该项政策的推出虽在意料之外，更在意料之中，因为市场本来就预测中国央行9月初还要继续收缩流动性或是加息，甚至还要提高一次存准率。而调整存准率范围虽然从数据上看冻结资金会更多，但由于是分批次进行，因此相对直接提高存准率还算温柔。这次央行决定采取调整存准基数范围的方式属于惯性紧缩，它的推出反而使今年的加息时点推后了，再次直接提高存准率的概率更是降低了。

　　其实，早在去年央行决定逐步收紧银根的整体方案时，就已将弥补存款准备金缴纳范围漏洞的方案一并考虑，什么时候推出则要选择时点以及执行时的外部环境。必须指出，由于央行以前确定的存准基数范围没有包括信用保证金以及票据保障金等，确实使一些商业银行觉得有空子可钻。今年6月份以来，各家银行在证券保证金存款等领域的争夺越来越激烈就说明了这一点。

　　7月末，股份制商业银行新增保证金存款占新增存款的比例竟然高达48.1%，特别是由于票据业务兼有结算工具、银行负债、融资工具、银行资产等多重角色，存款乘数效应很大，注定使商业银行在信贷市场紧缩的背景下，热衷于挖掘票据背后的存款放大功能，同时也在放大着风险。近年以来，票据业务增长迅猛，一笔票据业务的签发，往往带来存贷款两个方面的业绩增长，还可以有费用收入。在漂亮的业绩统计数字诱惑下，各行不断推出各类票据交易工具。票据高烧的结果是短期借款票据化和票据结算功能被架空，也驱动企业产生恶意使用金融票据的动机。

　　今年以来，由于负利率长期化趋势已经在市场形成强大预期，因此大量体系内存款外流。7月份银行存款居然下降约7000亿元，显示出金融乱象愈演愈烈。存款到哪去了？答案是民间借贷市场。我国目前“体外循环”的信贷规模，笔者认为最少有三万亿元人民币，而且其中的40%左右在支撑着大大小小的房地产商。最近公布的数据显示：全国主要房地产商的现金流非常充裕，远远高于一般的生产型企业。这从侧面证明，民间借贷已经成为体系内存贷款市场的重要补充。

　　进入8月份以来，市场资金虽然日益趋紧，但各项宏观经济数据仍然显示还有紧缩空间，尤其是汇丰银行的PMI指数显示8月采购经理人指数有所回升，国家统计局数据又显示前7个月企业盈利面仍然保持较高水平，加之市场对8月CPI回落幅度较大的预期落空等因素，终于使央行下决心将紧缩政策进行下去。但是，考虑到市场资金面的确已经很紧，因此在执行的力度上有所收敛，直接提高存准率以及升息的方案可能被认为过猛，影响范围过大，在进行了试探后决定缓行——央行上周曾经二次通过央票发行利率监测市场对升息的态度——最后考虑推出调整存准基数范围方案，而且分批次进行，边走边看。

　　央行本次将保证金存款纳入存准率范畴，意在制止“金融脱媒”现象，但存款负利率现象增强了负利率时代会无限期延长的预期。殊不知，由于负利率存在的时间过长，很多居民和企业已经不愿意再将资金以存款的形式存放在银行。各种理财产品泛滥，很多人情愿将活期存款放在证券公司，就是为了寻求更多的投资渠道以达到存款保值增值的目的。

　　值得注意的是，全球经济近期已经明显减速，各国央行未来货币政策的主基调也已明确为保增长、促就业。中国央行在“观察期”决定继续收紧流动性，将加速经济下行。目前，市场利率再次上行，发债成本大幅度增加，银行体系内的贷款利率也明显地提升。利率提升，有利于抑制新增贷款增长，间接抑制新上项目的冲动，有利于缓解中长期通胀压力；但从短期看，继续收紧货币则可能推高物价，尤其是可能加剧银行业体系内的存款搬家——促使高利贷市场火爆。

　　必须指出，宏观经济数据有滞后性，经济下滑的拐点和房地产市场降温的拐点都会在9月后出现，紧缩周期与经济周期并不合拍。还须指出，抗通胀斗争必须扩展视野，要考虑到资产市场的稳定，考虑到疏导流动性。此时实行更严厉的货币紧缩政策，包括扩大存准征收范围，有可能进一步打压股市，甚至加速楼市暴跌，这会将更多的社会资金逼向实体经济和商品市场，反而推高物价。

　　从市场表现我们可以看出，这次央行决定继续收紧将导致9000亿元资金在年底前回流央行，对中小银行来说压力更大，相当于提高了3%左右的法定准备金。由此分析，后几个月企业从正常渠道获得贷款将更难，房地产企业资金链断裂将很正常，更重要的是不少进行中的基建项目可能“断炊”，一些具有良好前景的生产型企业尤其是中小企业，融资压力会更大，并很可能停工。10月以后，房地产企业以及地方融资平台将迎来最艰难的时期，届时不释放新的流动性，不仅房地产企业倒闭潮将现，中小企业关停潮也很难避免。从这层意义上说，未来央行的压力会更大。

　　另外，抗通胀的视野应该扩大到资本市场。资本市场作为市场流动性的重要蓄水池之一，它的涨跌与物价涨跌往往有着强烈的负相关性。抗通胀是货币政策的第一位目标，但要达到这一目标必须考虑疏导流动性。要将抗通胀斗争的视野扩大到资产市场，实行更积极的资本市场政策，同时注重在全球范围内疏导流动性，将人民币的流动性推向世界。抗通胀要改变惯性思维，如果仅仅依靠货币紧缩，一味地收缩流动性，只能适得其反。