本周四，欧美股市全线下跌，10年期美国国债收益率也跌至20世纪40年代以来的最低水平。因美国联邦储备委员会发布的黯淡预期再次引发市场对全球经济增长放缓的担忧，从而导致全球投资者避险情绪升温。中国制造业的疲软数据也加重了经济放缓的担忧。此外，欧洲债务危机解决方案没有取得重大进展也加大了市场沉重氛围。

　　我们此前曾指出，全球滞胀趋势越来越清晰。这既是各国刺激经济的产物，也是各国解决财政困境的出路。而站在基于技术进步的长波周期的角度来看，生产效率放缓，成本压力上升，滞胀是必由之路。我们一直强调，滞胀的“滞”，不是经济停滞，而是利润率下滑，“胀”也不是物价全面上涨，而是必需消费品特别是食品价格上涨，普通工业品价格难以上升。目前的情况，不是经济有多坏，而是看不到突破的希望。

　　我们不是在下跌的时候重新关注问题。实际上，问题早就发生，且没有新的问题。真正的问题在于，欧美没有给出“直面问题的态度”和“解决问题的办法”。自2008年危机以来，全球已经确认走过了“计算机时代”。这就意味着全球生产体系中不再有系统性的净资产收益率(ROE)全面上升的科技与产品基础，除非再次出现大的技术革命。此时，市场边界制约经济增长，而保守势力守护着原有产业体系的利润水平，经济中的矛盾不断激化。

　　我们一直强调滞胀时代的确认，并不是要表达多么悲观的论调，而是要客观认识时代的特征。滞胀时代，股市不是只跌不涨的，而是震荡的。欧美股市在过去两年多时间里持续上扬，现在到了调整的时候了。欧美股市一直处于高位运行，现在必须寻找到一个低位。这不是大熊市，是一个震荡时代。回顾1970年代的道琼斯指数，我们便可清晰看到震荡时代的股市运行特征。

　　股市是震荡市，但这只是名义上的，实际上是大熊市。我们试想，1966年的1000美元与1983年初的1000美元，购买力相差有多大。拿中国来说，如果上证指数长期处于2300点至3500点这一大区间震荡，试想，2009年夏天的3500点与若干年后的3500点，内涵的货币购买力是不可同日而语的。

　　在没有根本性的技术革命的时候，欧美必须正视滞胀的基本格局，从而给出解决方案。对于美国来说，解决方案相对简单，债务型通胀是必然取向。欧洲的问题要复杂得多，由于欧元区的财政不协调，不同国家之间财政状况差异大，欧元区必须给出债务解决方案。

　　滞胀时代股市是处于区间震荡，那么大宗商品呢？由于滞胀时代看不到经济突破的希望，大宗商品价格是很难长期上涨的。而由于通胀也是必然的方向，大宗商品价格也将在一个不太低的区位得到支撑。结合当前的状态来看，经济不景气得到越来越多的认同，而大宗商品价格仍然处于最高位区域，这就决定了在今后的一段时间里，大宗商品价格将迎来一段较长的下跌波段。

　　就股市的趋势而言，我们维持在过去几份报告中的观点：从大的格局来看，我们处于震荡时代中；从中短期来看，当前中国股市处于震荡时代的相对低位，欧美正在从相对高位跌落至中间区域；从未来1至3个月的情形来看，中国股市在等待转折的契机，但欧洲可能发生的大震荡，让中国的底部如何形成充满了不确定性。

　　在6月份相对低位的时候，谈论底部和反弹的声音较多。在当前这个时间窗口上，这一论调变少了。在9月21日那个算不上标志性行情的时候，尽管有高呼转折者，但迷惘的声音还是更多。投资者普遍认为，市场还需要最后一跌。

　　我们强调的是，目前应该是处于最后一波的大节奏中了，但这最后一波的幅度和形态具有太多不确定性。特别是，欧元区可能形成一次很大的震荡，这个大震荡尽管只是欧元区自己的事情，不会也不允许中国插手，但对A股的心理冲击在所难免。

　　但市场不是完全没有机会，即便是在震荡向下的区间里，也有新蓝筹的身影浮现。当前，我们处于下跌的最后一波中，在市场的极度悲观中，我们更应积极挖掘穿越滞胀时代的特殊子行业和优秀公司。在此，我们建议重点关注那些基于技术创新、社会变迁和商业模式创新等角度的专业服务和新兴行业。