近几年，安琪酵母业绩取得较大的增长主要来源于产销规模的扩张。我们认为，发酵食品规模化、现代化趋势将稳步推进、居民消费格局的缓慢转变决定了国内未来酵母需求量将保持稳定增长，出现大幅度增长的可能性不大。出口方面，由于我国酵母在国际市场上核心竞争优势在于价格低廉，而这种低廉的价格是建立在我国人工成本低、酵母加工原材料低的背景下，随着人工成本、原材料的刚性增长，未来我国酵母在国际市场上的价格优势将消失。因此，酵母出口业务增速将下降。

　　从产能扩张来看，安琪酵母产能从2001年的1万吨，增加到2010年的10.6万吨。随着新项目的陆续投产（埃及1.5万吨的产能预计2012年一季度投产、柳州2万吨产能预计2012年7月投产含酵母味素产能1万吨、德宏州2万吨产能预计2013年4月投产），预计2012年公司产能为14.5万吨、2013年公司产能为16.5万吨。同时，公司公布了“十二五”发展规划，到2015年，公司酵母产能达到20万吨。可以预见，未来公司仍将进一步扩大产能规模。因此，新项目陆续投产将支持公司未来2-3年的业绩增长。

　　关于安琪酵母传统的酵母业务有两点需要强调：1、目前，公司干酵母产能为10 吨左右，市场占有率为50%；2、推动酵母行业未来增长的根本动力为城镇化所带来的居民消费结构的改变以及发酵行业由以前的家庭式向规模化、现代化转变，而发酵行业（包括面食、酿酒等）为成熟行业、居民消费结构改变也是循序渐进的，这就决定了下游行业对酵母的需求相对稳定，很难出现大幅增长的情况。

　　预计2011-2013年安琪酵母EPS分别为1.11元、1.49元和1.84元。我们认为，未来2-3年公司的盈利模式不会发生根本改变，业绩增长主要来源于产能规模的扩张。考虑到酵母行业为传统成熟行业以及公司这么多年所形成的品牌、渠道优势，公司能够保持稳定的盈利能力。鉴于未来糖蜜价格或将处于高位以及公司新业务拓展存在一定的不确定性。我们认为公司2012年30倍的估值较为合理，对应未来12个月的目标价为44.7元，给予公司“推荐”投资评级。