大盘或二次探底 控制仓位兑现获利
　　10月汇丰PMI初值创3个月新高，经济回暖态势是否已经确立？本期财经圆桌邀请汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌、东莞证券研究所所长俞杰和中信建投证券高级投顾张益三位嘉宾，他们认为虽然经济数据有所好转，但分项指标仍不乐观。如果市场资金面没有根本性改观，大盘后期还有二次探底风险。
　　稳增长政策仍需继续
　　中国证券报：汇丰制造业采购经理指数初值连续两个月回升，10月为三个月高点49.1。四季度经济是否有望企稳回升？稳增长政策会否继续？
　　屈宏斌：结合日前公布的9月月度经济数据来看，10月汇丰制造业PMI初值显示制造业活动延续了回暖态势，新订单回升，去库存近尾声。前期出台的包括流动性支持、基建投资加速以及财政支出扩大等一系列政策措施效果逐渐显现，国内需求回暖，企业信心回升。
　　新订单指数反弹、汇丰制造业PMI中采购价格指数回升也意味着消费物价指数（CPI）和工业生产者价格指数(PPI)已近底部，近期水泥和钢材价格受基建及房地产投资企稳加速拉动有所回升。预计四季度价格指数可能温和上升。尽管如此，产出缺口仍然为负、食品价格相对平稳决定了通胀压力温和可控。外部需求疲弱持续、就业市场走软意味着目前主要的政策风险仍然是稳增长的可持续性。
　　受圣诞订单、美国经济企稳拉动，新出口订单指数收缩幅度减小。但出口形势仍难言乐观：欧洲经济收缩仍在持续，美国财政悬崖临近。秋季广交会国外买家较春季减少也显示外需疲软的状况短期内难有明显改观。
　　前瞻地看，要保持经济企稳回升的态势得以持续，稳增长政策仍需继续。财政支出力度仍应继续加大。货币政策亦应致力于保持目前相对宽松的流动性条件。
　　1999点或再受考验
　　中国证券报：1999点以来反弹，先有央企与汇金连续增持的利好刺激，后有经济短周期见底预期的驱动。1999点是否才是真正的钻石底？
　　俞杰：2012年股市振荡回落，继续保持重心下移的熊市格局，根本原因主要有两个，一个是实体经济面临前所未有的转型困境，一个是股市重融资轻投资的制度缺陷日益突出。而股市整体重心下移的时候，每当上述两方面因素出现暂时好转，股市就有阶段性反弹机会。
　　目前经济数据显示实体经济开始止跌企稳，可以说从基本面上看今年最差的阶段已经过去了。不过，由于基本面好转很可能只是短周期的一种反弹，股市的熊市周期还没有结束，只要熊市不结束，熊市不言底，1999点只能说是一个阶段的底部，从乐观角度看，只能说长期看中国经济有走出低谷的希望，那么1999点之下的下跌空间并不大。
　　张益：虽然近期公布的相关经济数据有好转迹象，但从分项来看，制造业新订单等数据出现萎缩减速，经济运行的隐忧依然存在。从盘面上看，量能水平无法有效放大，也意味着增量资金涌入不够，市场的资金面没有根本性改观，如果只是指标股轮番护盘的话，久盘必跌的风险比较大。因此，大盘后期还有二次探底风险，1999点还有再度考验的可能。
　　中国证券报：从三季度数据尤其是9月主要指标来看，经济增速趋于稳定并继续出现积极变化，这些数据提振了市场信心。哪些行业将率先复苏？后市周期股能否上演绝地反击？其中较为看好的是什么？
　　俞杰：从目前公布的经济数据来看，实体经济增速下滑的趋势开始刹车，但首先，经济增速的企稳反弹很可能是短周期的，长期来看，经济增速比过去十年肯定要下一个台阶。其次，未来的经济增长面临转型，换句话说，过去靠投资扩大产能、压低要素价格促进出口拉动GDP增长的模式已经不可持续，未来经济增长中投资和出口的贡献将下降，因此，周期性行业的黄金十年已经结束，长期来看周期性个股很难出现超额收益。短期来看周期性个股的超额收益就是超跌反弹机会，行业复苏只是反弹借口。单从行业上看，周期性行业短期景气度相对比较好的是建筑建材等行业，但是反弹的比较好的反而可能是景气度还不明显的钢铁、交通运输等行业。
　　张益：拉动经济的三驾马车中，投资对经济运行影响非常大，近期基建项目悄然启动，上游行业的钢材库存连续下降，铁矿石库存创下了年内新低，煤炭方面陕西也出现了供需趋于平衡的现象，同时，近期随着欧美量化宽松政策实施，热钱开始涌入新兴经济体，近期人民币外汇占款也出现快速回升，这将推高有色等资源品价格。
　　中国证券报：近期，人民币汇率节节攀升并创汇改以来新高，人民币升值也推高了相关资产价格的估值，房地产股因此大幅上涨。地产股能否回到7月高点？
　　俞杰：地产行业今年面临的环境是政策面严厉的行政干预已经到了瓶颈，而地方政府为稳增长或明或暗采取措施释放刚需导致地产销售回暖，因此房地产股上半年反弹明显超出大盘，虽然年中地产股出现补跌，但目前来看上证指数还在年初低点位置徘徊，地产指数还是高出年初低点近10%。从历史经验看，在熊市当中如果基本面没有超预期的推动，上半年的强势板块下半年很难再出现超额收益，因此地产股下半年回到7月高点的概率不大。
　　控制仓位 兑现获利
　　
　　中国证券报：近期如何操作？看好哪些品种？
　　俞杰：如果把这次反弹和上半年的阶段性反弹进行对比，从政策面看，上半年的利好政策比较多，如经济政策方面强调稳增长、股市政策方面对新股发行上市规则进行一系列修订等，而现在主要是一些短期的政策利好。从基本面看，上半年的经济增速要比现在高，但形势比现在差，综合来看，这次反弹级别想超过上半年比较难。
　　上半年反弹行情有两波，第一波7周，第二波5周，而这次反弹第一波应该是受政策利好驱动，目前政策效应的支撑作用正在减弱，短期已出现调整，总体来看比上半年第一波时间要短。接下来经济企稳反弹有望带动市场再反弹一波，第二波应该也比上半年弱，估计也就持续3周左右。
　　从操作策略上看，短期应该控制仓位兑现，当大盘再度回落，跌破2100点是下一个战术性买入机会。从品种选择上看，短期大盘调整，前期反弹比较多的如券商等板块应该减持，前期没有反弹的超跌品种如航运等板块有交易性机会，但在大盘调整时，三季报业绩增速稳定的消费类品种可以考虑逢低建仓。
　　
　　张益：大盘如果跌破2085点箱底，则短期形态趋坏，抛压会骤增；如果能守住2085点进行震荡或向上突破，则主要关注个股轮动的机会，捕捉滞涨股的补涨波段机会，可重点关注几个品种：一是天然气相关板块，近期页岩气概念股走势惹眼，但从成本看天然气优势更为明显，而且各地在加速天然气价格改革，这使天然气摆脱价格管制打开了一条口子，天然气相关上市公司将明显受益；二是教育传媒板块，这一板块在这轮行情中表现较弱，而十二五规划显示这一行业发展空间巨大，支持央企并购做大这条主线，使教育传媒板块有补涨的潜力，可重点关注。 （.中.国.证.券.报）

　　刘纪鹏：打开创业板的供给闸门
　　自2008年金融危机以来，世界金融市场一度陷入低迷行情。而今四年已过，不少国家的股市纷纷反弹，特别是美国道指早已收复失地，并且再创新高。反观A股，却时常与经济背离。融资、发行制度、分红制度等问题牵绊A股雄起，就此问题，昨日中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏做客《证券时报》财苑社区，与财苑网友共同探讨如何救赎中国股市。
　　网友：创业板年满三年，目前350多家公司上市，您对创业板做何评价？目前业界存在着降低创业板上市门槛，甚至探讨希望可以允许那些有亮点，但暂时盈利不达标的企业也能上市，您对其有哪些制度层面的建议和意见？
　　刘纪鹏：创业板的设立，应该说没有达到预期的设想。首先，无论是从公平，还是从效率看，其都未达标；其次，创业板指数开通时1000点，现在700点，这样的业绩是很难让人满意的；第三，创业板出现了业绩滑坡、大股东不务正业进行私募股权投资（PE）等问题。对于创业板实在不能打高分。
　　我还是建议创业板发行审批权下放到交易所，做程序性审核。创业板应该是真实供求，现在是千军万马过独木桥，把关的是发审委，发审委是在替股民做实质性审核。实际上，监管应该放开，把制约供求关系的闸门打开。我一直有个建议是打包发行，减少发行频率。每次上3家5家不行就上30家、50家，再不行就上100家。有人说是扩容，实际上这不叫扩容，这才叫回归正途。这样做下来的结果，无非是把发行价格打下来，给股民创造财富增值的机会。与原来的唯一差别是我们过去用2300亿的资金，培育了355家企业，现在却可以培育上千个企业。这些企业价格下来了，市场就顺了。同时，应该加大保荐人责任，出了问题就拿保荐人是问，轻则吊销执照，重则判刑。券商负连带责任，就像香港处理洪良国际那样，看谁还敢造假。
　　网友：记得刘教授前段时间在拯救中国股市的论坛中提到八大建议，尤其要严控资本市场家族企业的一股独大。对于这个问题，您现在有何高见来解决？
　　刘纪鹏：这个问题是当前压抑股市最重要的问题。近日，我来深圳参加证监会关于民营上市公司一股独大，治理结构完善的讨论，个人觉得这是一个很好的课题。中国上市公司普遍存在一独大，既有公平问题，也有效益问题。现在家族企业上市后持股比例平均在40%以上。
　　虽然大盘股指很低，但创业板股价却很高。未来，创业板大股东减持是压抑二级市场的一座大山。目前看，有两个对策：首先，一级市场首次公开募股（IPO）时限制大股东持股比例，我认为应降低到40%至45%。IPO后，大股东持股比例应降到1/3左右。目前拟上市公司中有600家是创业板、中小板，通过调节这些大股东的持股比例，减缓部分压力；其次，二级市场上，凡是第一大股东持股超过30%的，其减持价格需要预先披露，预设可流通的底价。我认为，这个底价不以时间为界限，通过大小股东在股东会上协商通过 ，但这个价格要高于IPO发行价。目前有60%的上市公司都跌破了发行价。如果股价跌破预设的底价，要先解放了小股东，再解放大股东自己。激励大股东不要套现逃跑，要在增量财富上实现共赢。（.证.券.时.报）

　　张学武：大非减持价应不低于发行价
　　资本市场赖以生存的基石是诚信，一个不讲诚信的资本市场必将江河日下。
　　市场化的改革方向也应建立在制度公平的基础之上。最近新股发行（IPO）由审核制向备案制过渡的传闻不但让笔者心惊肉跳，10月26日股票市场更是以跳水回应！证监会相关部门负责人表示，个别媒体关于新股发行启用备案制的报道不实。
　　与其被迫一再辟谣，不如建立诚信公平的制度。事实上，如果没有公平和诚信制度的约束，投资者必将再次成为改革的牺牲品。
　　对于IPO原始大股东来说，最大的诚信莫过于对市场公平的发行价，也就是说公司值什么价就按什么价格发行，只有原始大股东在二级市场的减持价格不低于发行价，才能说明发行价是公平的价格。对于投资者来说，把自己的血汗钱交给陌生的IPO第三方已经冒了足够的风险，如果这个IPO第三方连自己的发行价格都不认同或者没有信心，那几乎是“无偿捐血”了！
　　在原始大股东在二级市场的减持价不低于发行价的基础上，笔者相信，监管部门对上市公司IPO程序性审查和上市公司违规的严格监察就可以维持市场的诚信和公平了。有了诚信和公平，股票市场必将欣欣向荣，成为上市公司和投资者的财富乐园。
　　改革，就必须有突破。但诚信，必须有约束。空泛的承诺，远没有实实在在的价格约束可靠。因此，IPO当务之急是解决发行价和减持价格的关系问题，原始大股东在二级市场的减持价格不低于发行价是保证IPO诚信公平的基础。（.证.券.时.报）

　　扬韬：M1昭示着牛市来临？
　　扬韬
　　[ 且不说物价指数是否有足够代表性，但目前的贷款增长，就不能直接反映到企业业绩上——很多贷款发放，也并不是为了应付实体经济的扩张，而往往是拆东墙补西墙。既然如此，每月就算贷款增加1万亿，企业利润又会好转到哪里去呢？ ]
　　9月的经济数据让一些“宏观技术派”眼前一亮：9月的M1同比大增7.3%，且已经是连续两个月上升，而M2增速同样达到14.8%，在图表上，两个指标都已经翘头向上。按照他们的判断，中国股市的牛市要来了——因为在历史上，M1增速与股市基本同步。还有“超级宏观技术派”发展了M1增速-M2增速的指标，明确指出从这个指标看，牛市真的要来了。
　　看起来鼓舞人心的判断，并不是今日才做出的。早在今年5月初，就已经有券商做出判断：用时变转移概率的马尔科夫状态转换模型，当M1与M2之差（增速差）小于-0.08时，从熊转牛的概率超过50%。而当小于-0.1时，升至80%，基本可确定牛市到来。而当时该券商的判断是“牛市概率68%”。遗憾的是，虽然这个差值越来越符合他们的标准，牛市却仍然遥遥无期。令技术派专家们大跌眼镜的是，M1增速实际上从今年2月见底后就一直处于回升途中，这些技术派期待的牛市却仍未出现。5月初以来，股市甚至跌去近20%。
　　其实，关于M1和股市的关系，是扬韬在2008年下半年最早做的课题研究。根据当时搜集的数据，扬韬做出了三个结论：M1是经济的晴雨表、M1是股市的晴雨表、M1是物价的先行指标（领先半年到一年）。根据这个判断，2009年后的两年多时间里，股市反弹机会是可以抓住的，物价的表现也是可以预测到的。只是，很多人仅仅注意到了扬韬提出的结论，却忽略了最重要的前因后果分析。
　　首先，M1是“狭义货币供应量”。它等于M0（M0即流通中的现金）加上企业活期存款，加上其他杂项。所以，简单点说，M1就是活钱，它包括了全社会所有的现金以及企业的活期存款。这些钱，随时都可以流动，有点像财务报表中的“流动资产”。按照相关规定，企业几乎不自留现金，大量款项在银行里。而且，企业的计划性比较强，对于暂时用不着的钱，轻易不会放在活期储蓄账户里，而多会以定期存款的方式多赚一点利息。
　　由于流通中的现金数量相对稳定，所以，在基础货币投放不大的情况下，它的波动情况直接反映了企业的资金宽裕程度——如果企业资金充沛，大量资金结余在银行的活期账户，M1快速增加，肯定就反映了经济情况向好。反之，如果企业资金紧张，活期资金不足以至于要动用定期存款，M1增速下降甚至出现负增长，则经济情况肯定比较糟糕。所以，我们可以由此断定：M1是经济的晴雨表。
　　M1为什么以前又是股市的晴雨表？因为从行为金融学角度分析，股市是一个投资的场所，它的理论回报率应该不低于企业盈利率。对企业家而言，如果扩大再生产的利润率是10%，而股市投资的利润率也能达到10%，那么，在正常情况下，企业家肯定会选择投资股市，而绝对不会去投资实业扩大再生产。何以故？因为在常规利润回报之外，股市的流动性远好于实体经济，进出方便。所以，如果股市具有了显著的投资价值，企业在资金充裕的情况下，未必会首选扩大再生产，而一定会去投资股市。所以，M1增速过快，企业的第一选择必然是投资股市。这正可以得出一个结论：在M1充裕的情况下，股市必涨。
　　当然，这里的前提是很清楚的：企业的活期存款是可以自由支配并随时投入股市中的。但是，2010年2月后，银监会逐步发布并在银行体系内实施《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》、 《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，简称“三个办法一个指引”，它明确规定了企业的流动资金贷款、固定资产贷款和项目贷款发放细则，要求这些贷款必须由银行按照企业指令发放到预定单位，而不是将贷款直接打到企业账户里去。这种做法，等于堵住了银行贷款间接流入股市的漏洞，企业再也不能随心所欲地将银行贷款投入股市了，也就间接意味着M1就是企业的短期流动资金，是有用途的，比如即将发放工资、即将进行采购等等。
　　在这种规定下，M1作为股市晴雨表的功能就基本失效了。用M1和M2增速的差值来判断股市也就失去了源头活水。用这样的指标去预测股市乃至于经济，就难免贻笑大方。
　　很多投资者都注意到，欧美市场对美国的非农就业人口的数据非常关注，其数据的波动往往引起市场较大的震荡。这是因为，在美国，消费占GDP的比重超过七成，而按照宏观经济学原理，消费只与收入相关。就业人口增加，则居民收入增长，消费自然增长，美国经济就向好，企业利润就会增加，股息回报率就高，股价就有吸引力，市场自然就会上涨。反之亦然。但如果你以为中国的就业数据也能起到同样效果，就未免过于天真。因为中国的消费占GDP的比重不到四成，而中国公布的失业率数据是长时间稳定的，从来没有随着经济波动而有什么大的起伏，所以，市场都知道这个数据完全不靠谱，也就没有人关心它。
　　当然，对股市的预测兴趣总是浓厚的。现在，国家统计局每月发布的数据也成为投资者的功课，很多人开始关心物价指数，似乎物价下跌，则央行就会降息，贷款就会增加，企业效益就会好转。这也是一厢情愿的事情。且不说物价指数是否有足够代表性，但目前的贷款增长，就不能直接反映到企业业绩上——有背景的企业不愁贷款，没背景的企业根本贷不到款，很多贷款发放，也并不是为了应付实体经济的扩张，而往往是拆东墙补西墙。既然如此，每月就算贷款增加1万亿，企业利润又会好转到哪里去呢？
　　另一个需要重视的信息是，很多宏观数据自身的真实性也制约了它们对经济的反映水平。比如，2008年后，扬韬还曾发现发电量数据与经济活动息息相关，但如今这个数字也变得扑朔迷离了。1~9月，中国公布的工业增加值同比增长9.2%。今年1~8月，第二产业的用电量增长只有3.2%，9月份全国电力生产同比仅增加了1.5%。这两个数据显然在打架。有人则质疑电力生产数据可能也被夸大了，因为四大电力集团之一的华能集团1~9月的发电量下滑5.4%，全国的发电量又是怎么增长上去的呢？
　　由此我们不难看出，用宏观经济指标来预测股市，是有局限性的，如果不加辨别，宏观指标与股市中的技术分析指标其实没什么两样。一个有效的指标，必须建立在行为分析的基础之上，能找出指标背后的人们的行为动因，才是可靠的。毕竟，推动股市的是人，人的行为是可预测的，但指标却都是教条的。
　　（作者为职业投资者、经济学博士）（.第.一.财.经.日.报）