中国尚无完整的全程冷链。我国冷链物流发展滞后，致使农产品冷链流通率仅为5-20%，而农产品流通腐损率约在15-30%之间，美国等发达国家则分别为95%以上和5%以下。我们测算主要农产品年流通腐损价值超过5500 亿元，即占GDP 约1.4%的价值因冷链产业落后而浪费。

　　未来5 年冷链流通需求CAGR 约18%。我们认为驱动冷链物流发展的主要因素已经具备，未来5 年我国冷链需求将步入快速增长期，短期内行业补偿性需求仍将持续，预计冷链流通需求CAGR 约为18%。而计入更新需求后，冷链设备行业的增速有望更快。

　　中央空调仍可维持15%以上增长。尽管空调行业面临调整，需求来自于商业建筑、公共建筑和大型别墅的中央空调行业仍处于成长期内，短期内在建与新建商业地产面积仍较快增长，我们认为支撑中央空调15%左右的增速压力大不。同时，行业将受能效政策和进口替代驱动。

　　水地源热泵受政策驱动，期待逐步落实。地源热泵已在瑞典、美国等发达国家大范围使用，因其良好的节能性和简单成熟的技术，在中国存在巨大的普及空间。政府对合同能源管理模式的支持力度大，经过国家审核的节能服务公司已经有1734 家，行业爆发式增长。我们认为，水地源热泵未来的增速有望超过30%，节能政策落实是主动力。

　　制冷压缩机行业具备良好成长性。作为制冷空调设备业的核心装备，在冷链发展、节能压力等外部动力推动下，其新增需求、技术替代和进口替代需求将释放，未来5 年行业增速预计超过18%。但行业面临竞争加剧的风险。

　　我们看好综合竞争力领先的制冷设备公司。我们认为，1)冷链设备对企业的销售和服务渠道要求更高，2)节能趋势推动制冷压缩机标准不断提高，3)中央空调和热泵机组大型化，使得综合竞争力领先的公司更具有优势，我们更看好大企业的技术升级驱动和稳定增长潜力。

　　首次覆盖5 家相关企业，重点推荐烟台冰轮(000811)。我们首次覆盖了烟台冰轮(000811)、盾安环境(002011)、汉钟精机(002158)、开山股份(300257)和大冷股份(000530)，并重点推荐受益于冷链发展、节能政策、核电解冻、城轨投资稳定等多方面因素，本部和参股公司未来有望高速增长的烟台冰轮，其PEG 在同类上市公司中具备吸引力。

　　主要风险：1)由于基础性因素而致使冷链业发展滞后；2)节能方面的政策推动力不足可能使得螺杆机替代和水地热泵发展较慢；3)部分空调整机厂商进入制冷压缩机行业引起竞争大幅加剧。