■　中国农业银行首席经济学家 向松祚(微博)

　　量化宽松和伯南克的货币政策准则

　　当地时间2012年9月13日，美联储正式宣布实施第三轮量化宽松货币政策(简称QE3)。根据联储公报，QE3包括如下举措：第一，每月新增购买400亿美元联邦机构发行的抵押债券，主要是联邦房贷机构发行的债券。第二，继续实施利率扭曲操作，以降低长期利率。加上利率扭曲操作的长期债券购买量，到今年年底，联储每月购买的债券量为850亿美元，与第二轮量化宽松购债量持平。第三，将所持联邦机构发行债券的到期本金收入，重新用于购买联邦机构发行的债券。第四，只要就业市场没有充分好转，联储就将持续实施上述政策措施。第五，将零利率(0～0.25%)政策延长到2015年年中。

　　与前两轮量化宽松相比，QE3具有两个特点：其一，购债期限和购债总量没有限定。其二，目标直指就业市场，却没有具体说明失业率降到哪个水平，联储才停止量化宽松。

　　QE3的理论基础是伯南克所倡导的“灵活的通货膨胀基准目标”。对此货币政策准则，伯南克曾经给予详尽解释。他说：“什么是灵活的通货膨胀基准目标？虽然具体操作各有差异，但一般而言，通货膨胀基准目标具有三大特征。其一，货币政策必须致力于实现既定的长期通货膨胀目标，长期价格稳定是货币政策压倒一切的或首要的目标。重要的是，通货膨胀基准目标要求，通货膨胀率既不能太低也不能太高。避免通缩至少与避免通胀同等重要(或许更重要)。其二，在致力于实现长期通胀目标的约束下，短期内中央银行有一定程度的灵活性，以追求其他目标，包括产出稳定。其三，货币政策决策者必须保证货币政策充分开放和透明，比如定期发表通胀形势报告，公开讨论政策方案和计划。”

　　依照伯南克所倡导的货币政策准则，实施QE3有充足理由：其一，根据联储统计数据和分析判断，美国国内的实际通胀率处于较低水平，长期通胀预期稳定，甚至继续存在着通缩危险。根据灵活通货膨胀基准目标要求，联储应该继续实施宽松货币政策。其二，控制通胀并非联储唯一政策目标。只要长期通胀预期稳定，现实通胀处于控制范围，联储就会优先考虑产出稳定和就业增长。联储公报指出：“联储法律要求，货币政策须致力实现就业最大化和价格稳定。我们担心，假若不继续实施进一步的货币宽松政策，经济增长步伐就不足以持续改善劳动力市场就业状况。与此同时，国际金融市场动荡不安加大了经济下行风险。况且，我们预计中期通胀水平将维持2%的目标水平或以下。”

　　不确定性、负利率和“流动性陷阱”时代的货币政策传导机制

　　量化宽松货币政策是否如伯南克所期望的那样发挥作用，关键取决于利率传导机制之有效性。利率传导机制之有效性分为两个渠道。其一，央行货币政策操作是否能够降低市场利率水平；其二，利率水平是否能够有效刺激投资和消费。如果第一个渠道失效，第二个渠道自然难以发挥作用。笔者认为，美欧等发达经济体早已深陷负利率和流动性陷阱，量化宽松货币政策传导机制基本失效，难以达到预期效果。以前人们普遍相信中央银行货币政策的基本约束条件是名义利率不能为负值，如今名义利率竟然降到零以下，深刻说明不确定性阴霾依然笼罩着发达经济体，传统货币政策和非传统的量化宽松货币政策均难以奏效。

　　自2011年以来，全球货币金融市场开始出现前所未有的奇特现象：多国名义利率降低到零以下，成为“负利率”。欧洲出现名义负利率的国家包括瑞士、丹麦、德国、比利时、芬兰、荷兰和法国。2012年第二季度，欧洲稳定机制(ESM)以-0.0217%的名义利率发行3个月期限债券，总额14.3亿欧元；丹麦政府以-0.59%的利率举债7000万美元；德国以-0.06%的利率发行两年期债券，总额41.7亿欧元。瑞士2年期国债利率长期为负。比利时、芬兰、荷兰和法国均时常出现负利率。丹麦中央银行甚至开始对商业银行的央行存款收费。

　　据报道，欧央行亦正在考虑对商业银行的央行存款实施收费，隔夜拆借利率已经为零。美联储目前还支付0.25%的利率，未来也有可能实施负利率政策，对商业银行的央行存款收费。如果QE3效果不理想，商业银行向实体经济的信贷增量不如预期，联储就可能对商业存款实施收费，以此强迫商业银行向实体经济和家庭个人发放贷款。

　　负利率现象非同寻常，耐人寻味。根据简单的资产定价公式：任何资产的总收益Y=q-c+l。其中q是资产持有期限内资产本身所创造的净收益。c是持有期限内资产可能遭受的损失，或者必须为维持资产价值所支付的维护成本。l是资产的流动性收益或流动性溢价。所谓资产组合选择或者理财策略选择，无非就是在上述三个资产收益之间进行权衡，以寻找可能的最大化总收益。多国出现名义负利率，意味着q为负。债券持有成本或保管成本(c)极低，可以忽略不计。那么，人们愿意购买负利率债券，意味着资产的流动性收益或溢价(l)极高，说明市场人士的风险偏好极度保守，极度厌恶和担忧风险，表明全球货币金融市场和整体经济的不确定性大幅度上升。

　　简言之，低利率和负利率充分说明全球经济整体陷入流动性陷阱。流动性陷阱是指无论利率水平多么低，人们对未来任何投资皆没有信心，只好拥有流动性最高的资产(现金和高信用级别资产)。利率越低，投资反而越少；利率越低，流动性资产越受欢迎；利率越低，经济活动越萎靡。凯恩斯《通论》曾经详细讨论流动性陷阱的形成机制。不过他认为当经济整体堕入流动性陷阱之时，名义利率虽然很低，却不会降低到零。人类经济体系为什么会陷入流动性陷阱或信用陷阱而难以自拔？与凯恩斯同时代的另一位经济学天才欧文·费雪(IrvingFisher，1860～1940)揭示出经济体系的另外一个调节机制，那就是著名的“债务—通缩调节机制”。

　　凯恩斯和费雪的理论异曲同工。如果经济体系陷入通货收缩、通胀率为负、真实利率为正、投资和消费萎靡不振、真实经济投资收益前景黯淡，那么，几乎所有人都会“理性地”选择到银行存钱，甚至将钱藏到家里，因为存款或手持现金之真实收益高于一切投资之真实收益。每个人都这样做，整个经济体系就堕入流动性陷阱。

　　中央银行为了阻止通缩恶化，可以不停地降低名义利率，直至名义利率降无可降(降到零或名义负利率)。如果此时通缩依然严重，真实利率依然居高不下，所有人还是继续选择存钱而不是投资和消费，实体经济依然萎靡不振，那么中央银行还能有什么秘密武器呢？

　　20世纪70年代之后，随着全球(尤其是美国华尔街)债券和资产市场日益发达，许多经济学家尤其是以联储主席伯南克为代表的一派经济学者认为：当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱之时，尽管中央银行无法持续降低名义利率，却可以继续购买政府债券和其他长期债券，继续为经济体系注入流动性或基础货币，以防止经济体系陷入长期通缩。这就是量化宽松货币政策最重要的理论依据。

　　隐藏在细节中的魔鬼：伯南克的货币政策传导机制为何失效

　　西谚有云：魔鬼隐藏在细节之中。同样，许多真理亦往往隐藏在细节之中。货币理论的相关细节有趣而重要。最近几十年来，货币理论专家竞相发表研究成果，期望彻底厘清货币影响经济活动的内在机制和多种渠道，尤其是货币政策的多样传导机制，从而为货币政策指出一条明路。

　　针对如何跳出流动性陷阱，就有如下重要问题需要回答：其一，经济体系为什么会陷入流动性陷阱？尽管有凯恩斯、费雪等许多学者的深入阐释，流动性陷阱的个人行为机理，至今还没有完全弄明白。其二，名义利率降无可降之时，原则上中央银行可以购买债券、继续释放货币“洪水”，那么是购买短期债券有效，还是购买长期债券有效？经济学者经过多年观察和理论分析，终于发现：经济体系陷入流动性陷阱之时，短期债券与现金货币近乎完全等价，中央银行以现金货币去交换公众手里的短期债券，等于什么也没有改变，所以购买短期债券无效。其三，既然购买短期债券无效，那么购买长期债券是否有效呢？经验证据和理论分析至今依然莫衷一是。理性预期学派认为中央银行购买长期债券毫无效果。然而，有些经济学者却认为：2002年之后日本货币政策之经验，以及美国货币政策历史上的几次经验都表明，当短期利率为零或接近零之时，中央银行购买长期债券能够将经济拉出流动性陷阱。其四，如果中央银行购买长期政府债券依然无法将经济拖出流动性陷阱呢？它们手中依然握有秘密武器，那就是大量购买投资级别以下的垃圾债券，乃至直接购买实物资产譬如房地产。2008年国际金融危机爆发之后，美国哈佛大学教授、前国际货币基金组织(微博)(IMF)首席经济学家罗果夫(KennethRogoff)就曾经向伯南克献计：美联储可以直接入市购买房地产！

　　然而，从刺激实体经济复苏角度看，2008年以来的量化宽松货币政策并没有达到预期效果。问题出在哪里呢？理论上，笔者认为，伯南克等经济学者的量化宽松政策哲学有四方面的错误或不足：

　　其一，他们没有明确区分信用和货币，甚至简单地将货币等于信用。他们似乎以为，大规模扩张银行体系或经济体系之货币量或流动性，必然就意味着银行体系或经济体系之信用增加。他们似乎也没有明确认识到：真正左右经济活动的并不是货币或流动性，而是信用或借贷。增发货币或流动性，并不等于信用或借贷增加。

　　其二，他们假设中央银行扩张的货币或流动性，能够顺利甚至均匀流向经济体系的每一个决策单位。因为逻辑上，只有中央银行扩张的货币流入到经济体系的每个决策单位，让他们觉得手中货币实在多得不能再多了，货币真的“不值钱”了，他们才会开始大量购买商品(消费)或资产(投资)。假若中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位，伯南克的货币政策思路就行不通。

　　其三，根据经济学里众所公认的“永久收入假说”，个人消费最终取决于永久收入或长期收入，本质上与货币无关(这是“货币长期中性”学说的另一个版本)。如果扩张货币或流动性不能改变人们的永久收入预期，甚至恶化人们的永久收入预期，那么货币政策对于刺激经济复苏必将适得其反。早在1960年，诺贝尔经济学奖得主、货币理论大师托宾和蒙代尔就曾经指出人们经济行为的一个重要性质：当人们的通胀预期恶化之时，人们就会预期自己的真实财富下降，可能反而有增加储蓄的趋势。简言之，通胀预期恶化不仅不会刺激人们去消费和投资，反而会打击消费和投资。此乃著名的“蒙代尔—托宾效应”(Mundell-TobinEffect)。的确，多国不同历史时期的经验表明：通胀预期恶化对消费和投资的打击非常严重，经济增长往往一蹶不振。

　　其四，真实经济复苏的关键是信贷的持续增长。假若通胀预期恶化，尽管原则上信用需求可能增加，因为债务人未来的还款负担可能因通胀恶化而降低，然而，信用供给却可能急剧下降或持续萎靡，因为债权人担心未来债权因通胀而缩水，经济持续萎靡让信用风险上升。从信用供需角度看，我们不能肯定量化宽松货币政策能够刺激真实经济的信贷供给，从而刺激真实经济复苏。

　　两轮量化宽松之后，美国实体经济复苏依然疲弱，证实了上述基本论点：决定经济复苏的根本力量，不是货币供应量或流动性，而是私人经济部门的真实信贷。某种程度上量化宽松可以左右信贷供给，然而，当经济主体(企业和个人)深陷“去杠杆化”过程之时，经济体系信贷流量的决定性力量是信贷需求。量化宽松对信贷需求的刺激效果极其有限。

　　量化宽松之实际效果：全球货币金融大变局

　　要系统准确评估量化宽松货币政策之效果，几乎是一件不可能的事情。经济体系各个变量相互作用，错综复杂，不可能完全分离出量化宽松之效果。前面从理论上概述了量化宽松传导机制可能存在的有效渠道和传导机制失效的多种方式，以下则综述了量化宽松政策的负面效果。

　　第一，大量数据表明，前两轮量化宽松的主要效果是刺激油价、大宗商品价格和粮食价格飙升。三大价格飙涨大幅度降低普通民众的真实收入，削弱国内真实消费需求，严重拖累实体经济复苏步伐。2008年10月～2010年3月第一轮量化宽松时期，大宗商品价格上涨36%，粮食价格上涨20%，油价上涨高达59%。2010年10月～2011年6月第二轮量化宽松期间，大宗商品价格上涨10%，粮食价格上涨15%，油价上涨超过30%。

　　第二，量化宽松政策刺激股市大幅度上涨，虚拟经济和真实经济持续严重背离，恶化收入分配失衡和贫富差距。量化宽松政策实施以来，美国股市指数连创新高，早已回升到危机之前高位。股市脱离实体经济快速上涨，主要效果是加剧贫富分化。美国10%的富裕人群持有75%的股票，股票大幅上涨的财富效应主要由10%的富裕人群享受，其余90%的人享受不到多少财富效应。

　　第三，长期过度低利率和银行体系天文数字的超额储备，给美国和全球经济体系埋下恶性通胀的巨大隐患。量化宽松所创造的天文数字的银行体系超额储备，就如同一颗定时炸弹。尽管目前贷款需求疲弱，银行体系没有大量发放贷款，然而，一旦经济开始加速复苏，商业银行将快速增加放贷，银行体系积累的大量超额储备就可能像洪水一般迅速涌入经济体系，从而导致货币供应量急剧飙升和恶性通货膨胀。

　　第四，扭曲经济体系内生调节机制尤其是价格调节机制。量化宽松从三个方面扭曲或破坏了经济体系内生的调节机制。

　　其一，低利率刺激货币资金流向某些特殊的资产市场(如房地产市场和投机性资产市场)，导致某些行业的过度投资和错误投资。事实上，美国次贷危机之根源就是格林斯潘“9·11”之后实施的长期低利率货币政策。历史经验一再表明，长期低利率或实际负利率，必然导致资产价格泡沫。

　　其二，低利率政策让那些“行将就木”的坏公司、坏资产、有毒公司、有毒资产得以苟延残喘，让经济体系失去刮骨疗毒、新陈代谢、自我修复的功能。2008年国际金融危机爆发，美国银行体系累积大量有毒资产，某些银行早已成为危害经济整体的“有毒银行”，一个健康经济体系的调节机制就应该让这些有毒资产和有毒公司快速死亡和淘汰。然而，美联储大规模购买有毒资产，挽救有毒公司，让它们苟延残喘，拖累和延迟了经济体系的自我复苏和修复。

　　其三，量化宽松的核心是大量购买国债或政府机构发行的债券，成为政府挥霍浪费或不负责任财政政策的保护伞或避难所。假若债券市场能够正常运作，那么，如果美国政府持续维持高额赤字，美国国债收益率和融资成本就会大幅度飙升，从而有效约束美国政府大举借债。然而，美联储量化宽松刻意压低国债收益率，尤其是不惜一切代价压低长期国债收益率，让债券市场调价机制完全失去作用，帮助美国继续几乎无限度地扩张赤字和债务。

　　第五，量化宽松货币政策严重干扰世界各国货币政策，迫使各国为美国财政赤字和滥发货币买单。因为量化宽松释放的大量流动性，相当部分流入其他国家以寻求高收益，其他国家的中央银行被迫大量购买美元储备，释放本国货币，被动协助维持美国国债市场和美元汇率。

　　上述五个负面效果结合起来，导致全球金融货币体系出现重大变局，严重加剧全球货币金融的不稳定性。从这个意义上说，量化宽松货币政策是全球经济所面临的主要威胁。■