资金面紧张也表现在上海银行间同业拆放利率(Shibor)全面上涨，尤其是隔夜Shibor利率大幅上涨111基点，为2月以来最大单日涨幅。

　　市场人士认为，短期资金面紧张主要有三方面原因。首先，10月财政存款可能会季节性增加，过去两年10月财政存款平均增加3591亿元；其次，此前两周，央行在公开市场操作中逆回购力度明显减弱，实现资金净回笼2910亿元；最后，月末因素也会有一定影响。

　　分析人士认为，实际上，流动性紧张迹象从三季度就已开始，在9月表现尤为明显。9月，CPI和规模以上企业工业增加值同比增速低位运行，同时财政存款大幅下降，新增外汇占款大幅转正，但广谱利率中枢出现上移，在当月末重回年内高点附近，特别是短端利率较明显回升。

　　前瞻地看，考虑到四季度央票到期量、新增外汇占款和财政存款投放量将有所上升，四季度流动性供给会好于三季度，但结合需求面看，包括债券在内各类融资需求仍然旺盛，不可对利率曲线整体下移过于乐观。

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　　经济短期趋稳并不表明下行周期结束

　　只有经济增速“破7”、中央政府不再强调房地产调控、就业出现比较严重的问题、货币政策出现方向性调整这四个信号当中出现了一个或两个，才可推论本轮经济周期真正见底。在经济下行周期已进入后期阶段时，货币政策应尽快回归常态，建议进一步降低存款准备金率。

　　隐隐约约，中国经济的下行态势似乎有了转折之意。越是这种时候，各界对经济走势判断的争议就越多。

　　去年这个时候，很多人对我国2012年经济抱有很乐观的估计，认为我国经济增长速度会达到8.4%以上，而世界银行那时预测2012年中国经济增速为8.5%，国际货币基金组织预测则为9.0%。笔者当时在《上海证券报》上就滞涨的问题发表了看法，认为通胀已经结束，2012年不用担心通胀；而经济增长速度可能降到8%以下，但不会硬着落，中国经济不会出现滞涨。今年第一季度8.2%的经济增长速度公布以后，很多人认为第一季度是经济增速的底部，笔者在《上海证券报》发表文章提出了不同看法，直言底部还没有到来。

　　国家统计局日前发布数据，今年第三季度增长速度为7.4%，前三个季度的经济增长速度为7.7%，居民消费价格同比上涨了2.8%，工业生产者出厂价格同比下降了1.5%，工业生产者购进价格同比下降了1.5%。这些数据基本上印证了笔者以前的估计。那么，接下来的经济走势会如何呢？笔者认为：当前经济增速短期趋稳探底的迹象比较明确，只是判断经济下行周期何时结束为时尚早，货币政策需要进一步向常态回归。

　　惊回首，中国经济增速已连续下滑了七个季度。从2010年四季度到今年三季度的增速分别为9.8%、9.7%、9.5%、9.1%、8.9%、8.1%、7.6%、7.4%，实际上，今年第三季度的7.4%的增速也创出了近14个季度以来的新低。今年前三季度经济增速为7.7%，预计全年增速也在7.7%左右，这个年度增速是13年来的最低增速。因此，经济增速在此处暂歇一下的条件基本具备。

　　另外，从季度增速的走势来看，短期趋稳探底的迹象比较明确，笔者估计，今年第三季度7.4%的增速可能是本轮下行周期的短期底部，四季度的增速可能略有回升。如此判断的理由是，中央政府自第三季度以来出台了一系列稳增长的政策，比如新36条的42项实施细则，鼓励民间投资；出台了促进外贸稳定增长的政策措施，进一步鼓励出口；发改委批复了一系列基建项目，加快基础设施投资；有关部门取消和调整了314项部门行政审批项目。有理由相信，这些政策措施将在一定程度上对冲掉经济下行的部分压力，甚至促使经济略微回升。再从环比增长速度看，去年四季度的环比增速为1.7%，今年一季度的环比增速为1.5%，因此，只要今年四季度的环比增速高于1.7%，今年四季度的同比增速就将高于7.4%，略有回升。同样，只要明年一季度的环比增速高于1.5%，那么明年第一季度的同比增速就将有一定程度的回升。看目前的态势，出现这种情况是很有可能的。

　　如果上述估计成真，明年经济确实出现了回升，那么这到底会是短期回升还是意味着下行周期已经结束，新一轮上升周期将开始呢？笔者觉得，做出这样的判断还为时过早，还需进一步观察。因为，这次经济增速下降有很多深层次的原因，比如潜在经济增速下降了，国际政治环境发生了较大的变化等等。因此，即使短期经济增速回升，也不能期望经济还能恢复到10%以上的增长水平。如果经济增长速度只回升到8%或9%，那就很难说经济增长出现了“拐点”，就很难说下行周期已经结束，上升周期已经开始，很可能未来一段时间的经济走势会更接近于“L”字型。平稳运行一段时间后，经济增速将继续下滑。

　　那么中国经济何时真正见底？何时结束本轮经济下行周期，开始新一轮上升周期呢？要回答这个问题，笔者认为，需要关注“四个信号”：经济增速什么时候“破7”；中央政府什么时候不再强调房地产调控；就业何时出现比较严重的问题；货币政策何时出现方向性调整，而不是微调预调。如果这四个信号当中出现了某一个或者两个，那就可以推论本轮经济周期可能真正见底了，新一轮上升周期将开始。

　　现在可以肯定的是，经济下行周期已进入了后期阶段，此时此刻，我们不但需要积极的财政政策，而且需要货币政策从偏紧转向中性，甚至略微偏松。我们可以看到，当前的财政政策确实是积极的，但仍然是偏紧的，并非中性的，并没有回归到常态。在货币政策方面，虽然降了几次存款准备金率，降了两次利率，但是存款准备金率仍然高达20%，世所罕见。虽然过去一段时间央行频频通过逆回购向市场投放了数千亿元资金，但这种可放可收的操作，并不能使市场形成货币常态的中长期预期，在增加资金供应的效用上还无法与降低准备金率相提并论。偏紧的货币政策造成了资金使用成本居高不下，严重吞食了其他行业的利润，尤其是制造业的利润。今年上半年，沪深股市16家上市银行的净利润总和居然超过了包括中石油、中石化、保险巨头、券商巨头、房地产巨头等等在内的2400多家上市公司的净利润总和。上市银行的净利润上升20%左右，而其他上市公司的净利润下降了20%左右。如此大的反差，不能不催人深思。归根结底，实体经济的效益是银行效益的来源。皮之不存，毛将焉附？

　　因此，笔者建议进一步降低存款准备金率，以缓解资金市场的供求关系，降低实际资金使用成本，为企业尤其是制造业企业输血，反哺利润给实体经济。如果货币政策不尽快回归常态的话，那么2013年经济恐怕将依然疲弱。(上海证券报)

　　货币供应增速跳升有利实体经济回暖

　　总策划： 詹向阳中国工商银行金融研究总监兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、郭可为、王婕

　　■国内方面：9月CPI同比涨幅创32个月以来次低，PPI同比增速创35个月最低，环比增速连续七个月负增长。当月M1、M2增速跳升，社会融资规模也有所回升。9月人民币存、贷款增速均创年内最高，但存款有“季初下降、季末冲高”特征。9月央行加大逆回购操作力度，市场资金面缓解。美国QE3政策和中国外贸形势好转促使人民币升值预期升温。A股市场创出今年以来调整新低。

　　■国际方面：今年第三季度以来，受美欧等主要经济体竞相加大货币宽松力度的影响，国际金融市场流动性充裕，欧债危机出现缓和使市场恐慌情绪消退、投资者风险偏好上升，更多跨境资金从避险资产流入风险资产。展望未来，美元对全球主要货币或将保持贬值态势，全球股市将震荡上行但空间有限，金价有望再度走高，油价可能维持震荡格局，欧债市场短期趋于平静，但长期难免再度反复。

　　商品价格：通胀接近底部，年底可能反弹

　　今年以来，“控物价”成效显著，商品价格延续去年8月以来的逐步回落态势。9月，居民消费价格(CPI)同比上涨1.9%，较8月下降0.1个百分点，创32个月以来次低水平。当月食品价格同比增长2.5%，较上月下降0.9个百分点，创35个月以来次低，其中猪肉和鲜菜价格回落尤为明显，是CPI增速下滑的主要原因。伴随单月CPI增速的总体持续下滑，前三季度CPI同比上涨2.8%，比上半年回落0.5个百分点，比上年同期回落2.9个百分点。

　　工业生产者出厂价格(PPI)同比增速自2011年8月以来持续下降，且从今年3月开始持续负增长，9月进一步降至-3.6%，为近35个月最低。当月PPI环比负增长0.1%。今年以来，PPI同比和环比增速已连续五个月维持在负区间，反映了经济下行过程中实体经济生产性需求依然疲软。

　　展望四季度，中国保持物价总水平基本稳定具有较多的有利条件：一是中国经济正处于筑底阶段，经济增速的回落有利于缓解总供给和总需求的矛盾，维持物价总水平的基本稳定；二是M1、M2总体依然持续低速增长，影响通胀的外在货币条件将继续得到控制；三是夏粮实现“九连丰”，主要农产品的供应比较充足；四是工业生产和供给能力充足，上游价格对CPI传导的压力有所减轻；五是未来CPI的翘尾因素总体呈逐月下降态势。这些因素有利于保证全年物价总水平控制在3%左右。

　　但由于作为玉米、大豆和小麦最大出口国的美国在今年夏天遭遇了半个世纪来的最大旱灾，俄罗斯和其他黑海粮食出口国也遭遇了持续旱灾，全球粮价上升的趋势短期内难以改变，这将对国内CPI上涨将形成助推。预计CPI同比增速很可能从年底开始出现一轮反弹。

　　社会流动性：货币供应量增速齐创年内最高，贷款结构继续改善

　　9月末，我国广义货币供应量(M2)同比增长14.8%，比上月末高1.3个百分点，为2011年7月以来最高，也是2011年8月以来首次回到14%的目标值以上；狭义货币供应量(M1)同比增长7.3%，较上月末高2.8个百分点，为今年以来最高。货币供应量增速在连续八个月低位徘徊后首次大幅回升。受基建投资增长拉动的影响，当月社会融资规模1.65万亿元，分别比上月和上年同期多增4041亿元和1.22万亿元。社会流动性的改善为实体经济回暖创造了有利条件。

　　9月末，金融机构人民币贷款增速为16.3%，比上月末高0.2个百分点，创2011年9月以来最高；当月新增贷款6232亿元，同比多增1539亿元。从贷款结构看，当月新增中长期贷款2868亿元，为今年以来次高水平，同比多增1240亿元；中长期贷款在新增贷款中占比46%，较上月上升5.4个百分点，延续了三季度以来占比回升的态势。其中，非金融性公司及其他部门新增贷款中，中长期贷款占比达43.6%，较上月跳升15个百分点，创2011年11月以来最高。

　　9月贷款尤其中长期贷款的较快增长体现了三季度以来基建项目建设提速对信贷的拉动作用，同时也与目前企业出口形势有所好转，企业开工率有所恢复有关。当月居民户贷款新增3335亿元，创2010 年2月以来最高，占当月全部新增贷款的一半以上，反映了当前居民住房消费和生产经营性贷款需求或有所回升。

　　9 月票据融资净减少 2169 亿，创今年以来最低。票据融资大规模减少一般与政策调控有紧密关系：为避免银行体系季末信贷冲刺，央行于9月下旬叫停了部分银行的票据贴现业务，对当月票据融资增长形成了较大的制约。

　　9月末，金融机构人民币存款同比增长13.3%，比上月末高1.1个百分点，创年内最高增速；当月新增人民币存款1.65万亿元，比上月多增近1.15万亿元，同比多增9212亿元。今年以来人民币存款增长呈现出明显的“季初搬家、季末冲高”特征，存款稳定性下降。存款的波动性上升加大了商业银行揽存压力，加上临近年底，银行业“揽存大战”已提前拉开帷幕。人民银行于今年6月将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1倍，也在一定程度上加剧了商业银行的存款价格竞争。

　　银行间市场流动性：天量逆回购操作满足市场流动性需求

　　9月，公开市场正回购和央票到期量为560亿元，逆回购到期量为3000亿元，不计当月发行的逆回购，全月公开市场需被动回笼资金2440亿元，市场资金状况总体偏紧。尤其自9月中下旬起，受银行季末考核和长假前市场资金需求上升两重因素的影响，银行间市场资金面日益紧张，银行间同业拆借利率一路上行，一度升至近7个月以来的最高水平。

　　为调节市场流动性，平抑资金利率，央行加大了逆回购操作力度，节前两周在公开市场上通过逆回购释放流动性总计7050亿元，其中节前最后一周实现净投放资金3650亿元，创下公开市场单周净投放的历史新高，9月份公开市场累计净投放资金达到4060亿元。受此影响，市场资金面得到了一定的缓解，9月26日起银行间市场同业拆放利率明显下跌，但节前最后一个交易日，资金利率还是有所上涨。全月银行间市场同业拆放加权平均利率为2.93%，较上月上升0.09个百分点；质押式债券回购加权平均利率3.0%，较上月上升0.14个百分点。

　　近几个月，央行并未如市场预期的调降存准率，而主要倚重于短期流动性工具来调节市场资金面，主要基于：一是逆回购能够通过对资金数量和期限的调整，实现对流动性更加精准的调节，实现货币政策“预调微调”的目的；二是常态化操作的逆回购能够比存贷款利率更快地传递央行的利率政策信号，对市场利率的引导作用可能更加直接有效。预计下一阶段央行仍将主要通过逆回购操作来调节市场流动性。

　　人民币汇率：人民币升值预期再度升温

　　9月，人民币兑美元汇率中间价结束了连续两个月的贬值态势，9月28日人民币兑美元汇率中间价为6.3410，较8月末升值0.06%，且当日即期汇率盘中(6.2835)及收盘(6.2850)均创下汇改以来新高。

　　人民币汇率较前期走强主要有三方面原因：一是随着美联储推出QE3，市场看贬美元的预期上升，对人民币的贬值预期有所弱化；二是从中国经济基本面来说，9月贸易顺差有所扩大，对人民币汇率提供了支撑；三是美国大选临近，对人民币升值的施压也会再度上升。

　　从海外市场看，9月海外无本金交割远期外汇交易(NDF)市场人民币升值预期有所回暖，9月28日NDF一年期报价为6.4082，较8月末升值0.68%。从境内、外市场的人民币兑美元即期汇率来看，在9月份的30个交易日中，仅在月初的7个交易日离岸人民币(CNH)兑美元报价高于在岸市场报价(CNY)，9月中旬以后CNH报价均低于CNY。与在岸市场相比，离岸市场由于参与者众多，汇率形成机制更为成熟，因此离岸市场即期汇率报价相对于同期在岸市场报价的高低往往也预示着未来一段时间在岸市场汇率的走势变化。9月中旬以来CNH报价低于CNY报价，反映了外汇市场人民币升值预期渐起。

　　人民币升值预期回暖在助推海外资金重新流入中国的同时，还增强了市场主体的结汇意愿，导致9月我国金融机构外汇存款余额较上月下降13亿美元，这是近一年以来外汇存款首次出现负增长。综合影响下，9月我国外汇占款结束了前两个月的负增长态势，净增1306亿元。

　　股票市场：弱势反弹不具备可持续性

　　9月， A股市场在经历连续4个月走低之后，创出今年以来调整新低，上证综指一度跌破2000点整数关。本月上证综指收报2086.2点，较月初上涨38.7点，涨幅1.89%；深证成指收报8679.2点，较月初上涨468.2点，涨幅5.70%。从成交情况看，两市成交量也有所放大，全月股票交易额2.3万亿元，环比下降3.3%，同比增长4.1%；日均交易额1161亿元，环比增长11.2%，同比增长9.3%。近期A股市场的小幅反弹，是市场自身反弹要求与政策支持两方面共同作用的结果，在稳增长的政策基调下， 交易账户比例有所回升，投资者情绪也出现阶段性好转的迹象。但是，在宏观经济仍处于筑底阶段，以及股市制度性缺陷难以破解的背景下，本轮A股市场的反弹行情并不具备长期可持续性。(上海证券报)

　　宏观经济运行拐点已至 货币政策不宜进一步放松

　　当前经济运行可能已进入短期趋势性转变的前夜，未来经济增长、物价上涨以及资本流动和货币汇率都有可能改变原有运行轨迹和方向，形成新的运行格局，出现新的不确定性。

　　预计在前期稳增长政策下，四季度经济增速将略有回升，全年GDP实际增速在7.8%左右；明年经济增速有望小幅回升，达到8%-8.5%。物价方面，年末物价涨幅不会太大，预计四季度CPI同比涨幅约2.3%，全年约2.7%。明年物价将进入上行周期，初步预计明年CPI涨幅约为3.5%。今年底后，利率趋势稳定并可能在明年下半年后小幅加息。资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期将增强。

　　综合考虑国内外经济金融形势变化，建议货币政策维持稳健的基调不变，不宜进一步放松，必要时可以在明年下半年考虑向收紧的方向微调。

　　一、宏观经济运行态势与风险

　　总需求四季度小幅回升，明年平稳增长

　　1、未来国际环境可能好于上半年，出口增速将有所回升

　　10月份启动的欧洲永久性救助机制ESM将有助于稳定欧债危机，欧洲央行购债计划的持续效应有待各国政策措施的配合，明年欧元区增长可能低位略升；近期美国失业率超预期下降显示复苏势头相对强劲，未来QE3将持续发挥提振经济作用，若能避免跌入“财政悬崖”，明年经济可能缓慢复苏。外部环境趋于平稳与国内一系列稳外需举措将使得四季度出口小幅回升。鉴于今年出口仅个位数增长，明年出口增速有望回升。

　　2、稳增长政策促使投资增速逐步回升，明年政府换届效应可能促使投资步伐进一步加快

　　前期发改委加快审批的基建投资项目陆续开工，土地市场持续升温暗示地产开发商投资热情有所复燃，新开工项目计划总投资已持续四个月回升；预计在资金面相对宽松的支持下，制造业投资也将因预期恢复而企稳，四季度固定资产投资增速将回升，全年可能达21%左右。

　　明年投资步伐有可能进一步加快，一是新一届政府上任将催生新的投资计划与实施，二是推进城镇化的政策导向将进一步扩大城市基础设施建设投资，三是制造业投资将随着出口与国内经济回稳而有所提振，四是包括银行信贷与非银行渠道融资的金融支持投资力度将有所加大。

　　3、政策刺激和收入分配制度改革将稳定消费增速，预计未来消费将保持平稳增长

　　四季度社会消费品零售总额增速将很可能维持在现有水平，预计全年名义增速在14%左右。一是今年“双节”拉动消费效应较往年明显；二是前期住房成交量上升将在一定程度上带动装潢、家具等消费；三是资本市场可能逐步活跃，回升的财富效应将带动市场信心与居民消费。

　　明年消费增速将稳中有升，一是明年经济运行将稳中略好，收入分配改革方案也即将出台，居民收入增速有望平稳增长；二是扩内需的各项政策将有利于稳定消费信心、持续促进消费；三是各类社会保障措施的进一步完善将缓解居民消费的后顾之忧。但明年物价进入上升周期可能抑制消费。

　　4、去库存过程可能在四季度结束，明年企业将陆续进入补库存过程

　　经验表明，去库存过程通常时长约为15个月。9月份PMI产成品库存指数继续收缩，但原材料库存指数却有所回升，从去年底开始的去库存过程有可能在四季度进入尾声。基建项目审批加快与开工预期使得市场对四季度国内经济信心有所恢复，国际宽松货币环境下原材料价格上涨的预期也促使企业考虑主动补库存。明年换届效应可能引发的投资升温将带动社会生产需求，生产性价格也将上行，预计明年企业可能陆续进入新一轮补库存周期，但行业层面的结构性去库存调整可能还会持续。

　　5、金融对实体经济的支持力度加强，明年社会融资规模会保持适度增长

　　今年以来，在货币政策维持稳健并适时适度进行预调微调的背景下，金融对实体经济的支持力度有所加大。今年1-9月社会融资规模为11.73万亿元，比上年同期多增近1.9万亿元。展望四季度，在货币政策保持稳健、总体流动性较为合理和适度的情况下，预计信贷增量较为平稳，四季度新增贷款可能在1.5-1.7万亿元左右；在投资需求企稳回升的带动下，未来信贷需求会逐步扩大；上半年因有效信贷需求不足而大幅增加的七千多亿票据融资，会有相当部分在四季度转成实质性贷款，特别是企业中长期贷款，从而进一步增加经济回升的金融支撑力；在企业发行债券利率仍低于一般贷款平均利率的情况下，企业债券融资有望保持较快增长；同时信托贷款等其他融资方式也将保持较快的势头。综上，预计四季度社会融资总量在3-4万亿元的较高水平，全年社会融资总量有望超过14万亿元。

　　展望2013年，尽管信贷总量会保持平稳增长，但在投资需求大幅回升的情况下，中长期贷款保持较快增长、信贷结构改善会使得信贷对实体经济的支持力度依然较强。同时，在鼓励发展债券市场的大背景下，预计企业发展积极性持续较高，企业债券融资有望迎来快速发展时期。加之信托贷款、股票融资等保持平稳增长，明年的社会融资总量依然不低，能够对经济增长形成有力支撑。

　　综上所述，预计在前期稳增长政策下，四季度经济增速将略有回升，全年GDP实际增速在7.8%左右；明年经济增速有望小幅回升，达到8%-8.5%。

　　四季度物价将相对平稳，明年将步入上行周期

　　今年前三季度物价涨幅逐季下行，预计四季度物价涨幅将略有回升。一是下半年在国际流动性十分宽松的背景下，随着对未来国际经济预期持稳转好，近期油价的小幅回落并不会形成趋势；二是受干旱气候影响前期国际粮价大幅上涨，由于国内对玉米、大豆等进口依赖度较高，国内食品价格将在一定程度上被推高；三是“双节”期间猪肉价格因需求拉动而上涨，且生猪存栏已处于高位，年末猪肉价格将随供减需增有所走高；四是房价上涨预期有所恢复与租金价格上涨将带动居住类价格小幅回升。不过，由于翘尾因素大幅回落、国内灾害性天气结束以及前期市场对输入性价格上涨已有预期反映，预计年末物价涨幅不会太大。预计四季度CPI同比涨幅约2.3%，全年约2.7%。

　　明年物价将进入上行周期。一是受欧美继续推行量化宽松政策影响，国际大宗商品价格上涨的风险持续存在，国内输入性通胀压力将会增大；二是国内稳增长政策执行不当与政府换届效应叠加可能催生新一轮投资升温，带动物价过快上涨；三是资源性产品与服务价格将随改革的推进继续缓慢走高；四是扩内需的政策导向与人口红利临近结束将使得劳动力成本有继续上升趋势；五是随着城镇化的进一步推进，土地供需不平衡的矛盾将仍然存在，地价上涨的长期压力不减。尤其值得注意的是，一个时期以来，我国猪肉价格对CPI走势影响很大，目前猪肉价格环比已经开始上涨，明年将进入上升周期，从而拉动CPI上行。但这毕竟是上升的初期阶段，应该不会出现迅速上涨，其上涨幅度相对会较为平缓。初步预计明年CPI涨幅约为3.5%，但不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀形势将更加严峻的可能。

　　资本流出和资产外币化压力有望减轻

　　相比美国经济的缓慢复苏以及欧元区的衰退，未来中国经济基本面的企稳向好，将会直接提升外围市场投资中国的风险偏好，前期“热钱大幅外流、外汇占款月度负增长、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭转。

　　从微观主体的组合再平衡行为看，未来资产外币化压力将显著减轻。受“美、日、欧”联手量化宽松的推动，全球流动性持续充裕。欧央行的无限量购债计划，及美联储QE3无确定期限的MBS抵押资产购买计划，在很大程度上缓解了境外机构的头寸偏紧局势。投资者的国际间头寸组合再平衡行为，将推高人民币资产的配置需求。

　　同时，BIS实际有效汇率指数表明，受近期欧、美、日联手宽松带来的多币种重估效应推动，人民币开始呈现单边升值压力。在人民币被动币值重估的新周期里，中国家庭、企业部门也可能会重新偏好人民币资产头寸。我们预计，自今年四季度起，我国的资产外币化压力将逐步减轻。

　　经济增长平稳和货币政策稳中偏紧的格局将推升人民币升值预期。全球流动性的泛滥很可能再次成为全球通胀的主要推手，为应对输入性通胀压力，我国有可能被迫继续实施稳中偏紧的货币政策。相较欧美的零利率刺激政策，稳中偏紧有可能进一步扩大中外利差，从而增强人民币的升值预期。

　　综上，与去年以来的增长持续放缓，利率下降预期强烈不同，今年底后，增长趋于平稳，利率趋势稳定并可能在明年下半年后小幅加息，资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期又将增强。

　　明年经济运行中可能出现风险与压力

　　首先，应警惕稳增长政策执行失当和政府换届叠加可能再次催生的投资过热风险。

　　近年来，地方项目在固定资产投资中的占比逐年上升，截至2011年底，地方项目上升到固定资产投资的93.3%，中央项目的占比则不到7%。在当前政策开始转向稳增长，稳增长的关键又是依赖投资拉动的背景下，今明两年又正好是中央和地方政府的换届之年。以往中国的经验表明，在地方政府换届之后当年或次年，投资都会出现快速上升。2012年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资的换届效应仍可能出现，再加上如果当前稳增长政策在执行中可能失当的双重作用，使得未来仍有可能出现投资过热风险。近期多省市集中出台大规模投资规划，显示地方政府的投资冲动已经开始抬头。地方大规模的投资规划虽然可能受到平台治理政策和资金来源受限而无法全部实现。但近期地方政府通过债券、信托等银行贷款之外的融资方式也获得了部分资金的支持，同时银行继续承受来自地方政府的巨大信贷需求压力，未来投资过热依然拥有相匹配的金融土壤。新一轮的投资过热可能导致经济结构再次恶化，从而有损于长期经济增长质量的提高，对此中央政府应该有所警惕，提前防范。

　　其次，明年经济运行还可能面临“物价走高、房价反弹、资本流入、货币升值”四方面压力。如前所述，明年CPI可能步入上行周期，虽然其仍处上行初期，上涨幅度会较为平缓；但也不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀形势将更加严峻的可能。尤其是如果出现投资过热，明年的物价上涨就可能演变成新一轮通货膨胀风险。虽然目前国内房价在政策调控下总体保持稳定，但房价上涨的压力依然不小。在限购限贷等行政性调控措施执行两年之后，明年调控政策可能面临如何逐步向市场化调控手段切换的问题，一旦政策切换不当，房价可能出现报复性反弹。随着我国经济增速逐步趋稳回升，国内货币政策已不可能大幅放松，明年下半年还有小幅收紧的可能性。受此影响，预计明年中外利差、资产收益差可能有所扩大，从而吸引资本流入和资产本币化步伐的加快，届时人民币升值压力又将再现。

　　二、未来宏观调控政策建议

　　货币政策基调保持稳健，必要时向收紧方向微调

　　四季度以至2013年，综合考虑国内外经济金融形势变化，建议货币政策维持稳健的基调不变，不宜进一步放松，必要时可以在明年下半年考虑向收紧的方向微调。一是因为正如前述，在投资企稳回升、消费保持平稳、出口有所恢复的情况下，未来经济增速有望小幅回升并保持平稳，适度增长基本无忧；二是物价将进入新一轮上升周期，特别是明年下半年物价涨幅可能会稍大，尽管物价大幅上升的可能性不大，但在外围流动性宽松格局下，大宗商品走势对国内输入型通胀的潜在影响不能掉以轻心；三是为避免投资增速过快，货币政策也不宜过于宽松，甚至应适当收紧；四是房价存在受间接刺激而大幅反弹的风险，货币政策也应保持稳健。

　　未来货币政策调控的重点和难点是处理好防止物价过快上涨与控制资本流入和货币升值之间的关系。为防止物价上涨过快、避免2014年通胀压力过大，货币政策应保持稳健并在必要时适当收紧；但在“内紧外松”的格局下，国内流动性趋紧和利率上升加之经济增速企稳又有可能导致境外资本加大流入力度，并给人民币带来升值压力，还会抵消国内货币政策调控的效果。为此，未来政策操作应密切关注跨境资本流动的动向和国际大宗商品价格走势，前瞻研判其对国内物价和汇率的可能影响，灵活搭配使用各类政策工具，在管理好通胀预期同时，加强对跨境资本流动的监测，保持人民币汇率的基本稳定。

　　准备金率明年初适度下调，之后保持基本稳定

　　为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，建议在明年初适度下调准备金率1-2次，每次0.5个百分点。这一是考虑到在贷款增速难以明显回升、金融脱媒分流存款、外汇占款增长趋势性放缓等因素的影响下，未来存款增长放缓将成为趋势，法定存款准备金率需要从高位适度下降；二是尽管降准与逆回购同属数量型工具，但其功能仍有很大不同，从降低银行资金成本、扩大信贷投放、增强银行资金运用能力的角度看，降准依然具备不可替代的作用；三是年初一般是信贷需求较为旺盛的时期，此时降准有利于银行扩大信贷投放以支持实体经济，夯实经济企稳回升的基础；四是物价涨幅在四季度和明年初尚不明显，在此期间降准不会导致通胀预期加大。

　　明年初之后，鉴于经济企稳回升的态势将趋于明朗，物价涨幅可能逐步扩大，同时国际资本可能重新回流中国、外汇占款增量有一定程度回升，为管理好通胀预期并避免投资增速过快，建议准备金率保持基本稳定。

　　存贷款基准利率保持基本稳定，明年必要时可小幅上调

　　四季度以至明年，基准利率下调的必要性已经大为降低。一是受今年两次降息和扩大贷款利率下浮的影响，目前贷款平均利率已经开始下行，6月贷款加权平均利率为7.06%，较年初下降了近1个百分点。可以预计七月以来市场利率出现明显回落；二是鉴于未来债券市场进一步发展、发债融资成为支撑企业中长期融资的重要渠道，在企业债券发行利率仍远低于一般贷款平均利率的情况下，仍有利于债券融资增长，通过降息进一步引导债券利率下行的需求并不迫切；三是物价进入新一轮上升周期，特别是明年下半年物价涨幅可能稍大，预计明年全年的CPI涨幅在3.5%左右，目前一年期存款基准利率为3%，降息会导致实际负利率再现，不利于通胀预期的管理。

　　但加息还应谨慎，大幅加息并不可取。这一方面是因为明年物价运行处在上涨周期的前半段，总体依然较为温和，尚未到运用连续加息手段来抑制通胀的地步；另一方面，全球流动性泛滥，加之中国经济企稳回升，此时大幅升息会加剧资本流入并带来人民币升值的压力。但考虑到明年下半年物价涨幅可能稍大和潜在的通胀压力，为稳定未来通胀预期，可在明年三或四季度小幅加息，或是采取进一步扩大存款利率上浮的方式来适当提高存款利率。

　　可尝试将公开市场操作作为未来基础货币的主要投放方式

　　2003年至2011年三季度期间，在国际收支持续顺差、外汇储备激增的情况下，外汇占款巨额增长成为我国基础货币投放的主要方式。但自去年四季度以来，受贸易顺差收窄、FDI下降、短期资本流入急剧下降的影响，外汇占款增量显著减少甚至若干月份为负，从而导致基础货币增长缓慢，银行资金紧张。展望未来，尽管国际宽松货币政策和我国经济平稳增长可能会导致外汇占款有所回升，但在贸易顺差收窄、FDI难有明显回升的情况下，外汇占款增速放缓将成为趋势，以外汇占款投放基础货币的机制将难以为继。国际经验表明，利率市场化后更多国家通过公开市场操作来投放基础货币，美国、日本是以买卖国债为主，欧洲则通过再融资操作的方式。随着我国利率市场化进程的实质性推进和债券市场的进一步发展壮大，未来央行可以通过在公开市场上购买国债、金融债等来实现对基础货币的调节，并引导市场利率。

　　人民币对美元汇率保持基本稳定，双向波动，增强弹性

　　展望未来，受我国贸易顺差收窄、FDI下降、资本流入减缓等因素的影响，未来人民币已经不存在大幅升值的条件；而随着中国经济探底企稳、对中国经济增速大幅放缓的担忧逐渐消除，物价上行货币政策存在收紧的预期，加之QE3出台后美元面临贬值压力，未来人民币可能会面临一定程度的升值压力；但为避免贬值引发资本流出、进而影响国内整体金融稳定，持续大幅贬值也不可取。综合考虑各方面因素，建议人民币对美元汇率保持基本稳定，并继续呈双向波动的运行态势，波动区间在6.2-6.4。建议根据其他各主要国际货币的地位、贸易占比等因素的变化情况，动态优化与人民币汇率挂钩的货币篮子构成及其权重。对前期人民币波幅扩大后的效果进行跟踪评估，进一步扩大人民币汇率波幅。

　　扩大存款统计范围，缓解银行存贷比压力

　　在外汇占款增长放缓、金融脱媒、利率市场化推进和贷款新规实施等因素的综合作用下，银行存款增速显著下降，时点现象更为突出。现实中一般存款和同业存款的界限更加模糊、消长波动更加频繁，部分银行的存贷比持续处在高位，加大了银行流动性管理的压力，增加了银行负债的成本。同时由于银行吸收存款的季节性行为又带来了货币市场及其利率的大幅波动。当前，改进存贷比监管十分必要。但考虑到存贷比指标仍有一定的适用性，且属于法律规定，建议当前在这一监管指标暂时难以取消的情况下，研究对存贷比指标加以改进和优化，扩大存款统计范围，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理，以更好地反映情况变化，增强银行业服务实体经济的能力，促进货币市场利率水平的稳定。

　　继续实施积极财政政策，择机提高资源税税率

　　建议继续实施积极的财政政策，加大对“三农”、欠发达地区、民生、社会事业、结构调整、科技创新等方面的支出，保障经济平稳增长。为使财政政策在“调结构”方面发挥更重要的作用，未来财政政策应更注重税收政策的引导和调节作用，继续推进结构性减税，减轻中小企业负担，减轻高科技企业负担，并择机提高一些矿产品资源税税率。在房地产政策方面，为防止房价大幅反弹，保持房地产市场的平稳运行，建议重点放在对现有政策的严格执行上，严禁地方政府出台刺激楼市的政策。但同时房地产调控也不宜进一步加码，否则不但不利于房地产市场的平稳运行，也不利于总体经济的平稳增长。同时，在总结上海、重庆两点房产税试点经验后，可以考虑推广扩大试点范围，并逐步退出行政化的调控手段。(中国证券报)