虽然化工行业三季度进入小周期中的复苏概率较大，但由于四季度国内外形势比较复杂，化工股投资面临的风险增加，因此我们建议投资者自下而上基于业绩的确定性和估值的安全性选择投资标的。

　　一、下游需求尚未明显好转

　　(一)化工行业是后周期的中游行业

　　化工是一个典型的中游行业，在化工的上游主要有采掘业(煤炭、石油、天然气、非金属矿)、机械设备(与化工行业产能增长相关)、公用事业(水电热)；在化工的下游仍可以主要分为衣(纺织服装)、食(农林牧渔、食品饮料)、住(建筑建材、房地产、家用电器)、行(交运设备)，随着新材料和电子行业的蓬勃发展，电子化学品也成为主要的一个分支。

　　就各行业2012年上半年的经营情况来看，与化工相关的行业中，仅食品饮料、家用电器、公用事业、房地产、医药生物行业营业利润同比实现正增长。2012年1-6月化工行业营收同比增长7.86%，营业利润同比下降46.12%，毛利率为14.16%。相比于一季度，营收和利润增速均有所下降，毛利率略微上升，化工行业在23个申万一级行业中处于较为靠后的位置。

　　从各行业指数的市场表现来看，结束4月份全线飘红的行情之后，上证指数一路下跌。5月至8月期间，医药生物行业表现出良好的防御性；8月份，电子、信息服务行业获得超额收益；9月份以来，有色、采掘业再次领涨，化工指数被带动。化工行业作为后周期行业，一般会跟随有色、采掘行业，在大盘指数上扬时有不错的表现。

　　(二)四季度宏观经济与化工重点需求领域判断

　　截止8月，主要宏观经济指标继续走低，工业增加值下降至8.9%，出口未见提升，固定投资增速仍徘徊在20.25%，社会零售总额小幅微升至13.2%。汇丰9月PMI初值公布，中国制造业采购经理人指数预览值为47.8，略高于上月47.6，但仍是连续第十一个月处在荣枯线下方。

　　当前是否就是宏观经济的低点？答案仍不明确。从未来三个月主要经济指标的市场一致预期来看，宏观经济在三季度见底的概率较大，之后是较为温和的复苏。我们想复苏的动力在于，一方面自5月份以来，国家出台了一系列经济刺激计划，基础建设的加码和房地产投资增速的稳定将会在整体上稳住投资增速；另一方面，欧美在不断推出各种版本的量化宽松政策，有望一定程度上改善出口。

　　从化工行业重点相关的下游数据检测来看，中游指标与宏观经济相互验证。房地产行业，商品房销售目前虽仍为负值但趋势上已明显拐头向上，竣工、施工、新开工拐点依旧等待确认，从历史的经验来看，销售领先其他指标3-6个月。汽车行业，汽车产量1-8月累计增长7.6%，橡胶轮胎外胎1-8月累计增长4.2%，年初以来轮胎处于去库存的阶段，预计未来若没有新的消费政策出现，汽车产量增速将保持平稳，轮胎产量在去库存完成后增速将有所回升。纺织服装行业，服装产量底部回升1-8月累计增长7.4%，服装出口累计增长-0.7%，服装零售累计增长17%，外销不容乐观内需增长弥补缺口，未来这一形势仍将延续。家电行业，补贴政策延续力度有限和旺季结束等综合作用，主要家电品种品种产量增速5月见顶后出现下滑，1-8月仅彩电产量维持5.9%的正增速。农化行业需求较为稳定，1-8月氮肥产量累计增长12.8%，磷肥产量累计增长18.7%，钾肥产量累计增长5.3%；1-8月杀虫剂原药产量下降3.6%，杀菌剂原药产量下降12.5%，除草剂产量累计同比增长44.1%。当前农化行业秋季备肥市场依旧等待打开，经销商拿货意愿上磷肥钾肥复合肥市场较为清淡，尿素市场逐渐升温，除草剂景气度延续，草甘膦订单排到十月市场供给紧张。

　　(三)基于政策刺激和产业修复寻找四季度的化工投资方向

　　未来投资的方向在哪里？我们可以从两个方面去寻找。

　　一个是基于政策刺激。在消费刺激方面，政府有望出台家电、电子消费品等领域的刺激政策，这将利好氟化工等电子化学品；在投资拉动方面，政府有望加速基础设施建设，这将利好民爆、橡胶传输带等领域；产业扶持方面，节能环保的支持力度有望进一步加大，这将利好化工行业中的环保相关股；在海外资金宽松的环境下，如果国内物价上升压力较小，依然有进一步放松货币政策的空间，届时将利好磷矿、萤石、钾肥等资源品。

　　另一个是基于产业自身修复。修复的动力主要在于去产能、去库存带来的供给减少和消费趋势、旺季效应带来的需求增加；我们在接下来的篇幅里将从开工率、产品价格两个维度来寻找、验证。

　　二、从供需对比寻找前景较好的化工产业链

　　我们对化工产业链进行了总结，从原料来源(石油、煤炭、天然气、非金属矿)到终端用途(衣、食、住、行)。我们希望通过俯瞰全产业链，从产品的上下游和供需情况寻找景气度高点，而开工率和价格是我们测试化工品景气度的两只温度计。

　　从开工率的角度来看：与房地产相关的，烧碱、纯碱2012年三季度开工率相对平稳，且相对于2011年有所提高；与汽车相关的，合成橡胶与丁二烯2012年三季度开工率环比有所提升，相比于2011年略有下滑；与服装相关的，PTA、乙二醇三季度开工率稳定在相对较低的水平，这与产品自身产能增长不无关系；与化肥相关的是，尿素、磷酸二铵开工率三季度环比有所提升，钾肥开工率维持在较低的水平。化工品维持较高的开工率说明供给相对需求较为有序，当然我们还需要鉴别的是，高的开工率是来自装置检修、产能收缩还是需求上升，低开工率也需要从同样的维度检验。

　　从产品价格的角度来考虑：我们总结了跟踪的116种化工品的价格中，相对年初价格上涨的有51中，持平的有有6种，下跌的有59种，平均涨跌幅-0.1%。化工品年初价格大多相对于2011年全年平均价已有所向下调整，总体来说化工行情依旧较弱。近一月以来，我们很明显的观察到，在油价上涨、装置检修和下游补库存的带动下，芳烃产业链的化工品价格上涨明显，代表化工品有MDI、苯乙烯、纯苯、TDI、苯胺、甲苯。

　　三、投资建议

　　我们从自下而上的角度，重点关注公司业绩增长的确定性和估值的安全性，基于芳烃价格提振及涨价预期推荐烟台万华(600309)，基于纺织旺季和业绩增长确定推荐江南高纤(600527)，基于草甘膦延续高景气建议增持扬农化工(600486).

　　烟台万华：涨价预期强烈

　　9月26日，烟台万华发布其MDI产品的10月挂牌价，聚合MDI、纯MDI的挂牌价格分别为22500、24200元/吨，较9月分别大幅上调2700、1000元/吨，而拜耳、巴斯夫、亨斯迈等企业MDI挂牌价也有同步上调；与此同时，国内MDI市场价在近期也出现显著上涨，华东市场的聚合MDI、纯MDI价格近一个月的涨幅分别达24%和8%。

　　我们预计公司2012、2013年EPS分别为1.09、1.38元，当前13.84元的收盘股价仅对应2012年动态PE12.7倍，从公司的历史PE和行业的估值水平来看，16倍的PE有较高的安全边际，公司的目标价为17.5元，给予买入评级。

　　江南高纤：基于纺织旺季和业绩增长确定

　　江南高纤分属于化纤行业，但却有明显的特殊性。主要原因是：(1)涤纶毛条是小纤维品种，原料端较为过剩，行业集中度高，江南高纤市占率约70%，向下游有较强的议价能力，羊毛价格维持高位和服装潮流的变化使得涤纶毛条作为替代品需求进一步加大；(2)复合短纤维的下游需求主要是个人卫生用品领域，卫生巾平稳增长纸尿裤发展迅速，且市场主要集中在国内，受海外需求减弱的影响远小于纺织服装。江南高纤在今年一季度和二季报中增速分别为45.80%、49.39%；毛利率却逆势上扬从2011年3季度的11.76%上升至2012年中报16.14%，表现出明显的逆周期特征。

　　我们在中性假设下预测公司2012-2013年的EPS分别为0.28、0.37元，对应动态PE分别为15.5、11.7倍。我们认为给予公司20倍估值中枢较为合理，对应6个月内目标价为5.6元，给予买入评级。

　　扬农化工：草甘膦景气延续

　　扬农化工2012年上半年净利润增长26%，符合预期。公司35%的收入来自于除草剂(其中除草剂中约90%为草甘膦，其余为麦草畏)，除草剂上半年营收增长88.48%，毛利提升5.37个百分点。扬农化工约有4.4万吨的草甘膦产能，采用IDA路线。2012年上半年草甘膦含税均价为25225元/吨，而去年同期为21740元/吨，同比增加16%。经过我们的测算，上半年每吨草甘膦平均毛利2200元，毛利率超过10%，相比于2011年提高近一倍左右，盈利空间大幅改善。

　　我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为1.10、1.27元，当前股价对应的PE分别为19.1、16.6倍，给予增持评级。