陶　冬：伯南克唱空城计 国债市场竟走出一轮牛市
　　伯南克在JacksonHole的城头，焚香操琴，笑容可掬。左有一童子，手捧宝剑，右有一童子，手执麈尾。有二十余百姓，低头洒扫，傍若无人。空头将领大惊，阿伯平生谨慎，空城必有诈，急令退兵。
　　伯南克在联储年会上唱了一出空城计，既没有QE3，也没有其它新的政策举措，连去年罗列出各种选择的做法，今年也懒得再提，只是延长了下次联储开会的时间。神奇的是，美股止跌反弹，国债市场竟走出一轮牛市。
　　其实，伯南克的可用之招已经相当有限。联储利率已降至0~0.25%，利息已减无可减；美元汇率已徘徊在历史低位，汇率政策也到强弩之末；量化宽松政策曾经对市场和经济有一些刺激效果，可是未等退出，经济已打回原形了。再推QE3，在联储内部遭遇到空前的抗拒，国会与媒体的批评声也不绝于耳。
　　八月非农业就业数据，出现了今年未曾有过的零增长，印证了经济复苏极其缓慢，衰退风险明显升高。就业乃复苏之母，1400万失业人口得不到妥善处置，消费信心势必弱化，投资亦难展开，房地产市场自然举步维艰，经济陷入恶性循环。
　　笔者认为，在各个负面因素中，结构性失业和银行去中介化，乃是问题的核心，也使货币政策失去了传导机制。联储现在的货币政策，好比试图用绳子来推动眼前的物体，成效可想而知。政策失效之下，经济受制于战后最缓慢、最曲折的复苏，便不难理解。
　　量化宽松政策，的确对资产价格有刺激作用，但是对实体经济(尤其是就业市场)则帮助不大。如果QE2无法增加就业，QE3也做不到，只是徒然增加流动性，为通货膨胀火上加油。
　　财政政策来自白宫，美国的赤字财政因大选还会加码，但是这样做只会为联储添上更大的烦恼。战后历史表明，高负债期间几乎无一例外地出现物价上涨，令货币政策的路越走越窄，直至央行被迫大幅提高利率，收紧银根。
　　非农数据之后，QE3出炉的呼声有所增强。不过笔者相信联储仍受制于通货膨胀与政治上的反对声音。9月20日至21日例会之后，调整资产组合中债券的年期，加大风险权重的可能性大过实施QE3.
　　空城计，乃诸葛孔明之传奇，历史之经典。但是历史进程并未因此而逆转，蜀国照样亡国了。美国经济的弱势，不会因为QE3或空城计而出现本质性的拐点。不过，以目前的消费、生产数据来看，弱复苏的态势依然维持，两次探底也非大概率的可能性。（国.际.财.经.时.报）
　　

　　高善文：通胀若见顶股市怎么走？
　　去年下半年以来随着通胀压力的出现，市场先涨后跌、小涨大跌的特征仍然很清晰。随后一段时间，随着通胀下降趋势的确认，资金成本下降，政策预期逐步改善，经济也逐步稳定下来，市场开始恢复性上涨。
　　
　　幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭各自不同。这句话同样适用于股市。
　　当各国股指轮番上涨时，从业界到媒体，大家异口同声的称赞技术进步的不可阻挡，经济高速增长的辉煌前景，以及永久驯服了通胀和经济波动的英明的央行。当股指如今年这样频遭大变，疲弱无力时，人们则开始讲起各自的悲观故事来。发达经济体哀叹复苏的乏力与不知路在何方的迷茫，包括中国在内的新兴经济体则在转型压力造成的慢性焦虑之外，更添上了一层通胀高位反复的燃眉之忧。人们偶尔碰到交流一下各自悲观的故事，更增伤感，哀叹股市无望，不如度假去也。
　　对中国通胀的担忧无疑是有道理的。业界本来预期通胀在6月见顶，结果7月份CPI继续微升，扰乱了部分市场参与者的预期，准备金率缴存范围的扩大无疑是雪上加霜。劳动力供应紧张的问题仍将长期存在。美国推出第三轮量化宽松(QE3)看起来是个时间问题，欧洲债务危机的最终解决似乎也逃脱不了至少是部分债务的货币化。回想2010年下半年QE2推出后大宗商品价格的暴涨，人们不由得对输入性通胀的前景忧心忡忡。在这种内忧外困的环境中，我们理解市场关于通胀和中国经济增长真诚的担忧。
　　那么中国通胀的前景到底如何呢？下一步市场又将何处去？要回答这些问题，需要追本溯源，厘清本轮通胀为何会上升地这样急促，高点为何会如此难以承受，以及中国通胀波动的独特内在机制；也需要厘清通胀和股市之间看似剪不断、理还乱的关系。
　　回顾过去三十余年的通货膨胀史，中国的通胀主要由食品价格波动所主导，而中国特有的饮食结构使得猪肉价格显得尤为重要，业界甚至戏言是猪主导了股市，因为猪肉价格的起落和CPI波动密切相关，而CPI的高低起伏又在一定程度上影响了宏观调控的基调，进而影响了资本市场的资金面和政策预期。
　　既然猪周期如此重要，那么猪肉价格又是由什么决定的？研究者们对这一问题的回答五花八门，各显神通，其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的观点。有人认为疫病和天气是主因。有人认为货币是罪魁祸首，猪也是个货币现象。有人认为猪群内部的大猪小猪能繁母猪等猪口结构决定了猪周期，因此一年有两百天奔波于各地猪场之间，实地调研母猪的真实存栏量。也许每个宏观经济的观察家都有一套自己的关于猪的故事。
　　但有趣的是，这些形形色色的关于猪肉不得不说的故事，大多有意无意忽略了这样一个重要的经验事实，就是猪肉价格和整个经济范围内的价格压力存在着显著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的猪周期中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性。在两个周期中，生产资料价格、各种服务的价格以及猪肉价格都在同步快速上涨。历史上其他时期的情况是类似的。
　　实际上我们没有看到这样的案例，即经济中出现广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。通过仔细研究历史数据，我们相信猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。
　　那么生猪价格周期为什么会与广谱价格压力存在如此强的同步性？关键因素是通胀预期的形成，以及由此导致的通过压栏进行的存货调整。实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉消费增速却出现下降，这暗示着压栏行为、而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。仔细研究2007年生猪周转率的数据，可以更清楚地看到压栏的影响。
　　需要同时强调的是，中国经济在前几年走过刘易斯拐点后，食品价格进入了一个趋势性的快速上涨通道，这系统性地抬高了中国通货膨胀的波动中枢，使得许多低端产品和服务的价格变得越来越不稳定，并增加了拐点预测的难度。
　　那么，从宏观角度来看，通胀的中期趋势是什么？我们认为中国通胀将发生趋势性的转折。今年3季度也许就是通胀的季度高点，8月份可能就会开始下降，到明年年中可能会从目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。随着通胀的回落和政策预期的改善，资本市场所面临的流动性压力将得到阶段性缓解。
　　一些研究者担忧美国推出QE3对中国通胀的不利影响，这当然有道理。但从历史上看。日本当年也多次尝试了定量宽松政策，其效果边际递减，以至于最后无声无息，甚至政策甫一落地，市场应声而跌，因为政策力度不达预期。因此未来联储如果确实推出QE3，其效果以及对中国通胀趋势的影响都尚存疑。
　　那么，这又如何作用于股市呢？戏言之，通胀与股市的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为情敌关系，即开始时是情人，相互扶持，后期则变成敌人，互相伤害。
　　为什么会早期会是情人呢？至少有两个主要原因。第一是中国通胀上升多数时候源于内需扩大，这时企业盈利会有很大改善。第二是中国宏观调控政策往往滞后于实际经济运行情况，因此当通胀开始明显加速后，宏观调控才刚刚开始，而且往往调控力度是逐渐加码的，使得在调控初期对经济的抑制作用不明显，资金成本的上升也不很显著，反而可能刺激市场进一步乐观预期。
　　为什么后期又会是敌人呢？关键原因是随着紧缩效应的显现，需求的下降趋势逐步形成，企业盈利能力开始恶化；同时紧缩政策导致资金成本高企，降低了市场的估值水平，从而形成盈利和估值的双杀。
　　就中国股市的历史而言，回顾过去10年的经济金融数据，我们可以看到在2003年-2004年那一轮通胀中，CPI从2003年7月开始爬升，2004年8月见顶；上证综指从2003年10月开始上涨，截至2004年3月上涨了约30%，随后则出现了幅度更大的下跌。同样，在2007年-2008年的通胀周期中，通胀从2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%，上证综指在此期间延续了上涨趋势，直到2007年10月才见顶，随后也出现了更惊人的下跌。
　　去年下半年以来随着通胀压力的出现，市场先涨后跌、小涨大跌的特征仍然很清晰。
　　同样的道理，通胀在最高点开始转折向下的时候，市场一般都处在最困难时期，这种局面在通胀下降后还会延续一段时间。原因是这时需求下降和盈利恶化的过程仍然在继续，而资金面的紧张则处于最严重的时候，盈利和估值的双杀尚未逆转。
　　随后一段时间，随着通胀下降趋势的确认，资金成本下降，政策预期逐步改善，经济也逐步稳定下来，市场开始恢复性上涨。2004年通胀见顶后，市场如此表现；2008年通胀见顶时，市场如此表现；就目前本轮通胀见顶的左侧部分而言，市场(以及经济)的表现与历史经验也是大体类似的。
　　这样的看法也许过去简化了影响市场的其他复杂因素，例如金融海啸、结构转型、股权改革等，但如果集中于通胀和市场的关系看问题，情况可能大体如此。
　　就目前的情况看，通胀应该已经在7月份见顶，资金成本高企目前仍然是不争的事实，经济下降和盈利恶化继续成为普遍的担心，这与历史上通胀见顶时市场的运行逻辑并无二致。
　　那么市场是否会再次重复历史的旋律呢？如果美欧经济和国际市场不出大乱子，我们认为这种可能性也许是值得期待的。（金.融.时.报）
　　

　　李季先：让达摩利斯之剑时时高悬
　　相较于伪造财务报表、虚假信息披露等较轻的罪名，欺诈发行罪因其特有的重罪警示作用，被市场称为悬在证券发行人头上的达摩利斯之剑。面对首次公开发行股票及定向增发、重大资产重组领域的造假和不时冒出的首次公开发行欺诈门事件，监管部门应以*ST绿大地欺诈发行案审判为契机，让欺诈发行股票罪这把达摩利斯之剑真正锋利起来。不只是对发行人，对保荐机构、会计师事务所等中介机构也应常常祭起这把利剑。
　　*ST绿大地涉嫌欺诈发行股票一案于9月6日在昆明市官渡区人民法院开庭。基于案件的严重性和典型性，该案将成为中国证券市场上未来处理同类案件的标杆。根据检察机关的起诉书，本次被告单位*ST绿大地及其前董事长何学葵面临伪造财务报表、欺诈上市、虚假信息披露三项指控。
　　尽管本次诉讼的庭审已于6日当天全部结束，但鉴于欺诈发行等证券刑案一般都较为复杂，技术性较强，此案从庭审结束到正式宣判很可能还需要一段时间。但就该案事实脉络来说，已经较为清楚。正如检察院起诉书所说，*ST绿大地为达到上市发行股票的目的，由被告人何学葵、蒋凯西、庞明星共谋、策划，赵海丽、赵海艳积极参与实施，在招股说明书中编造重大虚假内容，发行股票，数额巨大；向股东和社会公众提供虚假的年度财务会计报告，严重损害股东或其他人利益，依法应该予以公诉。
　　相较于伪造财务报表、虚假信息披露等较轻的罪名，欺诈发行罪因其特有的重罪(实际上与所获收益相比，该罪的处罚力度我们认为仍然偏轻)警示作用，又被市场称为悬在证券发行人头上的达摩利斯之剑。根据我国《刑法》、《证券法》及相关法律、法规，欺诈发行股票后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
　　联系到市场现状，欺诈发行罪这把达摩利斯之剑不是被用得太频繁了，而是被用得太少了，且该剑对首次公开发行股票或定向增发的造假者过于慎重和宽宥，以至于此剑往往被高高举起又因各种原因而轻轻落下。
　　面对首次公开发行股票及定向增发、重大资产重组领域的造假和不时冒出的首次公开发行欺诈门事件，监管部门应以*ST绿大地欺诈发行案审判为契机，让欺诈发行股票罪这把达摩利斯之剑真正锋利起来。不只是对发行人，对保荐机构、会计师事务所等中介机构也应常常祭起这把利剑。譬如在*ST绿大地欺诈发行案中，被告就涉及上市公司法人及其高级管理人员、第三方中介机构等，对于符合该罪犯罪法律构成的，依法从快从严按该罪名进行惩处，并与证监会的行政惩处结合起来，提高惩处效率以加大各方的造假成本，对于与发行人串通蒙骗监管者及投资者的保荐机构、会计师事务所等中介机构也应适用该罪名，并与发行人一起或分别承担欺诈发行的行政、刑罚和连带民事赔偿责任。（中.国.证.券.报）
　　

　　李稻葵：瑞士央行在引火烧身
　　知名经济学家李稻葵今日在微.博称，瑞士央行干预瑞郎升值的做法是在引火烧身、饮鸩止渴。
　　李稻葵称：瑞士是世界上最谨慎务实的国家。如今受不了大量游资涌入所导致的瑞郎升值，不得已大幅干预，抛瑞郎，购德法国债。以瑞士的经济规模无法抗拒国际游资。目前的做法是引火烧身，饮鸩止渴。 我看下一步被逼无奈而大逆不道搞资本管制，对流入热钱收税。向瑞士人致敬！
　　瑞士央行6日设定了欧元兑瑞士法郎汇率的下限，防止欧元兑瑞郎汇率低于1欧元兑1.2瑞郎。（证.券.时.报.网）
　　

　　孙　勇：对民间高息借贷不应妖魔化

　　在中国，高利贷这个词一直以来带有贬义色彩，眼下，它又在遭遇新一轮的口诛笔伐，缘起民间高息借贷正在全国呈现蔓延之势，其中发生了一些中小公司因还不起高利贷而破产倒闭、一些人以高利贷为幌子作奸犯科的负面事件。尽管也有声音为民间高息借贷辩护，但这些辩护之声总体上式微而力弱，不敌抨击者排山倒海般的言论攻势。
　　去年以来，楼市限购，股市低迷，银行存款利率始终撵不上居民消费价格指数(CPI)，在这种情况下，具有逐利本性的民间资金急于寻找出路；与此同时，宏观货币政策持续收紧，不受银行待见的大量民营中小企业资金告急。两者共同作用的结果就是，以高息为特征的民间借贷先是暗流涌动，继而遽然勃兴，最后浩然成热潮。目前，从长三角、珠三角到东北三省乃至中西部地区，绕开银行体系的民间高息借贷行为相当活跃，月息从2%到5%不等。有分析认为，仅江浙一带就有万亿元高利贷，全国估计不下3万亿元。
　　一些评论者用盲目、疯狂等词汇给当下的民间高息借贷风潮定性，值得商榷。相对于银行的低利率，民间借贷的利息的确高出很多，但是，这个高息自有其高的道理，而追逐高息的人也不见得就是头脑发热。在民间高息借贷行为的基本关系图谱中，背景是紧缩的经济形势和恶劣的投资环境，由此导致资金为王的客观现实；对于放贷方而言，他们希望战胜通胀，实现名下资金的保值增值，并享受放贷的成本与风险溢价；对于借款方而言，他们虽然要承受高息的沉重负担，但借到钱有可能绝处求生，舍此则可能只有关张认输。而参与民间高息借贷的群体，除了普通老百姓外，还包括诸多高学历、高智商、在事业上卓有建树的各界精英人士。因此，这股民间高息借贷风潮的兴盛，恰恰是经过利弊权衡之后的理性选择的结果。甚至可以说，正是因为有理性做后盾，民间高息借贷才能持久而顽强地从政策打压与评论棒喝中突围，如星星之火最终燎原。很难设想，一种源于民间、自发生长的经济活动形态，如果仅仅是凭盲目和狂热驱动，它会生生不息并不断发展壮大。
　　长期以来，致力于揭示民间高息借贷行为中的种种风险，是诸多媒体的保留节目。由此，公众在媒体上获知多个公司因借高利贷而倒闭破产、多个家庭因染指高利贷而家破人亡的悲情故事。这种报道对于警示老百姓规避金融风险当然是有益的，也体现了媒体的社会责任。但是，我们也应该看到，在现实生活中，还有很多公司和个人借助民间高息贷款渡过难关甚至大展宏图、放贷方也因此获得高额回报的共赢案例。不妨这样推测：民间高息借贷所促成的共赢结局多于其诱发的悲剧结果，也许正是它富有生命力的重要原因。然而遗憾的是，在透视民间高息借贷风潮时，媒体对其中的共赢案例报道得并不充分。媒体这种选择性报道民间高息借贷所产生的影响的做法，在某种程度上对后者起了妖魔化的作用，不够公允与客观。而这种选择性报道的内容，正是很多评论人士抨击民间高息借贷的新闻由头。
　　毋庸讳言，民间高息借贷行为的确会产生一些消极作用，比如，对银行信贷为主体的正统金融体系造成一定的冲击、容易陷入金融欺诈陷阱、有可能让一些参与者血本无归从而引发社会矛盾等等。但是，相比这些消极作用，当前民间高息借贷风潮的积极方面或许是主流。首先，民间高息借贷风潮的兴盛，是中国老百姓理财观念与创富意识进一步觉醒的重要标志。这一局面，从根本上讲，是拜改革开放和理财市场发展所赐。范围如此之大、人数如此之多的老百姓将存款从银行搬家，以战胜通货膨胀、避免财富缩水为最低目标而积极自主理财，这在以前是无论如何都难以想象的，这种敢于进取甚至有些冒险的理财和创富意识，值得嘉许。其次，民间高息借贷以自发、自在、自为的形式存在，在客观上形成了对于多层次金融市场的有益补充。由于有了民间高息借贷这一融资渠道，大量被银行冷落的中小企业在资金告急时，不至于求助无门。借助民间高息借贷，众多企业、团体和个人实现了财富和事业上的共赢。再次，民间高息借贷风潮的兴起，能够促使以商业银行为代表的主流金融机构提升服务质量，将利率市场化从空喊多年的口号变成切实见效的行动，换言之，就是有利于形成金融业的鲶鱼效应。最后，民间高息借贷风潮还会警示决策层为疾病缠身的股市刮毒疗伤，让股市真正嬗变为一个广纳资金且具有财富效应的池子。毕竟，一个优质的股市是适合老百姓投资的主要阵地，它的存在，也有利于防止民间高息借贷市场过度膨胀。
　　适度警示民间高息借贷行为的潜在风险是必要的，但若以此为理由叫停民间高息借贷，则属不智之举，也缺乏足够的说服力。买卖股票和放高利贷都属于风险投资，后者的风险并不一定比前者高，引发的纠纷也未必多于前者，既然如此，不妨给民间高息借贷一个生存空间。根据我国最高人民法院印发的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》规定，民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利率本数）。超出此限度的，超出部分的利息不予保护。由此可见，民间高息借贷在特定范围内是有法律保障的。此外，民间高息借贷通常受到熟人信用关系和行业口碑的约束，这也在一定程度上降低了它的运行风险。因此，民间高息借贷的风险并非完全不可控。
　　总之，对于民间高息借贷热潮，易疏不宜堵。一方面，对于民间高息借贷行为及其借助小额贷款公司、典当行、担保公司等载体运作的方式，不妨予以认可，使其从地下走到阳光地带；另一方面，要加强对民间高息借贷行为的合规监管，防范其中滋生金融欺诈和违法洗钱活动。这一领域的金融立法，还有很大的探索与改进的空间。只要因势利导，民间高息借贷不仅能为老百姓能够开拓新的理财渠道，还能以其灵活快捷的特点，为中小企业解决资金链上的燃眉之急。那种视民间高息借贷为过街老鼠或洪水猛兽的陈旧观念，该刷新一下了。