对于人民币汇率未来2-3年的走势，我们认为，未来人民币汇率只能通过持续贬值，才能达到一个比较稳定的均衡汇率水平。这个调整过程将表现为，人民币对外贬值的同时对内升值，即名义汇率进入下降通道的同时国内出现通货紧缩。这种局面正好与过去几年“人民币对外升值，对内贬值”形成鲜明的对立。

　　我们做了一个简单的模型。按照定义，实际汇率由名义汇率和物价水平决定。因为名义汇率调整取决于汇率制度，所以只需要关注物价水平。如果将总物价分成可贸易品物价和不可贸易品物价，由于可贸易品是全球定价，则不可贸易品物价的相对水平可以反映两国实际汇率的走势。汇率和物价走势背后的根本推动因素是相对劳动生产率的变化，这就是著名的萨缪尔森－巴拉萨效应模型。

　　以中国和美国CPI指数项中的居住项代表不可贸易品价格，从统计数据可知，居住类通胀（中美之差）2011年上半年开始已经下降，近期进入负值区间。对应人民币汇率也经过升值拐点，升值放缓，预计未来6-12个月人民币实际和名义汇率将进入贬值通道，贬值幅度超过15%。更重要的是，未来人民币将由“通胀＋升值”组合转向“通缩＋贬值”组合，对外贬值对内升值。

　　对于影响人民币内升外贬的实际因素主要有三点：一、美国制造业回流，全球产业链再平衡；二、人民币的风险货币属性；三、中国的人口红利拐点对应了通胀拐点。如果名义汇率不贬值，资本流出可能作为内生性的贬值方式，实现贸易和投资相互替代。

　　我们注意到近期汇率市场的新动向，境内即期汇价与人民币中间价，乃至离岸市场汇价都出现一定程度的背离。远期汇率与即期汇率继续背离，而代表外汇供求强弱的指标－人民币中间价与在岸即期汇率差值也逐渐缩窄转正，表明以美元币换人民币的意愿在上升。

　　我们认为，近期人民币即期汇率创新高并不代表人民币汇率中长期贬值趋势的反转。我们注意到，人民币即期汇率的走高，对应的是2011年下半年以来，热钱大规模流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢抬升。公开市场操作越来越倾向于短期的逆回购工具，反映出货币政策在应对人民币贬值以及热钱流出压力时的被动选择，陷入典型的“蒙代尔不可能三角”。

　　（二）热钱流出是内生性的货币贬值

　　央行数据显示，2011年四季度外汇占款负增长1400亿元，2012年4、7、8月三次出现外汇占款环比负增长。9月新增外汇占款1307亿元，但是扣除当月贸易顺差276亿美元，FDI84亿美元后，有相当于965亿人民币的外汇没有结汇，而二季度每月平均有2000亿未结汇。

　　按照“当月新增外汇储备－当月贸易顺差－FDI”的口径测算，热钱从2011年下半年开始出现大规模流出，四季度资金流出981亿美元；2012年二季度又出现持续三个月的净流出，规模达到1630亿美元。同时，第二季度中国的外汇储备下降118亿美元，资本项下逆差412亿美元，由于资本项目已占到国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。三季度热钱流出仍在继续，总规模达到了540亿美元。

　　如此大规模、持续的热钱流出和未结汇历史上还从未发生过，比较接近的是2008年9－11月，三个月资本流出总共达到1200亿美元。9月12日外管局发布的《2012年上半年中国国际收支报告》也表示了对目前大量资本跨境流动的关注和担扰。

　　我们观察到，热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，领先约1年。从外汇储备口径的热钱流入（出）规模来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将迅速放缓。

　　（三）居民结汇意愿下降外汇贷款需求上升

　　也有看法认为中国并没有发生大规模的热钱流出，部分外汇资金从官方机构流向私人部门，只是改变了外汇资金的持有结构。但是外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，都暗含了人民币贬值的预期，应当视同人民币的汇率风险。

　　一方面，银行代客结售汇顺差自2011年11月以来一路低迷，显示企业和居民结汇意愿趋势性下降（图8）。另一方面，外币贷款新增1764亿元，创有统计数据以来新高。这一现象或与当月外贸形势有所好转、人民币贬值预期加强、部分企业和个人持汇意愿加强有关。但由于外币贷款并不能完全替代人民币贷款的功能，这一现象如果持续将不利于启动内需。

　　（四）以货币市场高利率抵消热钱流出

　　结合2011年下半年以来，资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的现象，我们认为，央行的公开市场操作一直在释放银行间流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡。一方面需要在热钱趋势性流出，造成外汇占款低位增长时，通过公开市场操作保持市场合理流动性，另一方面也需要稳定货币市场利率，以防止热钱流出规模失控。货币政策释放流动性的过程可能加速热钱流出，使资金很快枯竭，形成“政策面越宽松，资金面越紧缩”的“流动性黑洞”。

　　银行间市场利率相对于存款利率居于历史较高水平。2005-2010年期间大部分时间，7天同业拆借利率低于1年期存款基准利率，而目前正好相反。7天回购利率现约为3.2%，远高于2000年以来2.4%的均值。7月份以来，回购利率走势逆转了上半年不断下降的格局。3季度平均3.5%的水平，高于6月3.1%的水平，也高于5月份央行最近一次降低存款准备金率之前的水平（5月3%的利率水平是年内低点）。短期利率高企，提高了中小金融机构的融资成本，起到紧缩性的效果，也遏制了资本外流。

　　长期来看，热钱的流动跟经济增长和资产价格上升的预期有关，而短期影响资本流动最直接的因素就是境内外短期货币市场利率差。当人民币出现中长期贬值预期时，对应欧美维持零利率水平，短期利率的波动成为影响热钱流动的主要因素。

　　从热钱流出较为严重的两次来看，2008年第四季度和2011年四季度以来，银行间同业拆借七天利率下行，伴随着热钱大规模流出。值得注意的是，我们没有看到短期市场利率上升会吸引热钱大规模流入，说明短期利率对热钱流动的影响是非对称的。

　　根据利率平价理论，当本国货币存在汇率贬值预期时，为稳定资本流动，需要维持国内相对国外的正利差。我们认为，由于中国资本项目逆差和资本外流是内生性的汇率贬值，人民币贬值的约束没有解除，流动性难有实质性的放松，货币市场短期利率将维持在较高水平。流动性的持续紧张最终会传导到物价，使经济和物价有下行压力，符合我们对未来人民币转向“通缩＋贬值”组合的判断。

　　类似的货币政策操作，在1998-2002年的通货紧缩周期也曾出现过。人民币发行在1990年代以对商业银行的再贷款为主，1998-2002年，对商业银行的再贷款在人民币发行中重要性急剧下降。其中有整顿金融体系的因素，也有为维持人民币不贬值，紧缩货币的因素。在实际汇率贬值的背景下，货币政策的自主性受到很大限制，陷入所谓“蒙代尔不可能三角”困境－在开放的资本市场上，资金的套利活动使本国利率不可能脱离国外利率而自主调整。

　　（五）逆回购工具常态化

　　如前所述，既要保持市场合理流动性，又要稳定货币市场利率以防止热钱流出规模失控，降低存款准备金率并不能达到这两个目标，近来市场对降准的预期也屡屡落空。原因主要有两点：

　　1、理论上，调整存款准备金率是非对称的货币政策工具。存准调控在实际汇率升值，热钱流入背景下，开启紧缩周期时更为有效。此时，短期市场利率上升不是吸引热钱流入的主要原因。而在实际汇率贬值，热钱流出时，降准使市场利率下降会加速热钱流出，政策效果将大打折扣。

　　2、事实上，2011年底以来的三次准备金率下调反而加剧了资金短缺。2011年12月准备金率首次下调，当月热钱流出684亿美元；2012年2月准备金率再次下调，次月热钱由净流入转为流出217亿美元；5月降准后当月热钱流出量达到1200亿美元。据估算，三次降准共释放流动性约1.2万亿元，而热钱流出的资金达到了1.3万亿元。

　　作为较为灵活的短期政策工具，逆回购可以通过变动招标利率来调控货币市场利率，但只是将流动性问题延后了，也不利于银行增加长期可贷资金和可投资的头寸。

　　因此，在汇率贬值的背景下，逆回购的短期工具优于存款准备金率。降低存款准备金率将进一步降低人民币资产的吸引力，加快热钱流出，适得其反，对于改善市场流动性难有实质效果。逆回购成为提供流动性、稳定短期利率并引导资金流动的主要工具。

　　更值得担心的是货币政策受到“蒙代尔不可能三角”的制约，难有大幅宽松的政策来抵消国际收支失衡及国内流动性状况的恶化。

　　（六）日本实际汇率贬值的经验

　　日元实际有效汇率从1970年代初到90年代初，出现了两次大幅度的升值。第一次升值从1976年1月至1978年10月，第二次从签署广场协议的1985年到1989。而1978至1985年，实际有效汇率共贬值了8.1%。但在此期间，从1978年10月的最高值120.1一度贬值到1982年10月的最低值82.3，贬值幅度高达45.9%。原因是美国为了治理本国的高通胀，采取了紧缩货币和提高利率的货币政策，这使得日本国内的资金为了逐利大量外流，从而使得日元贬值。

　　从1976年至1985年日元先升后贬的过程来看，随着日元的持续升值，其贸易收支差额走势在1977年底开始反转，顺差逐渐缩小，1978年第三季度再次出现贸易逆差。由此，日本的工业产出也受到了较大的冲击，在1977年上半年出现了持续的下滑。在这过程中，物价水平相应大幅回落，物价从1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%（第二次石油危机又使通胀一度攀升）。表明在面对实际有效汇率贬值压力时，日本中央银行也采取了紧缩性的货币政策，使得国内物价大幅下降，这使得日本兑美元名义汇率保持稳定的情况下，使实际有效汇率出现贬值。