哈尔斯（002615）主要从事日用不锈钢真空保温器皿的研发、设计、生产和销售，产品主要为保温杯、保温瓶等，是国内第二大生产商。公司的内销业务比重约为35-45%，以销售自主品牌“哈尔斯”产品为主；出口以ODM和OEM为主，和国际知名品牌商有良好合作关系。

　　近三年一期，公司营业收入分别为3.04、2.79、4.22和2.31亿元，09年和10年同比增速分别为-8.2%（主要受金融危机的影响）、51.5%。毛利率分别为22%、31%、27%和25%，主要是受原材料价格变化和内外销比例变动的影响。净利率分别为5.8%、11.1%、10.0%和10.1%。

　　目前我国保温杯产量已经占到世界总产量的70%，未来产能继续转移的空间较小。我国保温杯出口量主要取决于国外经济周期，口红效应较弱。同时，OEM和ODM决定了国内厂商的议价能力有限。另外，哈尔斯发力建设自有品牌后，外国品牌商可能出于减少竞争的考虑，减少订单。

　　不锈钢真空器皿的优点是保温保冷、便携性好，但是较难清洁消毒，内容物能见度差，因此不锈钢保温杯在天气寒冷地区和户外、司驾领域的发展前景较好。国内不锈钢保温杯的需求很可能出现南北不均的情形，影响到整体保有量的提高。我们认为未来行业内销量增速将随基数扩大而下降。

　　行业集中度低，前5大厂商的市场份额之和仅20.5%。分散的份额削弱了企业对上下游的议价能力，导致毛利率受原材料价格上涨影响大。国内高端市场份额被国外知名品牌垄断，大约占整体市场的3%。国内厂商在细节上尚存在提高空间。

　　公司的营销网络较发达，与国内大型卖场、连锁超市均有良好合作关系，有助于快速推广新品，这对新进入企业是一道壁垒。未来公司谋求进入高端百货，提高产品的售价和毛利率，但是销售费用率也会随之上升。但是公司防范山寨品的能力较弱。

　　预计2011-2013年公司销售收入分别为5.17、6.30和7.47亿元，同比增速22.5%、21.9%和18.5%。净利润分别为5725、7263、和8660万元，同比增速35.3%、26.9%和19.2%。EPS为0.63、0.80和0.95元。考虑行业和公司成长性，12个月合理估值25-28×12PE，即19.91-22.30元。

　　风险提示:出口订单减少，原材料价格上涨，高端百货铺货不达预期，销售费用增长过快。

　　机构来源：国金证券