截止到9月15日，不到40个交易日，股价从最低14.59元狂飙至最高24.05元。

地处甘肃的三线白酒ST皇台（000995.SZ）最近“一飞冲天”的股价，尽显机构与游资合力作局之能事。

《中国经营报(微博)》记者调查发现，尽管股价狂飙的背后是，ST皇台以小博大、跨区域收购承德避暑山庄企业集团（以下简称山庄集团）的重组动议，但高高在上的股价早已将利好透支殆尽。ST皇台并购的山庄集团资产高负债率的事实，也让业内人士担心，白酒市场上这起看上去很美的“以小吃大”案例隐患重重。

二次手术

曾几陷停滞状态的甘肃皇台酒业，自去年变换大股东重振旗鼓与重组债务之后业绩稍显改观。然而大病初愈之后，由大股东酝酿已久的二次“大手术”似乎更加猛烈。

据ST皇台8月5日披露公司非公开发行预案显示，公司拟发行约5500万~6500万股，发行价格不低于14.78元/股，本次非公开发行股票募集资金约8.13亿~9.61亿元，扣除发行费用后将用于收购山庄集团51%~100%的股权。

其中，ST皇台的控股股东上海厚丰以现金认购本次非公开发行股票的35%，大约为1925万~2275万股，其他特定投资者以现金认购本次发行股票的剩余部分。而截至本预案签发日，上海厚丰持有公司股份3477万股，占公司总股本的19.60%；公司的实际控制人为卢鸿毅(持有上海厚丰投资有限公司40%股权)。本次非公开发行股份完成后，上海厚丰将总共持有公司股份大约5402万~5752万股，持股比例大约为23.24%~23.73%，仍为公司控股股东，卢鸿毅仍然保持实际控制人的地位。

回顾上海厚丰入主的历史不难发现，其操刀ST皇台后的业绩窘况一直隐示，ST皇台必将二次“手术”。

公开资料显示，2010年2月上海厚丰以2.21亿元的价格从原大股东北京鼎泰亨通受让ST皇台19.60%股权。其时，上海厚丰表态，一年内，对上市公司主营并无调整计划也无资产处置或重组打算。但操刀一年，ST皇台业绩仍巨亏，直到今年上半年完成债务重组后，才勉强盈利750万元。然而积弱多年的包袱，让这种盈利能力并不具有持续性。

“正是这种不容乐观的现实迫使上海厚丰于今年6月启动了二次‘手术’。”甘肃省威武市一位不愿具名的白酒经销商告诉记者，略显仓促的二次“手术”预案——收购山庄集团的消息在出炉前，当地业内人士早已感知，曾经的“北皇台”只有进行二次重组才有生机可言。

跨省并购隐忧

不过，吞并比自己规模大得多的山庄集团，也面临多个隐忧。最令业内人士担忧的是，山庄集团资产负债率偏高，自身发展受限制。

记者注意到，尽管此次预案的收购标的公司山庄集团2010 年度实现营业收入9.58亿元，实现净利润6200万元，然而，以酒精、白酒生产以及饲料、玉米油为主营的山庄集团注册资本仅为5080万元，但其资产负债率高达77%。公开资料显示，截至2011年3月31日和2010年12月31日，山庄集团的资产负债率分别为77.30%和78.21%，债务压力较大。总负债多达7亿元，其中应付账款分别为1.9亿元和4亿元。

“如此大的债务压力，其实表明山庄集团也需要‘输血’，而ST皇台收购其资产，未来或还需向其输血。”国都证券分析师祝波指出，总体上，对于久居于甘肃的这家三线品牌白酒，ST皇台收购体量比自己大的山庄集团肯定是做大之举，但其能否实现大股东预想的做强，还需要观察。

其前景看似无比诱人，但并购真的那么容易取胜吗？

上述业内人士指出，山庄集团本身就急需输血，若此次收购成功，虽在一定程度上缓解山庄资金压力，但8.13亿~9.61亿元的募集资金难以支撑合并之后ST皇台做大做强的“胃口”。“况且，三线白酒大部分都属于地方品牌，其市场也仅限于某一特定区域，并购之后山庄与皇台品牌文化如何融合？地域消费者会否认同？”资深白酒业内人士指出，这些问题都将是ST皇台未来面临的新难题，或也可能限制合并之后ST皇台的市场增长。