长江证券

　　中海发展股份有限公司（中海发展，600026）日前公布2012年的三季报显示，前三季度实现收入84.86亿元，同比下跌8.81%，毛利率同比下跌16.35个百分点至-2.72%，归属于母公司净利润为-4.06亿元，实现EPS为-0.1193元，扣非后EPS为-0.1477元。

　　公司前三季度 实现净利润-4.06亿元，同比减少12.21亿元，主要影响因素有以下几点：虽然公司前三季度周转量同比上涨12.85%，但由于航运市场不景气导致运价下滑，公司营业收入同比减少8.19亿元；燃油成本高企，CST380均价同比上涨6.25%，公司营业成本同比增加6.80亿元；冲回递延所得税负债使当期所得税同比减少4.67亿元。

　　从三季度单季度来看，中海发展毛利率环比下降1.92个百分点至-1.47%，营业利润环比下降0.76亿元至-2.70亿元，说明主业在淡季市场中继续走弱。但由于终止确认了一项因纳税暂时性而产生的递延所得税负债，冲减三季度所得税费用约3.5亿元，使公司单季度实现净利润0.89 亿元，今年首次实现单季度盈利。

　　量升难抵价跌，内贸运输单价降幅明显。三季度公司货物周转量同比增长16.71%，而运输收入同比减少10.04%，主要原因是整体单位运输收入同比降低22.94%。其中，因三季度沿海煤运市场低迷，沿海散货运价指数同比下跌21.99%，公司内贸运输单位收入同比降低24.21%；外贸方面，尽管三季度BDI同比下滑44.85%，不过公司VLOC（大型矿砂船） 船队签订了长期合同，运价受影响幅度较小，三季度外贸运输单位收入同比降低2.27%。

　　我们认为，四季度散货和油运市场运价将分别因基建项目批复刺激和季节性因素出现反弹，但因运力过剩严重，反弹幅度难超预期。鉴于三季度航运市场复苏慢于我们的预期，且扭亏主要来自不可持续的财务因素，不考虑营业外收入，我们将公司2012-2014年的业绩预测下调至-0.18元、-0.05元和0.11元，维持“中性”评级。