理财周报记者 宋佳燕/深圳报道

　　整合多年，云南铜业(000878.SZ)始终没有获得大股东的“镇山之宝”，10月8日的收购也不例外。

　　这次收购的子 公司景谷矿冶资产，盈利能力堪忧，减少“关联交易”的理由难以服众。

　　10月11日，云南铜业股价收于16.59元，动态市盈率43.7倍。

　　标的资产一年贬值4000多万

　　10月8日，云南铜业发布系列公告，分别收购子公司玉溪矿业、楚雄矿冶、营销公司持有的景谷矿冶15.12%、7.13%、6.48%股权，即合计出资1199.09万元收购景谷矿冶28.73%股权。收购完成后，景谷矿冶将成为云南铜业的全资子公司。

　　这次收购之前，云南铜业已在2011年6月非公开发行股票中，出资1.4亿元收购了云铜集团所持有景谷矿冶的71.27%股权。当时中和资产评估有限公司出具的报告显示，景谷矿冶100%股权价值1.97亿元。也就是说，这次收购的28.73%股权原本价值5659.81万元，一年后的现在贬值了4460.72多万。

　　是云南铜业去年过高估量景谷矿冶的价值，还是明知资产质量不佳却妥协于大股东意愿?不少业内人士质疑，云南铜业这次收购随意性强，真正目的难以理解。

　　事实上，景谷矿冶的盈利能力一直堪忧。资料显示，景谷矿冶成立于2004年8月，注册资本4630万元。

　　截至2011年年底，景谷矿冶的净资产仅剩4173.65万元，不足8年前的注册资本，多年处于亏损或者微利状态。这次收购资料显示，去年和今年上半年微利457.12万、123.63万。

　　“只要是盈利的矿山，（云南铜业）集团都会把其装进上市公司。”董秘彭捍东如此解释这次收购理由。

　　撇开盈利能力不谈，被看好的景谷矿冶相关矿权还没有“着落”。公告称，景谷矿冶目前拥有1个采矿权，4个探矿权。值得注意的是，4个探矿权有3个有效期限在今年截止。

　　其中，就在公告当天和次日，宋家坡铜矿勘探探矿权和竹林锑矿点详查探矿权分别到期。另外，孔家村金矿详查探矿权和半坡金多金属矿详查探矿权分别于今年11月和明年8月到期。

　　公告称景谷矿冶将于采矿权到期前一个月向云南省国土资源厅申请探矿权延期。但是，3个今年11月前到期的矿权，公司并没有公布相关延期手续情况。“我手上没有详细的资料，这个我还得问一下下面的人”，云南铜业董秘彭捍东如此回应记者。

　　关联交易占总资产1/3

　　这次收购只是云南铜业和云铜集团默契行动之一，长期以来，该集团上下严重依赖关联交易。

　　云铜集团持有云南铜业48.17%股权。两者之间关联交易频繁。公告显示，2010-2011年，云南铜业日常关联交易实际发生额分别为73.4亿元、101.4亿元，包括采购原材料、销售采购货物、销售商品、提供劳务等交易。其中，2011年关联交易金额约占当年云南铜业营业收入的28.77%。

　　2012年，云南铜业预计全年日常关联交易金额为154.5亿元，激增三成。引起投资者们的担忧，“公司关联交易日渐增多，难以避免利益输送。”

　　除了这些日常往来交易，资产注入更是关联交易的重头戏。

　　这源于2007年大股东云铜集团的承诺：“力争在两年之内将所拥有的全部相关铜矿山资产及其股权以适当的方式全部投入到云南铜业股份有限公司。”

　　2011年，云南铜业使用19亿元定增募集资金，收购云铜集团旗下云南达亚、星焰公司、西科工贸三家公司100%股权，以及景谷矿冶71.27%股权。

　　然而，大股东手中的“王牌矿山”普朗铜矿、拉拉铜矿，始终没有注入云南铜业。公告显示，普朗铜矿是云铜集团旗下资源储量最大的矿山。其中，云铜集团拥有70%股权。而拉拉铜矿是云铜集团控股子公司凉山矿业旗下主力矿山，铜资源储量14.1万吨。云铜集团占40%股权，云南铜业占20%股权。

　　分析师们表示，普朗铜矿注入面临着环保评审等政府部门审批，资产注入的时间和进程具有较大的不确定性。同时，拉拉铜矿是四川省企业，向云南铜业注入另外40%股权问题上没有得到地方政府的支持，未来注入的可能性较小。

　　“公司的承诺成为吆喝？”有私募人士质疑。

　　毛利率下滑，库存高企隐忧

　　据今年中报，云南铜业营业收入184.73亿元，同比收入增长11.2%。归属母公司股东的净利润2.68亿元，比去年同期下滑53.4%，其中，二季度发生亏损841万元。

　　在看似不错的账面上，云南铜业今年6月21日出售持有的兰坪云矿银业有限公司51%股权，贡献了投资收益8261.31万元。

　　“该交易贡献净利润约7000万元（按照公司本部15%所得税），贡献每股收益0.05元。若剔除该项收益，公司上半年每股收益仅约0.14元。”华泰证券分析师王茜指出，云南铜业投资收益难掩主业大幅下滑。

　　实际上，云南铜业主业已经“捉襟见肘”。上半年，其主营产品电解铜、铜杆、贵金属业务毛利率分别下降2.93、5.27和9.38个百分点。

　　主要产品价格下跌的同时，公司大额存货也在加速蚕食利润。

　　其财报显示，云南铜业去年库存121.2亿元，今年上半年库存111.2亿元，分别占总资产的39.7%和34.8%。据理财周报记者统计，按照申万行业分类，12家铜类上市公司这一比例平均分别为16.8%、16%，即云南铜业库存占总资产的比例高出行业平均值1倍以上。

　　这一隐忧在2011年下半年已有征兆。去年下半年，铜价从73500元/吨大跌至55400元/吨，降幅达到24.6%，截至年底不见回升。因此，云南铜业全年计提了7.61亿元的存货跌价准备，同比增加3014.08%。

　　“铜产品下半年形势仍不乐观，一方面铜价难以大幅提升；另一方面精矿加工费水平持续低迷，盈利能否改善重点看矿产铜产量的增长情况。”中信建设分析师张芳表示。

　　“库存这么高，公司要避免库存拖累业绩，难度很大。”一不愿具名分析师说。