5日保证金存款和存款存量的增加导致的准备金补缴刚刚结束，第二天资金利率便已全面回落，其中隔夜回购下降了89bp，7天回购下降了40bp，只有1个月的回购上升了6bp。根据历史经验，当货币市场供不应求时，长期回购利率较短期回购利率率先上升，而当货币市场供大于求时，短期回购利率却先于长期回购利率下降。这是因为各机构都是稳健为主，以防止资金链断裂。因此目前1个月回购利率和隔夜以及7天回购利率之间相反的走势值得我们警惕。再回顾今年以来每次季末月份的月初行情，我们看到同样的现象，在3月份和6月份的第一旬内，1个月的回购利率上升而7天回购利率下降，随后到了月中旬，短期回购利率无一例外地开始上行。因此，目前无法排除到了9月中旬因季末效应而导致的资金紧张情形出现。

　　就本周而言，周三有三只股票的申购和一只股票的解冻，合计有9720万股的申购量，按照平均每股20元，中签率1%来计算，预计冻结资金2000亿元。周四有2170万股的申购资金解冻，总共约有400亿资金的释放。而周五又有申购基金解冻，预计释放430亿资金。公开市场在周四和周五各有660亿和270亿的到期量。因此，如果不考虑周四的回笼量以及商业银行结售汇的情况，周三的冻结资金将和周四、周五的投放资金基本平衡，但时点上会有不均衡。考虑到9月19日那一周的公开市场到期量为零，而本月最后一周的到期量仅290亿元，因此本周四可能会继续进行7天或14天的正回购操作，将资金向后滚动，以缓冲月末的冲击。往后三个多月的公开市场到期量总体不大，这给央行的正回购操作增加了一定难度，未来精细化的短期正回购操作可能成为一种常态。

　　对资金利率最大的不确定性还是来自于外汇占款，在某种程度上，这是完全不能被自主控制的变量。虽然9月份的外汇占款有季节性升高的因素，2007年以来的历史数据显示，近四年 9月份新增外汇占款量的平均值占全年总量的13.3%，并且在当前美元持续弱势的状态下，外汇占款一般会保持增长的态势。但是今年和往年不同的新情况是全球经济的长期低迷使得资金的避险需求很强，因此美元持续弱势并不改变投机资金从中国回流美国的趋势，未来三个月外汇占款的增长并不乐观。从商业银行每日的结汇量情况也能看出，目前的结汇量较上半年确实出现了非常明显的下降。

　　根据我们的测算，9月份公开市场的净投放量为零，如果9月份的外汇占款小幅反弹至2500亿元，那么9月份商业银行整体的超储率为0.87%，而即使外汇占款大幅上升至3500亿元，那么本月的超储率接近1%。乍一看，似乎这样的超储率可以被市场接受，但我们不得不承认，我们只是一厢情愿地假设央行因为调整了准备金上缴的统计基数，从而在公开市场上减少流动性的回笼，但必须警惕因为未来公开市场到期量的减少使得央行完全可能通过正回购使得9月份总体呈现净回笼。因此，9月份商业银行超储率在大概率上仅仅略高于6月份0.8%的水平。

　　从长远来讲，货币供应量与国民收入、物价有紧密的联系。根据货币理论，货币政策通过控制货币供应量，从而对经济有间接的作用。并且当货币供应量、国民收入和物价水平变动不一致时，并且三者的变动也不是由某一共同原因造成的，那么影响的方向是从货币到国民收入。从M2占GDP的比例来看，该数值从上世纪90年代初到2003年持续上升，之后下行至2008年，2009年货币超发，导致目前M2的增速相对于名义GDP的增速并没有货币缺口。在GDP增长目标下降的背景下，央行完全能够容忍更低的货币增速。尽管当前M2的增速低于上半年17.77%的名义GDP累积同比，但2008年以来的M2同比均值达20%，仍高于15%的名义GDP的累计同比均值，考虑过去两年的宽松货币政策，目前货币的累积投放量并不低。如果拿历史参考当前，可以参考2004年的情形，当时也是M2同比低于GDP的累积同比，但往前三年的M2同比均值却要高于GDP的累积同比均值。参考2005年，接下来乃至明年的货币政策即使转向，放松的程度也不会很大，更可能维持稳定。因此，我们不能过多地指望今年四季度乃至明年上半年就看到货币政策的明显转向。