一、内外需求疲弱使经济增速连续七个季度放缓

　　国家统计局公布初步核算数据显示，前三季度国内生产总值353480亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。其中三季度GDP增速为7.4%，GDP增速已经连续七个季度回落。

　　分析原因，我们认为内外需求继续疲弱是导致经济增速持续回落的主要原因。从三驾马车来看，今年前三季度我国出口累计增速为7.4%，增速比二季度回落1.8个百分点，比去年同期更是大幅下降15.3个百分点；消费方面，今年前三季度我国社会消费品零售总额累计增长14.1%，增速比二季度回落0.3个百分点，比去年同期下降2.9个百分点；投资方面，今年前三季度我国固定资产投资累计增速为20.5%，增速虽比二季度小幅回升0.1个百分点，但相比去年同期却仍下降4.4个分点。实体经济需求回落更明显的体现在工业生产方面，今年前三季度我国工业增加值累计增长只有10%，增速比二季度继续回落0.5个百分点，比去年同期更是要低4.2个百分点。

　　二、经济企稳回升的积极因素正在形成

　　虽然三季度经济增速仍处放缓过程，但放缓程度明显收窄，经济增速已经开始趋于稳定，且一系列经济运行数据显示，经济企稳回升的积极因素正在形成。

　　一是经济先行指标开始反弹。9月份官方PMI指数为49.8%，虽然仍低于50%，但相比上月回升了0.6个百分点，且结束了之前连续四个月的下行趋势，开始企稳回升。9月份我国消费者信心指数是100.8%，比上个月回升了1.4个百分点。

　　二是工业生产触底企稳。9月份工业增加值增长9.2%，比8月份加快0.3个百分点，东部地区加快了0.4个百分点，高于中西部地区。其中广东省增长10.2%,福建省增长16.2%，上海市由上月的负增长转为增长4.3%。东部地区作为开放度和市场化程度更高的地区，对经济的敏感性更强，当经济出现重大转折或者变化的时候，东部地区往往是最先感触到一些变化的。东部地区工业生产的回升预示我国总需求的恢复可期。

　　三是经济增长的三驾马车动力有所恢复。9月份消费增长14.2%，比8月提高了1个百分点；1-9月投资累计增长20.5%，比1-8月回升0.3个百分点；9月份出口增长9.9%，比上月回升7.2个百分点。

　　四是就业和居民收入增长情况良好，为经济企稳回升打下良好基础。今年前三季度我国城镇新增就业1024万人，已经提前完成新增1000万就业人数的全年目标。我国居民收入增长出现可喜变化，今年前三季度我国城镇居民人均可支配收入实际增长9.8%，农村居民人均现金收入实际增长12.3%，都明显高于GDP增速。

　　三、总需求四季度将小幅回升，带动经济增速走稳略升

　　1、未来国际环境可能好于上半年，出口增速将有所回升

　　四季度国际环境将略有好转。欧洲永久性救助机制ESM的启动将有助于稳定欧债危机，欧元区增长率将低位略升；美国失业率超预期下降显示复苏势头相对强劲，QE3将持续发挥提振经济作用。外部环境趋于平稳与国内一系列稳外需举措将使得四季度出口小幅回升。但考虑到欧洲债务危机短期难以根本性解决，年底美国仍面临“财政悬崖”的问题，外部环境好转的程度可能有限，预计今年全年我国出口增速将可能低于10%，大概在8%左右。

　　明年国际经济环境将相对平稳。一是欧洲央行购债计划的有效性有待各国政策措施的配合，明年欧元区经济可能保持低位增长；二是美国将采取措施避免跌入“财政悬崖”，经济将继续缓慢复苏；三是中日领土问题所致的紧张局势可能有所缓和。鉴于今年出口仅个位数增长，明年出口增速有望回升。

　　2、稳增长政策促使投资增速逐步回升，明年政府换届效应可能促使投资步伐进一步加快

　　前期发改委加快审批的基建投资项目陆续开工，土地市场持续升温暗示地产开发商投资热情有所复燃，新开工项目计划总投资已持续五个月回升；预计在资金面相对宽松的支持下，制造业投资也将因预期恢复而企稳，四季度固定资产投资增速将回升，全年可能达21%左右。

　　明年投资可能进一步加速。一是新一届政府上任将催生新的投资计划与实施；二是推进城镇化的政策导向将进一步扩大城市基础设施建设投资；三是制造业投资将随着出口与国内经济回稳而恢复；四是包括银行信贷与非银行渠道融资的金融支持投资力度将有所加大。

　　3、政策刺激和收入分配制度改革将稳定消费增速，预计未来消费仍将保持平稳增长

　　四季度社会消费品零售总额增速将很可能维持在现有水平，预计全年名义增速在14.5%左右。一是今年“双节”拉动消费效应较往年明显；二是前期住房成交量上升将在一定程度上带动装潢、家具等消费；三是资本市场可能逐步活跃，回升的财富效应将带动市场信心与居民消费。

　　明年消费增速将稳中有升，一是明年经济运行将稳中略好，收入分配改革方案也即将出台，居民收入增速有望平稳增长；二是扩内需的各项政策将有利于稳定消费信心、持续促进消费；三是各类社会保障措施的进一步完善将缓解居民消费的后顾之忧。但明年物价进入上升周期可能部分抑制消费增长。

　　4、去库存过程可能在四季度结束，企业将陆续进入补库存过程

　　经验表明去库存过程通常时长约为15个月。9月份PMI产成品库存指数继续收缩，但原材料库存指数却有所回升，从去年底开始的去库存过程有可能在四季度进入尾声。基建项目审批加快与开工预期使得市场对四季度国内经济信心有所恢复，国际宽松货币环境下原材料价格上涨的预期也促使企业考虑主动补库存。明年换届效应可能引发的投资升温将带动社会生产需求，生产性价格也将上行，预计明年企业可能陆续进入新一轮补库存周期，但行业层面的结构性去库存调整可能还会持续。

　　5、金融对实体经济的支持力度加强，明年社会融资规模仍会保持适度增长

　　今年以来，在货币政策维持稳健并适时适度进行预调微调的背景下，金融对实体经济的支持力度有所加大。2012年1-9月社会融资规模为11.73万亿元，比11年同期多1.9247万亿元。9月份尽管信贷增加不多，但信托贷款增加2024亿，较上月多增近1000亿元；企业债券融资也维持在2000亿以上的较高水平。这两类融资增加较多主要是受项目审批速度加快、投资企稳回升的带动。展望四季度，在货币政策保持稳健、总体流动性较为合理和适度的情况下，预计信贷增量较为平稳，四季度新增贷款可能在1.5-1.7万亿左右；在投资需求企稳回升的带动下，未来信贷需求会逐步扩大；上半年因有效信贷需求不足而大幅增加的七千多亿票据融资，会有相当部分在四季度转成实质性贷款，特别是企业中长期贷款，从而进一步增加经济回升的金融支撑力；在企业发行债券利率仍低于一般贷款平均利率的情况下，企业债券融资有望保持较快增长；同时信托贷款等其他融资方式也将保持较快的势头。综上，预计四季度社会融资总量在3-4万亿的较高水平，全年社会融资总量有望达到14万亿以上，超过去年。

　　展望2013年，尽管信贷总量会保持平稳增长，但在投资需求大幅回升的情况下，中长期贷款保持较快增长、信贷结构改善会使得信贷对实体经济的支持力度依然较强。同时，在鼓励发展债券市场的大背景下，预计企业发债积极性持续较高，企业债券融资有望迎来快速发展时期。加之信托贷款、股票融资等保持平稳增长，明年的社会融资总量依然不低，能够对经济增长形成有力支撑。

　　综上所述，预计在前期稳增长政策下，四季度经济增速将略有回升（预计为7.8%），全年GDP实际增速在7.8%左右；明年经济增速有望小幅回升，达到8%-8.5%。

　　（交通银行金融研究中心高级宏观分析师 唐建伟）