在去年的12月中下旬，一场关于上证指数十年涨幅为零的热议，在中国证券市场掀起了很大的波澜。当时，对中国经济次年可能硬着陆、GDP增幅可能为近10年最低点的担忧，对欧洲危机可能造成世界经济动荡的担忧，对人民币币值波动引发资本外流的担忧，对A股市场供求关系失衡的担忧，多种担忧促成投资者羊群心理，大幅减持A股和B股，造成上证指数跌破了2200点，低于10年前2001年最高点位的2245点。

　　上证指数跌回至10年前水平，是否代表整个A股市场回到10年前的水平，这需要全面考量，需要在回顾历史的基础上正确的看待A股市场发展，同时展望未来A股发展方向。

　　1、相同的上证股指点位，不同的市场意义

　　上证指数在2001年曾达到最高点位2245点，随后连续下行至2005年最低998点，截至2012年1月6日上证指数为2163点，上证指数回落至到10年前点位，但不同的是10年前的2245点位是区间（2001年~2005年）最高点，而当时点位则是区间较低点，意义大不相同。

　　自2001年5月至2011年12月，A股市场在市场规模、上市公司数目、投资者开户数上已有较大的发展，市场规模从总市值约5.3万亿元增加约23.2万亿元；上市公司数目从1120只增加至2324只；投资者开户数从0.63亿户增加至2.02亿户。A股市场整体投融资功能发展良好，推动更多的社会资源进入A股市场，提高整个社会的投融资效率。特别是经过长期的基础性制度建设，市场质量有了很大的提高。

　　辩证地看，虽然上证指数回落至2001年的点位，但深证成指2001年最高5091点，2012年1月6日点位为8634点，10年涨幅约为70%，A股市场整体具有一定的投资收益。

　　2、两个时点的指数简单对比不能涵盖市场10年发展现状

　　2001年的2245点是区间高点，是“519行情”的延续，受到全球网络股泡沫热潮推动，配合了央行降息以及证监会发表言论指出股市上升是恢复性、《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》重复股市是恢复性上涨等等情况下达到的点位。

　　当时有评论认为1999年至2001年的股市上涨是“透支性”与“功利性”，过大的涨幅透支了未来的上涨空间，功利地在股指上涨期间推动国企上市与国有股减持。因此，2245点位并不能代表2001年市场的均衡点位，是存在阶段性高估的点位。

　　而2012年初达到的2163点则是市场大幅下行达到的点位，存在阶段性低估的可能性，也不能代表2011~2012年合理的估值点位。

　　在这10年间，上证指数2007年曾经最高达到6124点，经过2008年大幅下挫后，2009年在4万亿投资的推动下，也曾达到3478点，因此单纯比较两个时点的股指，并不能说明市场的整体情况，也无法涵盖市场近10年的发展现状。

　　3、上证指数并未反映A股市场整体向好、宏观经济增速较快的现实

　　虽然近10年间A股市场投融资整体向好，宏观经济增速较快，但上证指数并未给予充分反应，主要因上证指数是价格指数，并未包含市场规模、市场交易活跃度等信息，仅仅通过一个价格指数判断整个市场的发展并不完善，还需要多考虑其他因素。

　　另一方面，上证指数成分股中大盘股比重较大，无法反映整体A股市场。如按2012年1月4日数据，上证指数第一权重股中国石油占比10.63%，前十大权重股占比合计为39.71%，前50大权重股占比合计为61%，权重股上市期间多数集中在2006~2007年之间，彼时整个A股市场估值较高，权重股上市价格相对较高，纳入上证指数成为股数成分股时，基期价格也相对较高，从而夸大了整个A股市场的跌幅。

　　经历10年，A股市场多次完善发行制度、建立保荐人制度、不断调整定价制度，逐步减少行政管制，增加市场话语权，将保荐权、定价权交还给市场参与者。这些基本制度的不断完善有利于构建整个A股市场的基础设施，对市场长期发展有重要影响，但指数难以反映制度的完善。

　　4、金融体系发展不均衡，银行、信托业发展分流股市资金

　　近年来，银行理财产品、信托产品发展较为迅猛；近10年间银行理财产品从无到有，发展到2011年发行量约15万亿元，大大超过同期股票市场融资数额；信托业管理资产2011年增加至约4万亿元，超过同期公募基金规模。

　　银行与信托产品多数产品提供固定收益，且有较好的抵押品担保，相对于波动巨大的股票市场，对风险规避者具有较强的吸引力，考虑到欧债危机等宏观风险影响以及国内房价波动带来的风险，目前居民投资倾向于规避风险，使得资金配置偏向低风险产品，对高风险品种如股票选择回避。

　　考虑到存款利息相对较低且非市场化，低风险但收益率相对较高的银行理财产品与信托产品实际上起到一个替代存款的作用，同时也起到一个间接性利率市场化的作用，契合了居民回避投资风险的现状，居民资金从原有的单一存款方式流向债权类市场，使得整个金融体系中低风险的债权类品种快速发展，部分风险规避者则逐渐减少在股市资金的配置比例。

　　5、“新兴加转轨”的经济发展过程中，A股市场目前缺乏具有长期增长预期的产业支撑

　　股票市场的价格反映的是未来预期，因此具有稳定未来预期增长的公司或产业，对股票市场的发展至关重要。

　　道琼斯指数在1992年~2000年从3168点稳步上涨至10768点，期间涨幅接近240%，主要因1992年美国总统克林顿提出的“信息高速公路计划”，该计划不迟于2015年，投资4000亿美元，建立涵盖美国所有家庭和机构的通信网络，采取双向交流形式，使信息消费者同时成为信息提供者。“信息高速公路”有5项原则：1、鼓励私人企业投资；2、推动并保护私人企业之间竞争；3、所有公众均可获得服务；4、避免在信息接受方面出现“贫富不均”现象；5、保持技术设计的灵活性。

　　信息产业成为支撑1992~2000年美国经济增长和股票市场上涨的主要产业，而目前我国属于“新兴加转轨”特征，原有靠固定投资高速增长推动的房地产业、铁路、公路等基础设施行业及相关产业的已经无法持续高速增长，而靠加入WTO以及出口补贴政策推动的化纤、纺织、服装等行业也因欧美债务危机备受打压，政府重点扶持的各大新兴产业如风电、光伏产业短时间内也无法形成稳定增长预期，因此A股市场现阶段难以找到一个具有稳定增长的行业，难以支持股指上涨。

　　6、长期投资资金缺乏稳定回报，短线炒作资金短期扭曲估值

　　整体上来说，由于A股市场价格波动巨大，而且估值较高，相对长期持有获得分红的投资策略，做波段、高抛低吸的短期投资策略可能带来更大的投资收益；同时未来宏观经济发展的不确定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影响长期投资资金的收益率，使得长期投资资金占比越来越小。

　　另一方面，短线炒作资金对于新股、重组传闻股票等等的炒作，在短时间内扭曲了市场估值，使得市场估值高企，导致在某个时间窗口基本无长期投资价值，如创业板上市公司开版初期高达100倍的PE定价，价值投资资金理所当然避开该类投资品种。

　　展望未来，A股市场还需不断完善制度，给长期投资资金以稳定回报，逐渐成长为具有长期投资价值的资产市场。A股市场通过股权分置改革后快速上涨至6124点，显示投资者对理顺股权结构的信心，但随着2008年全球金融危机以、2009年的4万亿投资、限售股解禁等原因，A股市场经历了较大幅度的波动，说明A股市场影响因素已越来越多，越来越复杂，应当逐步完善A股市场基本制度，包括发行制度、定价制度、信息披露制度等等。另一方面，需要建立强调投资持有回报的市场文化，通过现金分红等方式，给予长期投资资金稳定的现金回报，吸引长期资金入市；对投机资金进行有效的监管和引导，避免短期资金炒作带来的过高估值，增强投资回报，抑制投机冲动；对上市公司强调利益共享，提高上市公司分红动力，增加上市公司融资便利性，方便上市公司进行合理的分红与再融资。

　　（作者供职于中国证监会研究中心，本文仅代表个人观点）

　　作者：黄明 吴磊