基金打新：技术派与道德论
　　关于基金打新这件事。周初，我曾接到一个电话询问：为何理财周报提到暂停打新的华宝兴业基金受到了监管层的压力？
　　据相关的记者说，该说法源于华宝兴业基金自身。他们说，毕竟新公司都是证监会批准上市的。基金公司公开表示不认账，终是忐忑。
　　自2010年起，打新和创业板就成为基金行业内外争论不休的问题。数家大公司的高层都曾经明确提出，高价发行将利润都留在了一级市场，导致整体二级市场投资者受损。
　　但是如你所知，2010年初，公募基金高价打新、群起短炒创业板，正是自这几家公司始。
　　那一年，一位业绩很好的大公司基金经理对我说，公募基金为何不能做趋势投资？如果打新可以赚钱，那当然要去打新。那一年，他所在的公司从打新中获利不菲。在后来上交所总经理张育军公开谴责的三大高价股中，这家公司带头参与了其中两只。
　　接下来就是惨淡的2011，公募基金打新整体亏损。春天，人们就开始预计会出现发行失败的公司。一家基金公司的总经理认真的说，我最近接到帮忙报价的电话特别多，新公司很危险。
　　年底，争论终于上升到官方层面。上交所问：基金公司为何可以接受150倍市盈率？
　　深交所内部报告则说，在每单IPO报价最高的前十家询价对象中，基金公司在中小板和创业板新股发行中的占比分别达到25%和32%。
　　而基金部主任王林说，基金并没有帮忙报价。
　　到目前为止，我所看到的唯一一位高调对此表达意见的基金经理--嘉实的邵健是这么说的：因为分析师调研时间和研究时间都不够，所以新股大面积破发最大责任应是上市公司和中介机构的误导性陈述。
　　可能你也会注意到，他所针对的是新股破发，而非高价发行。事实上，嘉实仍是近期新股报价最活跃的基金公司之一。
　　你看，这就是我们目前的困境所在。当基金经理们仍然普遍将新股发行作为一个投资技术问题、纠结于研报是否真实以及破发率多高时，外界更倾向于认为这是一个道德问题--如果基金公司和分析师都无能力充分研究上市公司，那为何还要投资？
　　我曾经打电话给一位基金经理，我说，你何苦要去参与这只明显会破发的新股？他说，这点钱，放在我的基金里，根本影响不到净值。
　　我以为，这才是外界与基金经理们对于打新看法截然不同的根本原因。对于所有基金而言，报高价几乎是零成本；对于大部分股票基金而言，一两次打新成功与否，根本不是决定业绩的关键。
　　如果这是帮忙，那就是利益输送；如果这是搏杀，那可能是投资失察。但在大部分基金公司研究员不到20位、一场路演根本无法透彻研究新股时，是否意味着他们都不应该参与询价？
　　如你所知，如果我们总是在打新获利时认为这是一个技术问题，打新失败时认为这是一个道德问题，那么，打新就永远是一个问题。(.理.财.周.报 .腾.晓.萌)

　　最求安全的社保账户为何频频报出打新天价
　　市场严冬见肃杀。发行人与承销商的α，抵挡不了市场的β。
　　当1月11日中小板发行的扬子新材(002652)，仅录得18.7倍市盈率，只与丑闻股八菱科技(0002592值相当；当朗玛信息(300288)以创业板首家中止新股发行的公司面目视人；当今年以来完成发行的5只新股，平均估值32.94倍--我们知道：新股去神化、去三高真的开始了！
　　今年前两周，共有5只新股完成网下网上发行。其中，1月4日两只创业板新股申购--国瓷材料55倍、安科瑞33倍；1月6日主板新股江南嘉捷(601313)申购，24.8倍；9日中小板新股海思科(002653)申购，32.9倍；11日中小板新股扬子新材申购，18.7倍。5只新股平均市盈率32.94倍。
　　1月12日收盘后，中小板平均市盈率28.19倍，创业板36.46倍，沪市主板13.88倍。创业板的安科瑞、中小板的扬子新材，均出现一二级市场估值倒挂，利益天平出现向投资者倾斜之势。
　　但即便这两个IPO，融资者和中介机构也没有吃亏。安科瑞拟募集1.037亿元，实际募集2.6亿元超募一倍有余。承销商日信证券笑纳2260万元承销保荐费，8.69%的承销费率已然不低。扬子新材拟募集3.16亿元，实际募集2.69亿元差募4700万元，但承销商湘财证券的承销费率也有7.27%。（本期贪婪的投行专题，就直指投行承销费率与新股募集的背离）
　　机构和公众的打新情绪已经降到冰点。上述5只新股中，国瓷材料机构认购10倍，安科瑞4.75倍，江南嘉捷3.53倍，海思科5.2倍，扬子新材4倍。而网上中签率均高于1%（江南嘉捷中签率高达4.53%）。网下超额认购倍数趋减而网上中签率走高，IPO定价在市场机制作用下，不断自我修正。
　　公募基金的高报价行为虽有所收敛，但挑头最高报价现象依旧。像国瓷材料，富国基金(博客,微博)报价超出发行价3.85%；像海思科，长信基金报价超出发行价30%；像扬子新材，中欧基金报价超出发行价18.8%。
　　笔者还研究发现一个重大动向：基金公司以其管理的社保组合为报价先锋，让作为养命钱的社保资金风险敞口放大。
　　比如安科瑞52个机构报价信息中，高出30元发行价的仅6个，易方达社保40736元报价最高（超出发行价20%，最终获配42万股占比25%）；江南嘉捷37个机构报价信息中，高出12.4元发行价的仅14个，招商基金社保40817元报价最高（超出发行价37%，最终获配100万股占比8.9%），国泰基金社保40913元报价（超出发行价4.8%，最终获配200万股占比17.8%）。
　　此前不久，以-26%领衔首日破的加加食品(002650)，嘉实社保504以及社保406获配合计250万股，占网下配售的31%；首日跌幅居前的利君股份(002651)（-16%），易方达社保407、嘉实社保504、招商社保408分别获配占比6.25%、18.75%、6.25%；首日-15%跌幅的金明精机(300281)，嘉实社保406获配占比1/5。
　　基金管理的最求安全的社保账户频频高价打新，真让人伤不起。(.理.财.周.报.汪.江.涛)

　　新股发行改革请站在股民一边
　　温总理在全国金融工作会议上提出深化新股发行制度市场化改革后，新股发行改革从何处入手成了资本市场的最热话题，注册制、存量发行、控股股东之外的限售股锁定期缩短等建议铺天盖地。
　　其实，新股发行改革从何处入手以及如何展开，最重要的是改革的立场。新股发行改革如果想取得成功，管理层必须站在股民一边。
　　日本小说家村上春树先生有一篇著名的演说词叫《永远站在鸡蛋一边》在高大坚硬的墙和鸡蛋之间，我永远站在鸡蛋那方。无论高墙是多么正确，鸡蛋是多么错误。如果说股市里也有高墙和鸡蛋的话，高价发行、限售股兑现、权贵资本的突击入股、内幕交易等就是一道道高墙，而被它们压碎的股民则是鸡蛋。
　　当多数股民亏损到伤痕累累，对市场厌恶到极点的时候，每一枚脆弱的鸡蛋都是值得怜悯的。而且，站在弱者的一边去改革，也不仅仅是因为同情。想想掷地有声的让群众拥有财产性收入，听听信誓旦旦的股市迎来黄金十年，算算股民为国企改革和经济发展做出了多少贡献……新股发行改革必须站在股民一边。
　　站在股民一边来改革新股发行体制，首先要做的就是停止目前的新股发行。过去两年，A股融资额全球夺冠，如今机构投资者更是拒绝参与询价，还有投资者要联合起来抵制新股申购和上市。在这样的情况下，管理层就应该给市场休养生息的时间。
　　站在股民一边来改革新股发行体制，还需推出集体诉讼制度，对那些涉嫌欺诈上市和发布不诚信信息的上市公司出重拳，把害群之马罚个倾家荡产。仅仅呼吁上市公司和股市里的强者讲道德和责任是不够的，过多的缓刑判罚也让股民很受伤，集体诉讼制度才能让股民有尊严、有保障。
　　当股民已经开始以卵击石时，管理层必须严肃地思考和审视是不是股市中的高墙建错了地方、是不是应该拆除，而不是眼看着鸡蛋粉身碎骨。(.京.华.时.报)

　　皮海洲：新股流产管理层急什么急
　　当前的股市虽然低迷，却也热闹异常，就说近几日，便有这样三件事令人关注。
　　第一件事是信达澳银接棒华宝兴业，宣布暂停参与新股询价，这是第二家公开宣布暂不参与新股询价的基金公司；第二件事是11日进行网下询价的朗玛信息，最终因为参与询价的机构数量不足法定20家而被迫中止发行，成为创业板首家中止发行公司；第三件事是证监会基金部主任王林12日表示，基金公司在新股询价过程中报价比较理性，没有明显高于其他机构，也没有帮忙报价，此言一出即在市场上掀起轩然大波。
　　这是三起不同的事件，但它们之间又有着深深的内在联系。朗玛信息中止发行是一件令管理层感到遗憾的事情，毕竟融资是最主要的政绩。究其原因，信达澳银这样的基金公司不参与网下询价显然是很重要的一条，虽然目前公开宣布不参与新股询价的基金公司只有两家，但实际上已经不参与新股询价的基金公司有很多家。这些基金不参与新股询价，已经危及到了新股发行的顺利进行。
　　而基金公司之所以不参与新股询价，股市低迷只是原因之一，更重要的原因是基金公司在新股询价过程中报高价的行为遭到了沪深交易所两位总经理的炮轰。不久前上交所总经理张育军对基金公司在新股询价过程中报高价的做法提出质疑，深交所总经理宋丽萍也对基金公司缺乏信托责任、哄抬新股价格的现象进行了批评。由于二人的特殊身份，基金公司不能不对参与新股询价表现谨慎。
　　正是基于基金公司在参与新股询价一事上面临的窘境，把融资视为生命的管理层当然不能置之不理，于是就有了王林主任出场来为基金参与新股询价打气。尽管投资基金在参与新股询价过程中报高价是客观存在的事实，但在王林主任眼里，哪怕投资基金给出的是100倍、150倍市盈率的报价也是比较理性的。因此，王林主任的表态，其实就是为了给投资基金参与新股询价壮胆，力挺投资基金在新股询价的道路上大胆往前走。而只要有了投资基金积极参与新股询价，类似于朗玛信息中止新股发行这种事情也就不会发生了，这样的结果正是管理层所需要的。
　　新股发行工作中，投资者的利益常常被忽略。在这样的情形下，身为监管者的证监会官员赤膊上阵为新股发行撑腰的做法实不可取。(.京.华.时.报)

　　王莹：三大着力点完善新股发行制度
　　继华宝兴业基金之后，信达澳银也高调宣布将暂停新股询价，这一消息受到了市场的高度关注。据媒体报道，目前实际上有很多基金公司已经悄然停止了参与询价打新，只是大多数公司没有正式宣布。据不完全统计，在规模排名前10位的基金公司中，表示目前已不参与新股询价的有2家，表示将减少参与新股询价的有4家，表示保持参与策略不变的有4家。在规模排名前20位的基金公司中，除1家公司未作出答复外，在其他19家基金公司中，表示目前已不参与新股询价的有3家，表示今年将减少参与的有5家。此外，一些中小型基金公司表示，目前对参与新股询价非常谨慎，参与力度会降低。
　　事实上，自2011年下半年来，新股市场就开始遭遇寒冬。与发行速度不减、发行价格高企对应的是，新股上市后频频破发、打新亏钱效应进一步蔓延。今年1月以来上市的5只新股中，有4只已跌破发行价，参与打新的11只基金浮亏超过2100万元。难怪基金公司选择心照不宣地规避新股风险。
　　机构投资者的离开让市场打新资金量降至冰点。据分析人士统计，新年第一周523亿元的打新资金总量创出了IPO重启以来的最低纪录，较去年816亿元的最低水平减少了近36%，与去年周平均水平的3600亿元相比，跌幅更是高达85%。在这种情况下，公司发行失败风险上升，朗玛信息(300288)因参与询价机构不足法定的20家被迫中止发行，成为继八菱科技002592)后的第二家IPO失败公司。
　　在郭树清主席履新和金融工作会议之后，关于改革新股发行制度的呼声越来越高，其中很大一部分建议是直接针对机构投资者的。但是，在当前大环境下，机构投资者已陷入宁可不参与，也不愿报低价、降低新股发行价格水位的怪圈，这不得不令人深思。
　　在以往的A股一、二级市场上，存在一个违背经济学原理的悖论：一方面是新股过剩、市场不堪扩容重负，另一方面却是高定价下的求大于供，各路资金踊跃申购。尽管近期机构投资者开始规避新股风险，但究其原因，大多数还是因为市场过于低迷、上市后短期收益不佳，而非其他。很多机构也表示，等市场好转仍会积极参与新股市场。一、二级市场存在的悖论并未从本质上打破。
　　可以认为，这个供需悖论，反映了目前新股发行环节背后存在的诸多问题，甚至还有寻租、腐败等更深层次的社会性问题。毫无疑问，2012年新股发行亟需进行一场深入的改革，但从更理性的角度，经过1999年以来共七次发行制度改革之后，一级市场的无风险获利呈逐渐收敛态势，而发行市盈率总体也有回归趋势，因此不能寄希望2012年的新股发行改革，一蹴而就将所有问题化解。从管理层的表述中可以发现，2012年最重要的任务是解决虚假陈述、强化中介机构职责、落实询价范围扩大化等。
　　首先，以打击虚假陈述为重要切入点。虽然新股定价的三高是政策与市场多方面原因共同造成，但若从高价的原始冲动角度，遏制住新股价格制定高企的源头，应当能取得一定成效。
　　一方面，去年郭主席上任以来，肃清了不少违规、犯罪事件，其中就包括对虚假陈述的处罚。这其中就有针对发行企业虚假陈述带来的价格高企、误导投资者等不良后果，这从证监会对发审委的实地调研和再三强化审核要求上，就可以看出。郭主席在1月9日强调要继续深化发行体制改革时，首先提及的就是以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。
　　另一方面，发行公司在粉饰业绩的内在冲动下，严重浮夸价格，是必须要给予打击的典型违规现象。从国际经验看，新上市公司都有粉饰报表、不同程度地存在抬高业绩的内在冲动。在自律极其不足的情况下，对发行公司的监管就有必要升级和强化，才能够尽可能地弱化发行公司可能带给二级市场的泡沫和溢价风险。
　　其次，严格强化中介责任。由于中介机构与上市公司存在共同利益，中介机构缺乏诚信的活动也是导致新股发行价虚高原因之一。实际上，部分上市公司粉饰业绩，甚至业绩造假，误导了投资人预期，无端增加市场风险，中介机构负有不可推卸的责任。一些中介机构缺乏诚信，罔顾专业性职责，履职尽责意识薄弱，助推三高。在中介机构与发行企业结成利益共同体情况下，有必要增加政策监管和职责惩罚。
　　最后，在询价范围上，增加样本，可增加价格的竞争性。
　　当前，基于保荐人、承销商与询价对象的种种利益瓜葛，使得即使询价机构具有定价能力，现实中也发挥不出来，多数情况下反而对市场发挥误导作用，而普通投资者则根本没有话语权。而此前就有的增加私募询价的说法，但由于资格门槛较高（对私募基金有规模等要求），使范围拓展有限。
　　如果不能切断询价中不应有的利益关联，在询价和配售对象、网上网下比例等详细规定不能逐步、有序的放开，新股发行中不看股价只看稀缺的怪现象还将原地踏步走。希望2012年对于询价范围的探讨，能够进一步减少行政管制、更加市场化。（.证.券.时.报 .王.莹）

　　最贪婪投行：新股一年破发超50%，8保荐人8亿承销费入袋坑惨股民
　　2011年，282只新股登陆A股，其中，77只新股上市首日即遭遇破发。截至2012年1月11日，282只新股中，8只新股已较发行价跌去50%；199只新股仍处于破发状态，占比高达71%。
　　热衷于打新，热衷于在二级市场赚取差价的普通投资者，面对跌跌不休的垃圾股，只能仰天长叹。
　　无奈，二级市场的只是剩宴。奈何，一级市场的仍是盛宴。在这场资本盛宴中，8家投行赚得盘满钵满，虽然其保荐的8新股已破发超过50%，但是，依然得到8亿元的保荐承销费。
　　8新股破发超50%，安信最黑
　　据理财周报数据，截至2011年1月11日，较发行价跌去50%以上的上市公司共有8家，分别是庞大集团、华锐风电、风范股份、亚太科技、大智慧、天瑞仪器、海立美达、通裕重工。其中，破发最大的是庞大集团和华锐风电，分别破发68%和64%。
　　2011年4月28日，庞大集团登陆沪市主板，发行价为45元。首日开盘价为36元，开盘即跌破发行价。当天庞大收于34.58元，暴跌23.15%。
　　随后，庞大股价一路走低。2012年1月6日，股价更是下挫至13.67元（后复权），较发行价暴跌69.62%。
　　庞大超募了44亿元，瑞银拿了2.3亿元保荐承销费，股价下跌了68%。原始股东、公司高管、直投、券商投行在享受着高溢价，而二级市场的散户只能吃哑巴亏。一位投资者无奈地告诉记者。
　　发行公告显示，瑞银证券从庞大集团取得的保荐承销费为2.3亿元，而庞大集团也从市场捞足了钱，超募金额达到44亿元，仅次于华锐风电的60亿元。
　　顶着主板第一高发行价光环的华锐风电与庞大集团可谓是难兄难弟。安信证券与中德证券为华锐风电定了90元的超高发行价，不过，华锐风电首日便下跌9.6%。
　　对于安信证券，华锐风电并不是个例。2011年，安信证券共承揽9个IPO项目，截至2012年1月13日，7项目股价已跌破发行价。华锐风电、海立美达、上海绿新、雷柏科技、华鼎锦纶、金力泰、文峰股份均已较发行价下跌63%、54%、25%、44%、31%、35%、20%，5个项目破发超过30%。
　　投行忽悠，加上基金公司和各类询价机构的紧密配合，哄抬价格，新股发行价很容易出现三高现象。而三高也是新股屡屡破发的根源。深圳一位分析师告诉记者。
　　 不过，机构哄抬发行价，大多自食其果。截至2011年4月13日，即网下配售解禁日，华锐风电收于73.87元/股，每股低于发行价16.13元，跌幅达18%，太平洋资管7个账户此次打新浮亏约1.2亿元。
　　数据显示，2011年公募基金打新已累计浮亏5.6亿元。
　　继华宝兴业宣布退出新股询价后，信达澳银也在上周暂停新股询价。
　　8券商暴赚8亿承销费
　　理财周报数据显示，2011年全年，上市公司超募金额高达1306亿元，平均每家超募4.6亿元，67券商投行共赚得保荐承销费137亿元，平均每家分享到2亿元。
　　8家破发超过50%的公司中，其中华锐风电和庞大集团是2011年的超募王，分别超募60亿元和44亿元，8家公司累计超额募资达174亿元，两家超募资金就占总超募资金的8%。
　　一般来说，上司公司超募越多，券商拿到的承销费也越多。深圳一位投行人士告诉记者。
　　瑞银证券从庞大集团拿到2.3亿保荐承销费，中德证券和安信证券从华锐风电拿到1.3亿，而8大破发股中，拿到最少保荐承销费的东兴证券也从亚太科技的项目上捞取4650万元的费用，其余5个项目的费用都在5000万元以上。
　　8家券商共从8个项目中获取8亿元的保荐承销费用，平均每家券商获得1亿元。这8家投行分别是瑞银证券、中德证券、申银万国、东兴证券、西南证券、东方证券、安信证券、国金证券。
　　有些投行与公司签订的协议是超募金额分开算的，超募的话，投行能拿到更多的钱，因此，投行就有动力去发更高的价格。毫无疑问，留给二级市场投资者的风险也更大。上述投行人士说。
　　收费如此之高，保荐质量如此之差，看来券商的收费与保荐质量之间不存在关系。前述投资者调侃道。
　　承销费率涨30%，市场越差要价越高
　　市场好时，券商能够卖个好价钱，赚取的保荐承销费也多，市场不好时，企业希望尽快发，即使给多点承销费也愿意。沪上一投行人士告诉记者，市场越差，券商的议价能力越高。
　　数据显示，2010年全年保荐承销费率仅为4.76%，而2011年的保荐承销费率暴涨至6.15%，同比上涨29.2%。
　　2011年下半年，大盘进入了下降通道，最低下挫至2132点。市场环境每况愈下。
　　不过，承销费率却比上半年高出12%。数据显示，2011年上半年140家上市公司的平均承销费率为5.81%，下半年142家的平均承销费率为6.50%，下半年中，第三季度73家的平均承销费率为6.59%，第四季度69家的平均承销费率为6.4%，基本维持在一个比较高的位置。
　　其中，2011年10月份齐鲁证券保荐的龙生股份（002625.SZ），以13.58%的承销费率创下了新高。不过，资料显示，龙生股份的预计募资为22681万元，实际募资为21620万元，差募4818万元。
　　民生证券保荐的八菱科技以12.37%承销费率次之。
　　八菱科技上市一波三折，先是询价机构不足20家被迫终止发行，重新发行后又因重大事项而惹来热议，民生投行的资本市场部可谓忙得不可开交，承销费拿多点也合情合理。前述深圳投行人士告诉记者。 (.理.财.周.报 .钱.文.俊)