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科华生物:业务发展稳健,行业朝阳依旧第 4 页：飞马国际：业绩低于预期，关注煤炭供应链业务拓展
东富龙:国内冻干设备龙头,产业链延伸是未来发展方向
新版 GMP 实施确保公司主营业务稳定增长:
新版GMP 提高了对冻干设备的无菌隔离和灭菌的要求,自2010年3月发布以来,截止到12月初共有7批41家药企通过GMP 认证,其中生产冻干相关产品的企业有19家。目前我国正在运营的有冻干产品的药企接近500家,存量冻干生产线超过1100条。虽然目前市场仍存在一定的观望情绪,但根据98版GMP的实施状况,我们预计从2012年开始,相关认证到期的企业将参照已经通过新版GMP 认证企业的标准,缓慢开始推进现有设备的升级改造,这个过程将在2015年左右完成。作为目前国内冻干设备的龙头企业,东富龙将受益于生产线的升级改造过程,保持主营业务的稳定增长。
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冻干产业链外延扩张提升公司的盈利能力:
整个冻干生产线的全产业链包括配液、冻干系统、空气净化、工艺用水等设备。
公司目前的主要产品全部集中于冻干系统设备,包括冻干机、自动进出料系统和无菌隔离装置。东富龙产品占整个冻干生产线的价值比重在30%左右。11年公司运用超募资金收购并增资德惠空调设备有限公司后持有德惠公司70%的股权,开始进入空气净化工程领域。这一收购将提升公司产品在冻干系统中的价值占比约20个百分点。另外公司拟与日本隔离器顶级制造企业AIREX 设立合资公司,目标投产无菌隔离系统100套/年。未来公司还将谋求在冻干全系统其他领域进行进一步的外延扩张,成为冻干全产业链的设备提供商。
未来公司将加大对海外市场的投入,逐步扩大外销收入占比:
2010年公司外销收入7300万元,我们预计2011年确认外销收入将达到1亿元,同比增长40%以上。11年公司外销收入占总营业收入的比例将达到15%,未来公司将进一步开拓海外市场,逐步扩大外销收入的比例。另外,由于外销产品的毛利率比内销高大约10个百分点,扩大外销比重将提升公司的盈利能力。
盈利预测及评级:
我们预计公司 11-13年EPS 分别为1.43,1.82和2.37元,对应12月28日收盘价38.00元的PE 分别为26.6,20.9和16.0倍。我们看好公司受益于新版GMP 认证逐步推动带来的制药装备升级需求,及通过产业链延伸进一步提升盈利能力,首次给予"推荐"评级。
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科华生物:业务发展稳健,行业朝阳依旧
投资要点
近日,我们调研了科华生物,与公司管理层及诊断仪器销售团队人员就公司运营状况、产品研发、IVD行业发展情况等进行了交流。
试剂业务稳步增长,生化/化学发光或成亮点:公司2011年试剂业务整体平稳运行,其中生化试剂增速较快,已逐渐与公司传统的优势领域(酶免试剂)形成双轮驱动的业务格局。我们认为,在新品逐步上市(未来3年公司有望逐步推出40-50种生化试验试剂,使得其产品线覆盖全部常用生化试剂)和"仪器+试剂"一体化的战略下,未来3年公司的生化试剂业务有望保持30%左右的增速,并逐步超越酶免试剂成为公司试剂业务增长的新引擎。此外,公司目前有多项化学发光试剂品种在研,我们预计其中部分产品在有望从2013年逐步上市为公司贡献利润,随着化学发光试剂在二、三级医院逐步替代免疫试剂,其未来市场空间有望获得较大增长。
仪器+试剂,复制国际IVD巨头成功路径:公司2011年代理仪器业务整体运行稳健,但自产仪器(主要为"卓越"系列全自动生化仪)受到政府招标减少和部分地区招标情况低于预期的影响出现了一定幅度的下滑。目前公司已经加大了对仪器投放业务模式的推广力度,即通过仪器和试剂的捆绑销售,确保医院对于公司试剂产品的大量采购。我们认为,在IVD行业仪器与试剂的一体化是行业龙头企业发展的必然选择,这种"仪器+试剂"的业务模式也被 罗氏诊断等多家业内巨头所采用,公司于2010年起开始试行仪器投放业务,取得了较好了初步效果。未来如果该业务模式可以有效实施,将能在未来3-5年的时间内形成数倍于仪器本身的试剂销售额,有力带动公司生化试剂的销售增长。
IVD行业朝阳依旧,政策冲击相对较小:据估算,2011年中国体外诊断试剂市场约为115亿元,并将在未来数年保持15%~20%的增速,考虑到配套仪器的市场规模,我们认为在"十二五"期间,整个IVD行业突破200亿元将是大概率事件。目前国内中高端IVD市场仍被罗氏诊断、BD、 Beckman、梅里埃等国际巨头所把持。但随着国内IVD企业实力的不断增强,诸如迈瑞、科华生物、达安基因、利德曼等IVD企业已在试剂及其配套仪器的研发方面取得了长足的进步,未来在化学发光、干化学、快速检测、PCR等领域均有望复制全自动生化仪的发展路径,实现试剂和仪器的进口替代。目前,在医改不断深入,"药占比"考核强化,药品领域政策不确定性日益增强的情况下,检验科业务在医院的重要性将不断提升,与之对应的IVD行业有望成为成长确定性较高的"政策避风港"。
盈利预测:我们预计公司2011-2013年EPS分别为:0.48、0.57和0.67元,我们认为公司经营风格稳健,研信息速递未来在生化试剂、血筛推广、仪器试剂一体化等方面仍具有一定看点,其所处行业受政策冲击较小,具有较好的防御性。近期受到医药板块整体回调和深证100指数成分股调整的影响(公司自2011年1月4日起被调整出深证100指数,我们推测此举可能造成部分指数基金被动减仓),公司股价出现一定程度回调,目前其估值在生物制品子板块具有一定优势,维持其"推荐"评级。
股价刺激因素:卫生部血液制品"十二五"倍增计划未来如能顺利实施,有望带动公司对应酶免试剂增长。
风险提示:研发进度慢于预期,未来耗材、设备采购纳入集中招标采购后降价幅度超预期。
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飞马国际：业绩低于预期，关注煤炭供应链业务拓展
维持"谨慎推荐"评级，关注煤炭供应链业务的拓展。今年的经济环境增大了公司实现年初制定的年营业收入100亿的计划难度，我们预计公司 2011年实现营业收入同比增长107.83%，实现净利润同比增长34.64%。预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.31和 0.37元，对应的PE分别为32.7、23.5和20.1。公司目前的估值水平较为合理，考虑到公司正在积极拓展煤炭供应链业务，该供应链网络投产后业绩有望实现拐点，且今年以来国家对物流行业尤其是专业物流的支持力度在加大，维持对公司"谨慎推荐"的评级。
飞力达：股权激励出台，增长势态从稳为主
激励事件刺激作用不明显，但估值趋于合理，维持"谨慎推荐"
综合考虑，我们认为本次激励事件对公司形成的正面支持作用有限，但以公司股权激励考核条件所对应的公司未来股指水平来看，较之前已经更为合理，我们认为，虽然公司未来成长性基调转变为稳健性，但仓库业务的壁垒性及稀缺性依然可以使得公司业绩增长有一定的保底量，估值合理之后，公司仍具看点。
中核科技:具备强劲技术实力的核阀龙头
公司处于我国核工业体系之内,长期积累了强劲的技术实力
公司前身核工业苏州阀门厂成立于1955年,超过50年的企业历史使公司积淀了较强的技术实力,尤其对核阀研发与制造有着先天的优势。公司目前除传统闸阀、截止阀、止回阀之外,还承接多项核电关键阀门国产化任务,包括核岛内核心阀门主蒸汽隔离阀以及三代核电AP1000的关键阀门爆破阀等;此外,公司在核化工阀门领域具备垄断性优势,随着我国乏燃料后处理步入产业化发展,公司优势将逐步转化为盈利。目前公司核阀业务收入占比约在20%,预计随着核电行业复苏,核阀收入占比有望2013年有显著提升,且随着关键阀门研发的推进,以及铸锻件材料自给率的提升,毛利率也有望进一步提高。
对核电复苏的基本判断支撑我们对公司核阀业务的乐观估计
国务院3月发布核"国四条",暂停对新建核电站的审批,大多数涉核上市公司受到显著影响,收入确认及新增订单出现下降或增速明显放缓。但根据我们的研究观点,核电行业明年上半年复苏在即,主要理由:第一,两项规划即"核安全规划"和"核电中长期发展规划"出台在即,明年3-4月落实可能最大。第二,投资规模减少不大,根据我们 估算,若要达到2020年非化石能源消费比重15%的指标,核电至少将达到7000万千瓦的装机容量,否则将给水电、风电等可再生能源发展带来巨大压力。而7000万千瓦的目标足以支撑"十二五"的投资规模,年均投资约比此前预计减少仅约40亿,影响并不大。
其他特阀业务仍是公司收入主体,竞争激烈,前景取决于行业成长
公司水道、石油石化、电站阀门等特阀目前仍是公司收入主体,但从具体市场看,水道阀门下游客户主要是市政部门,区域性较强,开拓市场成本较大;石油石化及电站阀门市场竞争激烈,具体项目审批和建设进度对市场情况影响较大。我们对这块主体业务的预期持保守态度,该部分业务将保持平均增速增长。
市场普遍持有资产整合预期,短期仍需观望
公司是"第一央企"中核集团旗下唯一A股上市公司,这一身份也给公司带来众多资产整合的期待。通过对公司的调研了解,我们认为这一期待短期内仍难以成为现实,一方面与公司业务非集团核心业务有关,另一方面,也与集团自身涉核涉军工比例较高,是否需要整体上市融资的战略决策有关。因此,我们短期内认为公司不会具备资产整合的可能。
估值和投资建议
首次给予公司"中性"评级。2011-2013年每股收益0.24、0.28、0.42元,对应当前股价PE分别为108.18、90.57、61.26倍,较高的估值包含了市场对公司资产整合的期望,我们认为当前估值较高,给予"中性"评级。
重点关注事项
股价催化剂:新核电站审批重启,明确2020年我国核电装机及发展规模。
风险提示:公司核电订单低于预期,非核特阀业务竞争激烈造成毛利率下滑。
通源石油:完成布局,期待爆发
水平井的钻完井业务量增加。在油井领域,公司的爆燃压裂与常规水力压裂效果相仿,但成本降低很多,因此深受油田欢迎,目前在青海完工的2 口井均为水平井,水平段1000多米,每口井的收入达到500万。在青海油田新的2台钻机,今年可以完成2口水平井的业务量,水平段均为1000多米,两口收入大概1000万左右,毛利率在40-50%。明年按每台钻机5口井的工作量来算,每口井收入500万,全年贡献收入在5000万左右。
北美市场开拓好于预期。在海外业务方面,印尼、哈萨克斯坦的业务正常运营,苏丹业务今年受影响较大,业务量几乎归零;北美市场开拓好于预期:在射孔业务开展、与当地油服公司合作参股油田、设立子公司等几个方面都有实质性进展,我们判断,未来2-3年公司在北美市场的业务将迎来爆发式增长。
择机收购上下游产业链相关公司。为了完善产业链,扩大生产规模,公司将择机对上下游产业链相关公司进行收购,目前有2-3家已经进入实质性谈判阶段,主要业务涉及钻完井和油田综合治理等方面。
高毛利产品的推广代替简单的规模扩张。随着公司产品品牌知名度的增强,经营策略由原来单纯扩大经营规模逐步转变为以推广高毛利产品为主,在保证业务量的同时,以有选择地承接高利润的订单为主。
逐步布局新油田区块,降低对单个油田的依赖程度。公司上市前主要的客户为大庆和长庆油田,今年以来,重点开拓了一些新的油田业务区块,如青海、塔里木等油田,随着这些油田的收入增加,大庆和长庆的业务收入占比呈逐步下降趋势,对单个客户的依赖性降低。
完成布局,期待爆发。总的来看,今年是公司上市第一年,也是对未来业务的布局年,公司在完善产业链、推广新产品、进入新油田、走向国际化等几个方面都有不同程度的进展,未来2-3年将是公司业务爆发增长的阶段。
继续维持"强烈推荐"。预计2011-2013年全面摊薄EPS 分别为1.
13、1.81和2.69元,对应当前收盘价PE 为29、18、12倍,我们认为公司未来的发展空间广阔,维持"强烈推荐"的评级。
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