叶　檀：只要债务可以转嫁 就不会出现危机
　　只要债务可以转嫁，就不会出现危机。
　　无庸多言，美国可以通过美元贬值以铸币税的方式将债务风险转嫁到全球，而我们国内可以通过资本与货币市场转嫁给投资者与储户。关键是，全球美元持有者与我们国内投资者、储户的承受力到底有多高。
　　9月1日，央行副行长马德伦在首届中国-亚欧博览会金融合作论坛上表示，当前全球经济不确定性加大，主要表现在经济增速放缓、通胀压力加大和政府债务风险。其认为政府债务风险已经成为影响全球经济复苏的重大挑战。反观我们国内，随着高利贷崩溃、中小企业倒闭以及一些行业现金流的紧张，有人担心中国会出现三角债高峰。
　　这是不懂中国国情之论。当银行、企业与资本、货币市场之间的渠道被打通时，中国不会再出现三角债危机。
　　备受瞩目的高铁行业被认为可能成为三角债的重灾区。确实，截至8月31日中报披露完毕的33家与高铁相关的上市公司，现金流急剧恶化。33家公司的 应收账款合计高达2261亿元，较2010年底增加了411亿元，而经营活动所产生的现金流净额则合计为-477.7亿元，2010年上半年，这一数字为-183.2亿元。中国中铁应收账款高达907.8亿元，较2010年底增加了近100亿元，而经营活动所产生的现金净额为-169.99亿元，2010年上半年这一数字仅为-6.19亿元。
　　现金流紧张说明项目业主资金紧张，而融资渠道匮乏。考虑到《投资者报》计算的铁道部可怕的资产负债表：过去5年，铁道部总资产翻了2.4倍，负债翻了3.3倍；营业收入仅增长六成，净资产仅增长七成，而净利润累计只有17亿元，却有2万亿元以上的负债--下游的基建、配套公司无法回收账款，基建配套公司无法偿还银行债务。由于缺乏资金，很多铁路建设项目处于停工、半停工状态，人员工资下降，甚至只发到4月份，或者鼓励员工请特别假。
　　一轮新的三角债迫在眉睫，但这轮三角债注定不会发生。
　　据报道，铁道部可能向地方路局放权，正在讨论中的配合财权下放的一个方案是：地方路局今后在收入分配上享有更多自主权，铁道部将给地方路局设定薪酬上涨的上限和下限。与薪酬改革相对应，放权主要下放自主经营权、部分行车调度权、收入分成及成本核算权。各路局成本与薪酬体制的独立是改革的第一步，未来就是将改制之后的路局推向直接融资市场，在证券化之后以溢价化解债务负担。
　　目前，全国共有18个铁路局和2个铁路公司，截至2008年6月30日，铁路共组建合资公司77家，其中已有33家投入运营，只要盈利许可，铁路局与铁路公司所拥有的资产均可打包上市，所募集的资金当在千亿元以上。目前铁道部下属有两家上市公司，广深铁路总资产309亿元，1996年在香港发行H股，在纽约发行ADS，当年募集资金总共45.25亿元，发行股份43.36亿股。2006年，广深铁路在A股发行上市，发行价每股3.76元，共发行27.48亿股，募集资金103亿元。同年大秦铁路在A股上市募资150亿元。
　　如果能够成功上市，能够弥补近两年大规模发债所带来的本息支出，2019年铁路债券本息将达到900亿元。
　　铁路部门的债务转嫁方式有三种：一是以低利率获得银行贷款；二是以极高的信用低息发债；三是以溢价在证券市场融资。第一种方式主要由储户承担成本，而第二、三种方式则由投资者承担成本。正是通过改制上市的方式，中国的银行业摆脱了整体破产的危机。
　　目前有许多银行家、投资机构在推荐低价银行股，但银行股却迟迟不启动，这才是真正的风险：投资者对于利润极高却一直伸手要钱的银行有了足够的警惕，因此银行的再融资无法顺利进行，也即无法顺利转嫁成本。
　　应对尴尬局面的办法是，将存款利率保持在低位，使存款无利可图，同时将房地产等投资品种的风险大大提升，使资金无处可去，在万般无奈之下，资金只能继续流入债市与股市，以解燃眉之急。
　　在化解债务成本方面，美联储是导师，他们只要在一定的周期中拉抬或者压低美元价格，美国的庞大债务就在无形中化为乌有，以金融战抵销了全球最大负债者的痛苦。而最近，美联储成功地打压了欧元，使美元遭到众人痛恨依然能够获得追捧，美债发行利率居然创出新低，可谓老谋深算。
　　全球赖账的结果是全球资源配置的不公，阻挡住蓬勃的新兴经济体与企业的诞生，使实体经济疲软趋势不可扼制。（每.日.经.济.新.闻）
　　

　　李迅雷：中国更像1970年代的日美
　　投资的理由从来都是基于预期，而不是基于现实。但是，在股市投资上，最说不清道不明的，就是未来的预期是否已经反映在股价上了。当然，对于现金流的贴现是容易计算及判断出股价水平的相对低估或高估。但难以判断的是基于这种低估或高估的结论，股价的近期的走势将会怎样。比如，银行板块的市盈率只有8倍左右，而银行上半年盈利增速都在30%左右或以上，该盈利增长率如能保持3年，到2013年市盈率只有3.6倍了，即便未来盈利增长降一半，到2013年市盈率也只有5.3倍，故当前股价也是明显低估了。显然，市场投资者对银行板块的未来的盈利预期是非常负面的，甚至担忧亏损。
　　因此，当前市场交易量萎缩、估值水平下移的现象，实际上反映了投资者对未来中国经济的悲观预期。比如，在06-07年这波大牛市中，欧美经济繁荣，投资者憧憬的是中国黄金十年；而目前投资者却担心通胀高企、地方债拖累银行、欧美经济的下行危及中国等诸多问题。投资人作为情绪的动物，通常会在悲观的时候把负面因素看得更重一些，而在乐观的时候把正面因素看得更重一些。正因为如此，不少信赖估值的投资者或难以理解为何估值已经那么低了，股价却还会继续下跌的道理。
　　目前，通胀见顶回落基本也在预期之中，而近期加息和提高存款准备金率的概率也大幅降低，但为何市场对此不作正面的反应呢？或许是因为通胀回落幅度有限，即便不加息、不上调存准率，但从紧的货币政策依然没有改变，只是在货币工具的选择方面做了变换。因此，市场要摆脱平淡，必须有超出预期的事件发生，而最容易发生超预期的，莫过于政策。中国股市的波动走势与政策的一致性要明显好于经济周期，这或许是因为政策的出台容易超预期，如08年的次贷危机对中国造成经济急速下滑是超预期的，所以股市最低跌至1600多点；09年推出的4万亿投资计划是超预期的，引发了股市一轮行情；而2010年初以来货币政策持续收紧，尤其是提高存准率至21.5%也是超预期的，导致了股市不断下跌。从日前投资增速依然维持在高位，以及刚刚公布的PMI出现5个月来首次反弹的现象看，从紧政策的持续时间可能会更长些。
　　对于近期政策的判断相信也代表了市场大部分投资者的预期，而这些偏悲观的预期或使得市场在低迷中徘徊。但市场出现转机的前提是要有超预期的事件发生，9月份会有超预期的事件发生吗？既然是超预期，我们就无法预期9月份将发生什么出人意料的事情。但是，我们可以来推测近期或未来在哪些方面容易发生超出我们预期的事件。
　　从大的方面看，超预期的事件无非是两个方向的超预期，一是经济平稳向好超预期，地方债压力减轻，房价缓慢回落；二是经济出现硬着陆，因为目前大家都认为不会硬着陆，但房价是否会出现急跌呢？房价急跌会导致经济硬着陆。但无论是哪个方面超预期，对股市而言，向上走好的可能性更大。因为经济软着陆意味着转型成功，股市理应走好；而硬着陆则表明靴子落地，投资者的悲观预期提前兑现，伴随着货币政策转向及经济改革和转型的契机来临。因为中国毕竟不像现在的欧美或上世纪90年代的日本，病得那么重。中国更像1970年代的日美或1990年代的韩国，经济在经历转型之后，将再度出现经济和资本市场双双繁荣。当然，最差的结局就是经济没有超我们预期，仍是为了维持平稳增长而修修补补，导致问题越积越多，改革难以推进。（上.海.证.券.报）
　　

　　曹中铭：基金遭遇客户流失潮并不意外
　　日前，基金半年报披露完毕。根据基金半年报，今年上半年，61家基金公司旗下763只基金巨亏1254亿元。其中，货币基金和保本基金实现盈利，其他类型基金回报投资者的都是 负数。这也是自2008年金融危机以来，基金在半年报中第三次整体出现亏损，因而引起市场的关注。
　　基金半年报另一看点，无疑是其遭遇了历史上最大规模的客户流失潮。半年报显示，公募基金存量持有人总户数比去年同期减少804.87万户，大大超过2008年金融危机前后减少的346.72万户。如果扣除一年来新发基金因素的影响，则实际减少1140.99万户，占去年同期持有人总户数9965.62万户的11.45%。
　　一年来有11.45%的客户流失，这样的比例明显不低，也让市场感到惊愕，更是对公募基金行业今后的发展提出了严峻的挑战。事实上，基金出现史上最大规模客户流失潮，市场根本不应感到意外。
　　基金大都扮演着代人理财的角色，本质上是打工仔，持有人才是真正的老板。但在现实中，基金却当起了老板，持有人反而变成了乞讨者。是否向持有人分红，什么时候分红，甚至是否有红可分，持有人只能看基金的脸色。而且，基金只顾自身利益而漠视持有人利益的事件如同家常便饭般地发生，甚至于挖持有人墙脚的事亦不罕见。
　　首先，重规模不重回报已变成基金行业的劣根性之一。基金公司欲做大做强，欲抢占更多的市场份额本无可厚非，实际上也是基金业发展的一大趋势。但基金公司重视规模的发展，不是为更多持有人获取利益，而是为了获得更多管理费。近年来新发基金数量不断创出新高，有监管部门在新批基金时实施分类审核的因素，更有基金公司抢管理费的因素在内。
　　其次，不顾持有人利益盲目推高新股发行价格。新股三高发行成为近年的 流行色，基金可谓功不可没。虽然参与新股询价的包括社保基金、券商等机构投资者，但由于基金规模庞大，参与询价的基金数量众多，在询价时表现出明显的一家独大的特性。某种意义上，新股发行价格不是询出来的，而是由基金竞相报高价竞出来的。更高的报价，意味着新股隐藏着更大的风险。新股出现大面积的破发现象，有制度上的原因，更与基金盲目推高发行价格息息相关，而持有人不幸成为埋单者。
　　其三，双汇发展、华兰生物、紫鑫药业里面潜伏着众多的基金，到底说明了什么呢？如果说一般的中小投资者由于条件所限频频踩中地雷尚属意料之中的话，那么常常进行实地调研的基金也会被地雷炸翻，只能说明某些基金的调研有名无实，同样说明基金并没有真正维护其持有人的利益。上述三家上市公司是已经被曝光了的，市场上还有多少仍然被掩盖着的地雷呢？
　　其四，基金老鼠仓对持有人的信心造成极大的打击。不断被发现的基金经理老鼠仓事件，不仅折射出某些基金公司内部治理结构的混乱，损害了持有人以及中国资本市场的整体利益，与此同时，其对持有人信心的重大打击同样不言而喻。当基金行业中硕鼠横行时，投资者唯一的选择就剩下用脚投票了。
　　说到底，基金遭遇客户流失潮，没有制造财富效应是致命因素，这也从基金半年报中找到了答案。股票基金与混合基金是亏损大户，也是客户流失大户。保本基金实现盈利，其客户数同比增加。货币基金虽然盈利但客户出现流失现象，但其只减少了10.04万户，也是所有类型基金中流失最少的。由此看来，要想留下客户，只有赚钱才是硬道理，这也是给所有基金的启示。（每.日.经.济.新.闻）
　　

　　皮海洲：A股股民像烂掉的大白菜一样被抛弃
　　截至8月31日，上市公司2011年半年报披露完毕，沪深两市2244家披露半年报的公司共计实现归属于上市公司股东的净利润9943.30亿元。其中，16家上市银行共实现净利润4654.5亿元，几乎占据了A股公司的半壁江山。银行股作为A股市场最大的权重板块，四分天下有其一；而银行股的利润又占据了A股的近半，银行股名副其实成了A股市场的控股股东。正是基于银行股对整个A股的掌控地位，故而给人以启示，需要市场参与各方尤其是股市管理者予以正视。
　　一是A股市场估值被低估。近年来，A股市场的估值一直被认为是比较正常，甚至偏低。一个明显的表现就是A股市场的市盈率始终都比较低，如8月31日沪市平均市盈率仅为15.42倍。这一市盈率水平基本上可以与世界上一些成熟国家股市的市盈率相接轨。一些业内人士也因此认为A股市场具备了必要的投资价值。
　　不过，银行股的半年报告诉我们，A股市场的低估值，显然是被低估。由于银行股主要在沪市上市，特别是五大行全部集中在沪市，这就使得银行股利润对沪市的贡献还不只是半壁江山。如果剔除银行股利润，那么沪市平均市盈率要增加一倍，达到30倍以上。这样的估值水平就难言低估了。所以，在研究A股投资价值的时候，有必要将银行股剔除出来，不要被银行股蒙蔽了眼睛，让A股真实的估值水平被银行股搅乱了。
　　二是银行股虽然提高了A股的整体质量，但投资者很难从中受益。银行股对于A股市场整体质量的提高是显著的。比如上半年上市公司净利润为9943.30亿元，平均每股收益0.28元。但如果剔除银行股的贡献，净利润则只剩5288.80元，平均每股收益只有0.15元左右，拉下一大截。可见，银行股的上市，非常符合管理层提高上市公司整体质量的精神。
　　但投资者因此要面对的问题是，虽然上市公司的整体质量提高了，但投资者却很难从中受益。一方面，银行股虽然贡献的利润明显，但银行股本身的投资价值却受到市场的普遍质疑。如上半年银行股的净利润增长34%，但银行业赚钱的法宝却是净息差提高和高速增长的手续费及佣金收入，这一点备受投资者乃至整个国人的非议。另一方面，虽然上市公司的整体质量提高了，但除开银行股之外的其他上市公司，业绩总体平庸的局面并没有改变。这些股票的投资价值不会因为上市公司整体质量的提高而得以提高。因此，提高上市公司的整体质量固然重要，但提高上市公司的个体质量更加重要，毕竟投资者投资的对象主要是个体而不是整体。那种通过蓝筹股上市来提高上市公司整体质量的做法值得商榷。如何确保每一家上市公司的质量，这才是管理层更应该要关注的问题。
　　三是银行股是中国股市的真实写照。由于银行股是A股最大的权重板块，银行股的走势决定了A股的走势，这一点是不容置疑的。更重要的是，银行股是中国股市的真实写照，从银行股中不难看到投资者的命运。都说银行股成了大白菜，实际上，A股市场的投资者也像烂在菜地里的大白菜一样被人抛弃着。谁来保护投资者的利益，谁来给投资者以投资回报，这不应是A股市场的一种奢望。银行股把股市当成了提款机，究其原因在于股市就是为包括银行在内的上市公司融资服务的。也许，等包括银行股在内的上市公司更注重投资者利益了，中国股市为投资者服务的功能增强后，中小投资者的春天才会到来。