编者按：在过去10年里，中国经济保持了10.48%的平均增速，中国上市公司业绩总体亦高于其他企业，而同期，中国股市在经历了短暂的井喷之后便持续萎靡不振，似乎成了“国民经济晴雨表”的反向指标。是什么造成了如此巨大的反差？

为了求解反差的原因，本报组织记者从“股市生态”这一视角出发，对上市公司、投资者、中介机构及业内专家进行了采访和调研，希望在直面现阶段中国股市生态危机的同时，推动市场回归本位，真正起到优化资源配置的作用。

从今日起，本报将陆续刊发这组调研报道。

尽管与著名的上海外滩隔江相望，但再怎么宜人的风景也难掩交易所的悲观情绪。同样，深南大道地王大厦斜对面的深交所，也充满着机构的叹息。“这段时间大盘跌得比较厉害，对自己的业绩影响挺大，但该做的还得做。”一位操盘手无奈地说。

可是，对于备战IPO的公司而言，低迷的市场并未打消它们上市融资的热情。统计显示，1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。可这些上市公司给投资者的红利回报究竟有多少呢？W ind的数据显示，1990年末到2010年末，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元。但一位资深券商分析师估算，普通投资者在上市公司的持股比例不超过30%，其所分享的红利最高不过0.54万亿元。也就是说，花费4.3万亿元真金白银参与上市公司融资活动的普通股东所获得的分红额不超过0.54万亿元。这意味着，近21年来，A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。而如果按照现在3.5%的一年期存款利率，以复利计算，21年下来的储蓄回报高达105.9%。

接受《经济参考报(微博)》记者采访的专家认为，上市公司只知圈钱不知回报，已成为A股市场最为病态、也最令人痛恨的现象之一。上市公司股东回报文化的缺失，已经成为绞杀普通投资者、导致市场炒作风气盛行并制约中国资本市场健康发展的一个主要原因。

一毛不拔的“铁公鸡”不在少数

对上市公司而言，资本市场或许是最好的“提款机”。“一方面，新股源源不断地上市‘抽血’，另一方面，上市公司再融资疯狂‘圈钱’。”独立财经评论员曹中铭撰文称。

证监会统计显示，从1990年到2011年7月，国内A股包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达近4.3万亿元，其中再融资额达2万亿元左右。

根据W ind数据，记者初步测算，从1990年到2010年末，A股累计现金分红(除去红利所得税后)约1.8万亿元。但不得不提的是，出资4.3万亿元的普通投资者在上市公司中的股权比例较小，他们从上市公司获得的红利也是小头。

Wind的数据显示，国内股市IPO募集的股份仅占发行前总股本的11%。“一般而言，上市公司首发和再融资(包括配股和增发)后的流通股加在一起占总股本的比重不超过30%。”一位资深券商分析师坦言。这位分析师估算，以普通投资者的持股比例30%计，在上市公司总计1.8万亿元的现金分红中，普通股东收到的现金分红不超过0.54万亿元。

而且，对国内的普通投资者而言，他们还需背负“印花税”、交易佣金等，这几项交易成本甚至超过了红利。证监会的数据显示，1990年至2010年，A股累计股票交易佣金总额约4000多亿元，A股市场证券交易的印花税总额约6000多亿元。这意味着，近21年来在整个A股市场，普通投资者的交易成本就有1万亿元左右。

虽然，由于监管部门近年来的政策约束，进行现金股利分配的公司数有所增加，但一毛不拔的“铁公鸡”式上市公司仍不在少数。复旦大学证券研究所的统计显示，2005年至2009年，实施现金分红的上市公司占所有上市公司总数的比例分别为45%、50.22%、51.85%、52.35%、48.52%。2010年，在2175家上市公司中，亏损的公司仅为117家，但既不分红也不送股的“铁公鸡”高达798家。另外，至2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未进行过分红的个股高达414家，其中有136家为盈利公司，占比高达32.85%。这其中包括金马股份、海王生物和通化东宝这些热门股。

更为恶劣的是，许多上市公司竟然以再融资募集的资金给投资者分红。东北财经大学研究者刘淑莲、胡燕鸿在《中国上市公司现金分红实证分析》一文中指出，上市公司分红一般不超过账面利润，但相当一部分公司的每股现金分红超过其每股股权自由现金流量，这意味着，这些分红源于配股融资，圈来的钱又成为现金分红的来源。

唯圈钱主义的嘴脸暴露无遗

与低分红现象相伴随的另一些怪现象是：各类融资活动连绵不绝，ST类僵尸公司不断上演不死神话，上市公司高管套现潮一波接一波。虽然，国内股市最近几个月持续低迷，但陕煤股份仍然在8月底顺利过会。这家公司拟发行20亿股，募资172.51亿元。此前，中国水电亦成功过会，拟发行35亿股，募资173.618亿元，如果其成功发行，或将成为今年最大的IPO项目。统计显示，今年上半年，A股市场发行新股164家，较去年176家减少12家；IP O实际募集资金1 6 0 7.7 5亿元，较去年同期的2132.28亿元下降24.60%。但从8月份的新股发行看，累计发行23只新股。9月5日至9日，又有包括巴安水务、通光线缆等在内的8只新股启动发行程序。而且，许多权重超级大盘股，更是无节制地反复融资再融资。9月9日，招商银行通过了“A+H”配股方案，本次配股融资规模最高不超过350亿元人民币。有分析师表示，几家重要银行近五年内会有4000亿至5000亿元资本金缺口，银行股再融资已经成了必然趋势。

除了永无止境的圈钱之外，一些ST类僵尸股票在A股市场上屡屡上演的“不死神话”，也把市场唯圈钱主义的嘴脸暴露得一清二楚。统计数据显示，截至2011年6月30日，每股净资产(扣除少数股东权益)在-1元以下的上市公司有19家。这些长期严重资不抵债的“壳公司”早已练就了一身超人的“生存本领”。以*ST中华A为例，自上市以来，它有9年亏损、2年微利的记录：1997年、1998年亏损；1999年盈利；2000年、2001年亏损；2002年微利；2003年、2004年亏损；2005年微利；2006年亏损；2007年微利，2008年、2009年亏损；2010年盈利。就这样，这只股票始终未触及“连续三年亏损”的退市红线。

部分上市公司高管则不择手段地从资本市场捞钱。Wind统计数据显示，2011年来，A股所有上市公司共计发生了2117宗高管减持，减持总股数达到了7.9亿股，涉及市值约126亿元。

在A股市场，股东回报文化的缺失已经成为这个市场最为让人痛恨并饱受诟病的现象“股权文化的核心内容是股东主权理念。”曾参加《公司法》、《证券法》等商事经济法律研究、起草和修改工作的中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，所谓股东主权就是彻底确认股东在公司治理中的主人翁地位，全面尊重股东依据法律和章程所享有的各项权利和利益，尤其是知情权、决策参与权、分红权、监督权与转股权等。“这意味着，股市就不再仅仅是上市公司和发行人的圈钱工具，而是投资者取得投资回报、分享中国资本市场和国民经济健康发展的成果的聚宝盆。”刘俊海认为，A股“重融资、轻投资，重圈钱、轻回报”的游戏规则必须转变，而“重投资、重保护、重回报”的股东主权旗帜，应当取而代之并高高飘扬。

重融资轻回报扭曲股市制度

一个健康的资本市场，应该是兼具融资与投资功能，其中任何一项功能的“出位”，必将影响到市场本身的发展。

“上市公司现金分红水平整体过低，国内市场的股利支付率的比例仅为20%至30%，而海外成熟市场的股利支付率的比例一般都在40%至50%。”英大证券研究所所长李大霄(微博)认为。

在西方成熟市场，上市公司均有着透明的股利政策和长期的分红措施。通用汽车、可口可乐、美国铝业等股票数十年来保持一定数额的派现，其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。在“金砖国家”中的巴西，该国公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红，且比例不得低于盈余的25%。

事实上，A股市场高成长的企业不多，同时，成长型企业上市之后的表现也远不尽如人意。国务院发展研究中心企业研究所所长赵昌文认为“这是中国资本市场之殇”。究其原因，一方面，我国目前发审制度在一定程度上有着“逆向选择”的风险，典型的体现是，以百度、腾讯为代表的一大批高成长、好质地企业无法进入A股市场。另一方面，企业上市后，由于中国资本市场的不完善，未能给企业良性成长提供相应的治理机制，管理层或控股股东可能存在“道德风险”。同时，行业发展冷暖不均也导致分红显现出差距。

“要彻底改变这种现象，分红机制是一个重要方面，同时还需要资本市场其他方面的完善，比如投资者结构的优化。”赵昌文认为，“目前A股市场的投资者结构有两个明显特征：短期投资者比重相对较大以及机构投资者比重相对较低。短期投资者较少将分红纳入其投资决策，这导致其对上市公司的分红决策不敏感，因此短期投资者比重较高意味着‘用脚投票’机制一定程度上的失灵。而机构投资者比重较小，使股东积极主义难以在宏观上对上市公司治理发挥作用。”

“各种ST股在市场上作威作福，必将怂恿股市疯狂投机，毫无投资价值的垃圾股成为赌徒手中的筹码，它将严重扭曲整个A股估值体系，进而使整个股市完全丧失资源配置功能和经济晴雨表功能。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

“在某种意义上是监管政策出了问题。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(微博)则对《经济参考报》记者表示，就创业板来看，258家创业板上市公司三高超募极为严重，但直到今天，尽管市场已经作出了不认同的反应，但258家创业板上市公司的平均发行市盈率依然高达66倍，平均发行价格高达33元/股“这些高管全都成了红了眼的暴发户，创业板对中国资本市场产生了制度性的伤害，对中国创业者的误导，把他们从很好的、朴实的创业者变成了走上歧途的不义之人。”他说。

(经济参考报)