中到期逆回购展期提供了较大的操作空间。其次，自本月中下旬起到期央票规模也会有一定增加。再者，按照往年经验，随着年底前财政拨付力度加大，四季度后两月的财政存款投放力度较大，去年11月、12月财政存款分别减少3763亿元和12327亿元。今年以来，财政收入增长放缓而支出加大，财政存款增长一直低于季节性，今后两月财政存款投放规模也有望超过去年。最后，人民币成交价持续升值，显示市场自主结汇意愿较强，外汇占款出现较明显恢复的可能性很大，对资金面构成有力支撑。
　　有市场人士指出，由于财政存款及外汇占款出现积极变化，年底前资金面有望逐步摆脱过度依赖央行调剂的局面，7天回购利率均值有望降至3%一线。当然，也不能排除短期事件和时点等因素冲击，如大盘转债发行，年底大考等。(.中.国.证.券.报)

　　央行调统司司长盛松成：社会融资规模成重要指标
　　央行调统司司长盛松成在近日出版的第十期《金融研究》中撰文指出，社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。
　　文章指出，目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。社会融资规模中的金融创新产品对利率调控更为敏感，将社会融资规模作为货币政策中间目标有利于推动金融创新，也有利于提高直接融资比重。
　　国务院常务会议此前指出，要前瞻性地调节社会融资总规模，保持合理的市场流动性和新增贷款规模。分析人士认为，会议对社会融资总规模的提及，表明这一指标已成为当前我国金融宏观调控的重要指标，对市场带来深远影响。
　　在这篇题为《社会融资规模与货币政策传导》的文章中，盛松成指出，实证研究表明，我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模也会对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响。
　　传统操作上，我们一般从货币供应量，比如M2来观察货币政策传导机制。但盛松成指出，从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大，因此货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。
　　经过对较长时期内经济金融数据的分析，盛松成提出，除了M2以外，银行贷款是货币政策的传导渠道，信贷规模是事实上的中介目标。但是，近年来，我国货币供应量增速与国内贷款增长经常出现背离，且差距趋于扩大。这表明仅从负债方的货币或资产方的贷款来评估货币政策传导效果将有失偏颇。文章认为，社会融资规模可作为货币供应量指标的有益补充。因为理论和实践都表明，应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导。货币供应量是从金融机构负债方进行统计，而社会融资规模则是从资产方进行统计。社会融资规模与货币供应量统计相互补充、互相弥补，可以从两个方面共同反映货币政策的实施效果。
　　此外，通过模型分析，文章还得出了利率政策能够有效调节社会融资规模的结论。文章研究发现，若信贷摩擦系数较小，利率的正向冲击，将导致银行信贷和直接融资规模均下降，从而社会融资规模下降；若信贷摩擦系数逐渐变大，部分银行信贷将向直接融资转移。(.上.证)

　　央行谨慎货币政策仍将延续
　　10月30日，央行进行了例行的公开市场操作，以利率招标方式开展了分别为2900亿元7天和1050亿元28天的总计3950亿元逆回购，创下史上最高单日额度，中标利率分别为3.35%和3.60%，利率与前期中标利率持平。此次逆回购投放量相当于一次降准的资金投放，力度空前，此次释放3950亿元资金后，本周央行已实现净投放资金2060亿元，这是央行连续两周资金净回笼后首度净投放资金，将有效缓解月末前因多重因素冲击导致的资金短缺现象。
　　10月份财政存款可能会季节性增加以及前两周资金净回笼，此外月末缴纳准备金等因素导致资金面较为紧张。这在银行间市场资金面上得到明显反映，29日隔夜银行间质押式回购加权平均利率升至4.49%，创3月以来新高，较上一交易日跳涨102基点。当日两个月及以下各期间回购利率均出现不同程度上涨。总体而言，期限越短，涨幅越明显，这反映出银行间资金面紧张。
　　央行开展如此大规模逆回购，意味着其动用降准等深度流动性释放工具的可能性进一步降低。我们认为，央行选择逆回购而不是降准主要是基于以下逻辑：
　　首先，降准给市场的信号比较强烈，同时会使银行放贷能力显著提高，这将进一步刺激投资，且靶向性差，这与当前稳增长与调结构相结合的基调不相符，况且当前经济增长完全在预期之中，9月份各项经济指标显示经济企稳回升。而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。
　　其次，让资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，交易商协会也不断提示投资者要认真考虑违约风险。央行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自地方经济的投资冲动。
　　第三，银行间市场已经放松发债准入，稳增长所需要的资金已经得到很好的满足，9月份社会融资总量大幅增加1.65万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。
　　第四，当前虽然通胀问题已不是主要矛盾，但房地产市场调控两年多来，除温州等个别地方外，房价还没有得到有效控制，大部分地方房价仍在环比上涨态势中，降准使得经济流动性普涨，将使部分资金流入房地产市场，这对房地产调控的效果和预期都将产生非常不利的影响。
　　最后，外围市场量化宽松货币政策造成流动性泛滥，在中国经济回暖的带动下，人民币升值预期加强，热钱流入的潜在动力剧增。这一外围环境制约了降准的可行度。此外，在我们看来，与国际调控方式接轨，可能也是央行考虑的因素之一。在能同样达到调控效果且可控性更好的情况下，通过公开市场操作手段调节银行间市场资金利率，从而调节流动性是发达市场通行的做法，在中国货币政策传导机制越来越通畅的前提下，正如上述，这种方式的好处显而易见。
　　本周通过公开市场继续实行净投放，可表明央行已经开始趋向适度宽松，以配合四季度经济触底回升对资金的需求。展望后市，我们认为，央行将仍然以逆回购操作为主保持银行间市场充裕的流动性，但在十八大之后，如果决策层想加强经济建设活动的话，不排除仍有降准的可能性。(.证.券.时.报)

　　未来几个季度中国经济将逐步修复
　　昨日，国家统计局公布的数据显示，10月，中国制造业采购经理人指数(PMI)为50.2%，比9月上升0.4个百分点，重新回到临界点之上，并创下4个月新高。同日汇丰中国公布的10月汇丰PMI终值为49.5，更是创下8个月新高。
　　对此，接受证券时报采访的专家表示，10月份官方与汇丰PMI数据都是对经济见底的进一步确认，四季度的经济形势会好于三季度，但是目前经济只是出现企稳，还不能判断为好转，明年一季度可能因为季节因素会出现反复，但是可以肯定的是，未来几个季度经济将处于修复阶段。
　　“10月PMI数据符合市场预期，按照以往季节性下降的惯例，10月PMI指数是呈现下降趋势。”兴业银行首席经济学家鲁政委()表示，今年10月PMI上升的原因主要有两方面，一是前期政策放松的累计效果，包括十一长假的节日效应；另一方面，新增订单首次回升到50%也是一大重要原因。
　　数据显示，10月新订单指数为50.4%，比9月上升0.6个百分点，是5月以来首次回升至临界点以上，表明制造业来自客户的产品订货量由降转升，市场需求有所好转。鲁政委指出，尽管10月PMI指数有所回升，但反弹能延续多久则存在不确定性，“尽管积压订单和出口订单指数有所改善，但积压订单和出口订单还是比较少。”他说。
　　数据显示，反映制造业外贸情况的新出口订单指数和进口指数分别为49.3%和48.4%，比9月回升0.5和0.7个百分点，虽然仍位于临界点以下，但指数均呈连续回升的走势；原材料库存指数为47.3%，比9月回升0.3个百分点，继续位于临界点以下，表明制造业原材料库存持续减少，但降幅略有收窄。
　　首创证券研发中心副总经理王剑辉()认为，10月PMI指数打破了大家对经济急速下滑的恐慌心理，全年的经济增长保持在7%~8%之间应该没有问题。对此，光大银行首席宏观分析师盛宏清也认同：“当前PMI指数的回升表明中国经济已经见底，尽管会在底部盘旋一段时间，但总体形势向好”。
　　盛宏清指出，未来货币政策还会保持稳健，央行频繁使用逆回购操作调节市场流动性，原因在于未来通货膨胀的压力比较大，且与产出缺口之间的关系敏感，央行意在继续收紧银根，因此通过灵活的逆回购操作来取代降息、降准的方式调节市场流动性。
　　针对货币政策的调整，鲁政委表示，当前货币政策在利率、准备金率以及逆回购的操作方式都没有问题，亟需解决的问题是对汇率进行调整。当前央行应该及时加快汇率改革的步伐，在岁末年初的时候扩大人民币汇率波动幅度，具体看来，应该在年底由1%扩大到2.5%，明年扩大到5%，到2015年扩大到10%。（.证.券.时.报）