人福医药（600079）：麻醉镇痛药增长空间巨大 买入评级

　　东方证券 李淑花

　　研究结论

　　产品竞争和升级带来广阔的增长空间：公司用产品与吗啡竞争，并逐步进行自身产品的升级，用效果更好、成瘾性更低、价格也更高的舒芬和瑞芬抢占吗啡市场甚至替代芬太尼的市场。我们以2010年的市场份额为基准，假设舒芬太尼可以替代吗啡和芬太尼现有市场的一半，那么其上升空间可达目前的5.5倍，即舒芬的市场容量能达到11亿。而如果每年随手术量而新增的吗啡和芬太尼用量也由舒芬替代，那舒芬每年再增加1.1倍的空间。我们认为产品竞争和升级能够给公司带来广阔的增长空间。

　　麻醉镇痛市场持续扩容，公司维持龙头地位：我国住院手术人数逐年增加，麻醉镇痛市场在持续扩容。公司的芬太尼系列产品具有麻醉效果好、成瘾性低、时间长短可控、以及安全性高的特点，因此我们认为公司产品将优先享受市场扩容带来的利益。根据我们测算，公司2011年上半年麻醉镇痛药收入约3.8亿，其中芬太尼6700万左右，舒芬太尼1.55亿左右，瑞芬太尼1.45亿左右，另外米达唑仑约有1000万。公司正增加营销人员，预计在理顺销售结构后，公司的麻醉镇痛药将继续高增长。

　　政策法规若放松将提供巨大空间：法国在获得国家政策支持后，阿片类镇痛剂的使用量在十年间翻了5倍，达到国际麻管局“充分而适当”的标准。目前中国的使用量仅为法国起步前的1/15，这一方面说明我国的使用量还远远不够，另一方面说明一旦我国认识到疼痛治疗的重要意义、自上而下政策放开，那届时整个市场预计会有几十倍的增长，所以我们对公司在麻醉镇痛领域的长期发展充满信心。

　　血液制品和出口业务加速，原优势领域维持领先：公司通过收购武汉中原瑞德进入到血液制品领域，预计会在“十二五”规划鼓励生物制药的背景下获得较好发展，公司致力于做细分行业领导者，预计会进一步收购血站或浆站、以增强在此领域的竞争能力；而依托人福普克，公司建造符合FDA标准的软胶囊类cGMP工厂，用于制剂出口美国和欧洲主流医药市场，预计年底即可投产并开始销售；此外公司原来优势领域的内生增长也较好，生育调节药、维药等增长均较快，预计公司将从麻醉镇痛药的一枝独秀逐步发展到多个领域均步入行业前列。

　　风险因素：麻醉药品政策性降价；进一步发展面临整合问题。

　　首次给予买入评级，目标价28元。我们预计公司11-13年的EPS分别为0.63、0.81、1.04元，参考可比公司2012年PE的取值范围和均值，并考虑到公司在细分领域的龙头地位，给予2012年35倍PE，对应目标价28元，首次给予公司买入评级。