张化桥：股民的眼泪究竟是怎样流的
　　张化桥曾任瑞银投资银行中国区副总经理，现任万穗小额贷款公司董事长
　　本文节选自作者在广州慢牛投资俱乐部的演讲
　　下面，我想谈谈咱们2011年在股市的痛苦经历和教训。去年，全球股市动荡，但是，美国道琼斯指数上升了5％，欧洲股市的下跌也很有限。奇怪的事情就在咱们家门口:香港和大陆市场均大跌20％左右。在香港，财经演员们捶胸顿足: 太便宜了，不得了啦，但是并没有太多上市公司大手笔回购自己的股票，也没有太多的控股股东大手笔增持自己的公司的股票。全面收购而退市的就更加屈指可数!而且，长长的IPO的队伍也不见疏散。大家知道，IPO就是把公司的一部分股权卖给大众。当然，卖新股和卖老股在本质上是一样的。
　　在A股市场上，评论员，官员和股民们不断惊呼 超跌了，见底了! 可是股票继续下跌。上市公司的高管和大股东们除了偷偷地感谢股民的执迷不悟和财经演员的热情奔放以外，只顾埋头不断地减持，增发，配股，私募，辞职和套现。回购和增持非常少见，更不要提全面收购和私有化了。同时，成百上千的公司排着长队，想上市募集资金。显然，他们认为，现在的股价在大跌以后，对他们大股东来讲，依然非常有吸引力!
　　左边是热情的股民和评论员，右边是大股东，上市公司和想上市的公司。这两边的人们对股票估值的看法大相径庭。究竟谁聪明，谁愚蠢。只有老天爷知道!
　　有些上司公司的控股股东们可能会说俏皮话:如果我们手上有钱，如果银行愿意提供贷款，我们肯定会增持和回购股票。真的吗？况且，2011年并不是什么黑天鹅事件。在一个非常正常的年份，我们的企业的流动性管理就成了这个模样。难道我们股民不应该担忧吗？
　　对于中国股市2011年的表现，人们有这样和那样的评论。但是，很少有人说到点子上。虽然中国的经济增长快过其它很多国家，但是，你只要愿意保持一点冷静，你就会发现我们的股票太贵了。虽然很贵的东西可以变得更贵，但是，下跌的概率毕竟大一些。我不明白大家为什么对2011年中国股市的大跌表示惊诧。
　　2009年10月，为了推介我的小书《一个证券分析师的醒悟》，我到北京青年报做了一场慈善义演。我的书中有一节，专门讲股民千万不要参与IPO。我在演讲中也特别强调了这个观点。虽然当时我还是瑞士银行投资银行部的董事总经理，我的观点严重有违我的职业利益，但是听众不领情。几个听者反驳说，我在股市赚的钱全靠打新股。你讲的不符合中国的国情。
　　股民的眼泪究竟是怎样流的？我看最大的祸害是股民在毫无调研的情况下，首先定下了要买股的基调，然后不断说服自己这个股票好，那个股票便宜。我觉得，股民的第一个问题应该是，我该不该买股票？。我本人认为国内的股民还是不应该。即使现在，我在A股也看不到太多价值。当然，我也许错了，也许错得很远。但是，我觉得每个人都应该先问自己该不该买股票。
　　过去18年，我从来没有买过A股。2011年初，我持有20个港股和美股。一年下来，我的多数股票跌了30％到50％。但是，在我的资产组合中，我奇迹般地撞上了5个全面收购(部分收购)和退市的案子。不是一个，也不是两个，而是5个!它们分别是:(1)上海复地(2337.HK)，(2)郑州燃气 (3928.HK)，(3)中国燃气(384.HK)，(4)金威啤酒 (124.HK)，(5)泛华保险经纪(CISG.US).
　　前面三个算是成功的并购案子:我卖掉了。谢天谢地，收获颇丰。金威啤酒是一个被华润啤酒部分收购的案子，由于后来部分并购失败，股价又跌到更低的位置。几年前，我买入该股就是个错误，而后来没有在并购争执期间乘机卖掉又是第二个错误。
　　至于泛华保险经纪，董事长伙同TPG和鼎晖全面收购失败后，股价也跌倒历史新低。但我依然看好该公司的业务前景和管理层，准备长期持有。
　　多亏前面三家公司的全面收购和我的卖出，我在2011年的投资只是微亏。否则，我的资产组合可能会亏损30％左右。有朋友说，可能是因为我6月份开始做小额贷款，做了点好事，所以老天爷决定照顾我一下。也许如此吧。
　　2011年3到4月份，我投资了两家在香港上市的小额贷款公司，中国金融国际(721.HK)和中国金融投资(605.HK)。他们俩非常争气，竟然让我有微利!多年来，我一直持有两个新奥燃气(2688.HK)和粤海投资(270.HK)，它们也很给力。
　　这几年，我投资的教训主要可以归纳为如下三点:
　　(1)资产的估值应该是一个很宽的区间。比如，一个股票和合理估值可能是3到10元。在这个区间任何价格都很正常，而且，有时它还可以超出这个区间。我们投资者应该尽量留足安全边际，尽量在低端购买，不要在7到10元时追买。否则，我们可能会血本无归。我们经常看到分析员在股票突然跌了一半时调低目标价格，就是这个原因。在买股票之前，我们要问自己一个问题，它可能跌一半吗？
　　(2)周期性股票的估值必须打很大的折扣。也许，多大的折扣也不过分。过去3到4年，股市慢慢教会了我什么叫周期性股票，什么叫真正的公用事业股票(注意，中国的发电企业是制造企业和周期性企业，不是公用事业)。如果大家想做些比较，看看金风科技(002202)，钢铁股，汽车股，化学股这几年的表现，就明白我的意思了。我投资的有几个重仓股(新奥燃气，中国燃气，粤海投资和泛华保险)可以算得上公用事业或者说它们的周期性不强，去年它们帮了我的大忙。我很感谢它们。
　　(3)选公司很重要，选行业好像更重要。比如，我过去几年一直持有几个地产股。他们的管理层的敬业让我很放心，但是，我照样大亏其钱:宝业，河南建业，中渝地产和天安。巴菲特曾经说过，在选股时，骑马师不如马本身重要。可是在实战中我往往忘记这一点。
　　什么叫价值陷阱？一个下跌了80％的股票还可以再下跌80％。我本来以为我早就明白这个道理的。但是，我开始怀疑自己了。
　　几年前，我买了很多三林环球(3938.HK)的股票，因为它在马来西亚，新西兰和圭亚那的森林很值钱，它的估值低得让人难以置信!我苦苦等了三年，一直亏钱。去年，日本地震之后，股民们开始大谈日本重建。而三林环球正好把木材出口到中国和日本，所以，分析员强烈推荐，股价突然大涨，我终于把解放军盼到了!我卖光了，发誓以后永远不再看它。今天，为了给大家演讲，我才看了它的股价，你猜猜它如何？一阵热风过后，它又创下了历史新低和更低!在股市，投机是坏事，不过，别人的投机对我们是好事。
　　未来几年，我会采取何种战略？
　　(1)我想把持股个数从20减少到10个左右。如果持有太多公司，我会跟踪不过来。不熟不做。套话。过去一年，我把好公司卖掉了，留下了一堆不争气的阿斗。这是典型的错误。Peter 林奇把这种愚蠢叫做在花园里，把花剪掉，却给草浇水。我准备择机把好公司再买回来，把杂草拔掉。不争气的阿斗可以害你到永远。
　　(2)还是多持有一些公用事业和跟经济周期关系比较弱的公司。在行业选择上，继续强调未来三到五年的健康发展，少看短期(比如一到两年)的情况。少看新闻，少看研究报告，少做交易。
　　(3)继续和坚决地忽略公司重组的炒作，忽略财政政策，货币政策，通胀率和汇率政策。
　　(4)逼迫自己少看利润增长率，多看利润率。
　　最后，我想谈谈估值方面我跟大家意见不一致的几个方面。（《财.经》）
　　

　　陶　冬：2012年关键词是保命
　　你相信2012年世界末日之说吗？玛雅人的世界末日说是事实还是谬误，是史学家穿凿附会还是现代人算错日历，只有时间可以给出答案。
　　2012年的金融市场，未必令人感觉就像世界末日即将来临，但是极度动荡却难避免。如果人们觉得去年的日子难过，笔者认为今年的日子更难过，极端事件、极端政策交织而行，全球金融市场在大起快落中震荡、喘息、兴奋、绝望。银行为资本充足金率而去杠杆，资金于动荡与不确定性下选择避险还是投机，政府在主权债务困境和金融乱象中疲于奔命，大起大落应该是2012年全球风险资产价格的关键词。
　　今年的最大市场动荡，当属欧债。第一季度，意大利、葡萄牙分别有占总债务三分之一的国债需要续借，希腊更达总债务的40%。法国也有37%的债务到期。不仅主权债务有超过3000亿欧元要发新债偿旧债，欧洲银行也有2500亿欧元到期，另有2000亿抵押债券（CLO）到期。欧洲偿债进入罕见的超高峰期，以目前的市场情绪和避险意识，在金融市场上依靠民间资金度过高峰期，应该是极其困难的。
　　除了意大利之外，法国被卷入欧债危机的可能性颇高。法国的总债务负担仍在可控范围内，但是财政赤字惊人。一旦市场对法国政府的偿债能力感到担心，法国的融资成本可能暴涨，将欧洲危机推上新的高潮，将欧元置于前所未有的险境。法国评级被连降两级，对法债、对欧元都可能是灾难性的。同时，希腊可能出现第二次违约，甚至以某种形式退出欧元区。这种情况一旦出现，不仅希腊银行遭到挤提，欧猪国家也可能遭遇连环冲击。
　　欧债危机中，对欧洲之外国家及市场最具杀伤力的，当属欧洲银行陷入信用危机。欧洲央行推出的LTRO及六国央行的美元互换协议，暂时纾缓了银行的流动性危机，但是并未能补强银行的资金，也未能修复银行之间的互不信任。一旦欧债局势进一步恶化，欧洲银行的资产负债表势必再受打击。笔者认为，欧洲银行体系正在酝酿一场类似雷曼倒闭的金融危机，唯有寄望于央行及政府早作筹谋，规避风险，只是他们的过往表现令人很不放心。
　　一旦欧洲银行有事，相信全世界的央行均难坐视，美、欧、日、英一齐QE的可能性不小。这种情况下，市场可能由绝望一夜间变成狂热，投资者情绪摆向另一种极端。QE对实体经济的帮助不会太大，对市场气氛自然是重大的刺激。不过与前两次QE不同，这次央行放水时，银行在收杠杆，乘数效应一定有限，时效也难维持。更重要的是，当年美国投资银行遇到的是流动性危机，而如今欧洲主权债务却含有实实在在的违约风险。
　　美国经济复苏仍在持续，经济数据的最坏时间已经过去，这是2012年的最好消息。不过美国的债务却似滚雪球般膨胀。大选之年两党在债务上限上斗法不断，仍可能影响投资情绪。另外，在全球竞选周期，贸易摩擦升级几乎无可避免。
　　金砖四国在2011年遭遇瓶颈，股市表现很不理想，在持续6-7年高速增长之后，他们的经济均出现各种各样的失衡。汇率的大幅波动、热钱的舞高弄低，更加重了经济的难度，笔者认为，金砖四国中在2012年起码一国陷入困境的机会不小。
　　目前资本市场对中国经济充满着警惕。经济增长面临下行风险已经十分明显，一旦房地产市场出现强烈调整，经济有硬着陆的可能。更令人担心的是，开发商现金流、影子银行、地方债务，随时可能造成的银行不良资产，并对金融稳定构成冲击。中国的金融问题，并非如欧债危机那样无助。但是这些是新出现的潜在风险，是新的市场未知因素，世界第二大经济及最大增长源有甚么三长两短，资本市场必然有强烈反应。
　　A股市场的最大挑战，不是增长动力不足，也不是盈利下降，而是过量的IPO、增发。大量的证券供应，令A股连续第二年位居世界股市尾部。以目前开发商、地方政府的资金情况看，大小非在2012年售股只会更多，通过在公共资本平台套现来应付非公共平台上的资金短缺。以目前银行的集资需求看，银行配股在2012年只会更多。政府政策上的利好，可能带来市场的一时性反弹，但是企业盈利下滑、应收帐恶化才刚刚开始，转角市未必出现。
　　笔者认为2012年全球股市以低开起势，第一季度即见欧债更新更大的危机，风险资产价格再创新低。央行救市，拉起市场信心，但是未必持久。至下半年，新兴市场及欧债可能爆煲。潜在的利好惊喜，是美国房市复苏加速。潜在的利空意外，可能是银行体系遭遇传染式风险。股市表现以美股为佳。
　　中国需求持续回落，令大宗商品继续受压，直至央行放水。农产品的表现应该是今年的一个亮点。黄金则估计低开高走，在主权基金的买盘和人们对货币政策失控的担心中，突破每盎司2000美元的关口。
　　2012年，有波段式行情，在大起大落中寻找机会。不过关键词是风险控制，保值保命。（21.世.纪.网）