现金流走软导致2011 年上半年上市企业隐含不良贷款率上升

　　我们的最新分析显示，虽然1,789 家A 股非金融股企业2011 年上半年销售收入/税后净利润强劲增长38%/18% ，但上半年的隐含不良贷款率(即EBITDA 少于利息支出企业的贷款)从去年同期2.9% 升至6.5%，原因如下：1) 虽然采取了良好的成本控制措施，但毛利润/EBIT 利润率仍因原材料成本/营业税上升而有所下降；2) 负债权益比上升6 个百分点至78%；3) 受应收账款和库存增加影响，现金周期从2010 年上半年的94 天延长至98 天；4) 69%的企业经营性现金流同比下滑；5) 房地产企业杠杆率/库存也大幅增长；6) 隐含不良贷款率对利率/收入增长的敏感度提高。

　　银行股估值在企业亏损见顶时触底

　　基于过去紧缩周期的中国银行股估值，我们认为在M1 增速触底(例如2005 年10 月和2009 年11 月)、即紧缩势头放缓信号显现时银行股股价往往有所企稳；不过，我们认为股价的大幅反弹需以企业亏损见顶为前提。我们认为可能要再过三个季度(即到2012 年二季度)企业的营业亏损才会企稳，原因有二：1) 在2004/05 年的周期中，企业的营业亏损在经过了五个季度后于2005 年10 月达到峰值。当前周期的信贷增长比2003/04 年幅度更大也历时更长，而且房地产行业的调控措施也更为严格，从而抵消了当前周期中企业盈利和财富积累高于03/04年的有利影响；2) 我们认为，紧缩政策或许将持续贯穿四季度，直至通胀压力开始缓解。

　　看好防御型股；寻求两个逢低吸纳的信号

　　中国银行股当前股价所对应估值已低于或接近我们剔除增长因素的悲观假设(我们对2012 年预期账面价值进行了调整，已计入2012 年GDP 增幅降至7%同时地方融资平台贷款长期损失率为30%的因素)。我们认为在中国，银行股较其它周期型板块更具防御性。不过，我们认为，在政策有所放松之前，近期持续收紧的货币政策/房地产行业政策将继续给企业盈利及银行股上行带来压力。我们将关注以下两个逢低吸纳信号：1) M1 增幅或于四季度触底，可能预示着银行业估值企稳/反弹；2) 如果企业亏损在2012 年上半年达到峰值，则行业基本面可能迎来转折点。如果1) 定于2011 年四季度发布的资本充足率要求放松了二级资本充足率要求；2) 中国将地方政府融资平台负债纳入财政预算、作为财政改革的基本项目之一，那么我们的看法可能变得更加积极。我们看好防御型股，并给予以下股票买入评级：工商银行/建设银行/农业银行H/A 股，以及招商银行A 股(位于地区强力买入名单)。主要风险：中国过度紧缩和经济硬着陆。