基金：8月CPI略高于预期 宽松政策或将后延
　　事件：
　　国家统计局今日公布8月CPI和PPI数据：8月份CPI同比上涨6.2%，PPI同比上涨7.3%。
　　点评：
　　 出台的CPI数据比市场一致预期的6.1%略高，供给增加情形下食品价格略降但降幅不大，也高于市场的预期。非食品价格继续处在高位，未来的通胀可能仍需政府的调控才能理顺。
　　但近期猪周期开始有所向下，其中供给和流通环节起到了一定作用，这也带动了替代品鸡蛋价格同比增幅减弱。猪肉和鸡蛋的同比增幅下降趋势可能将在一定程度上下拉CPI的涨幅。不过仍旧不能低估的是9月份后农产品、水产品和部分食品在几个重要的节假日附近仍将对CPI维持高位带来一定的挑战。
　　PPI同时亦维持在高位，从前期公布的PMI分项购进价格指数来看，企业的采购成本依然高位未退，出于害怕继续涨价的原因，企业只能保持原有的或更高的库存。
　　我们认为，今日的数据显示，央行的政策放松之路或将延后，不过在外围危机结果难以预料的情形下，再加息、调存准和严控信贷的政策可能终结，毕竟经济增添的变数在加大。综合分析，A股市场期盼的政策放松和当前就筑底成功可能会向后延续，毕竟央行观察的三个月CPI连续下滑都还未得到明确验证。（富国基金）

　　
外资银行专家评议8月份经济数据

　　根据9月9日出炉的8月份中国经济数据,备受关注的通胀已从3年来高点回落,工业生产增速则第二个月放缓。尽管如此,生产(工业增长)和需求(投资和零售)数据显示中国经济仍处于软着陆轨道。当天与本报记者连线的多家外资银行专家表示,随着国内经济降温和全球经济放缓威胁到出口和就业,新数据给予了中国决策者暂停货币紧缩的更大空间。不过,因通胀可能见顶但仍将在高位保持相当长一段时间,货币政策决策将更加棘手,短期内央行的紧缩姿态不可能转向,选择性的和定向的放松很有可能。
　　经济仍处软着陆轨道
　　从最新的工业生产、固定资产投资(FAI)、零售数据来看,8月份中国的经济活动与更加明显的政策驱动的内需放缓相吻合。主要因货币状况收紧,工业生产同比增速放缓至13.5%,略低于市场预期;经季调后的月环比增速则加快至1.0%。从更广义来看,投资支出特别是制造业投资似乎对总体工业生产增长起到了支持作用,投资相关子行业产出的强劲增长证实了这一点。
　　需求方面,8月份不包括农户的FAI累计增速放缓至25.0%,略低于市场预期。房地产投资仍然强劲,其中住宅投资增长高达36.4%,可能在一定程度上反映了政府对今年建设1000万套保障房的承诺。名义零售依然稳固增长17.0%,高于预期。
　　巴克莱资本亚洲新兴市场经济研究部首席经济分析师黄益平表示,新数据如此前预期显示经济活动进一步放缓。进入三季度以来的经济放缓步伐符合巴克莱资本对2011年全年增长9.1%的预期。我们预计三季度GDP同比增速将从二季度的9.5%回落至9%左右,四季度至9%以下。他还认为,8月份大于预期的FAI增速放缓幅度是过去一年重大政策和信贷紧缩滞后影响的证据,符合巴克莱资本的投资增长将是2011~2012年增长放缓主要动力的观点。
　　美国银行--美林证券经济学家陆挺认为,最新数据显示中国经济仍处软着陆轨道,市场会由此增加对经济反弹的更多信心,但不必对货币政策马上放松抱有太大希望。他还说,在全球市场紧张不安并担心美国、欧洲二次探底的情况下,中国的经济活动数据会对全球原材料价格提供某种支撑。
　　通胀可能已经在7月见顶
　　从备受关注的通胀数据来看,CPI符合预期,而PPI则略高于预期。与记者连线的大多数外资银行专家认为,最新数据似乎证实了通胀在7月份见顶的观点。
　　巴克莱资本中国经济学家常健预计,9月份CPI会处于约6%的水平,10月份在5.5%以下。因历史经验表明,中秋、国庆的节日效应通常会推高每年这个时候的通胀,9月份CPI环比数据将保持正值。每周食品监测数据显示,9月第一周除鸡肉外所有主要品种的价格继续上涨。而且,PPI同比增幅仍高于7%显示出通胀传导压力仍在高位且对非食品价格造成上行风险。
　　由于现在预计的通胀放缓速度比此前预期的更加缓慢,考虑到依然严重和持续的潜在通胀压力,常健认为巴克莱资本对全年CPI同比增幅5.2%的预测有上行风险。野村证券中国首席经济学家张智威也因近几个月的通胀均高于预期,而将今年CPI预测值从5.2%上调至5.6%。
　　瑞银集团中国经济研究主管汪涛认为,猪肉价格继续主导中国CPI走势。她预计,随着猪周期的进行,猪肉价格将在2011年末及2012年初下降。她还预计农业生产周期将导致食品价格增幅下降,这将在未来几个月里主导CPI的走势,非食品价格趋势则没有这么明显。在紧张的产能及劳动力市场中,核心CPI增幅目前处于2.5%的水平,而金融危机之前为1~1.5%。
　　在我们目前的假设下--不会发生严重的全球经济衰退、没有重大的自然灾害并且中国的宏观政策基调不会迅速放松,我们预计CPI将在2011年末回落至4%。汪涛如是说。
　　陆挺也表示CPI和PPI增幅很可能继续回落,预计CPI增幅在年底时降至4.5%左右,并在未来几年稳定在这一水平。其理由有三:9月份交付的西德克萨斯轻质原油价格已经从4月底的每桶114美元暴跌至9月8日的每桶89美元;大多数发达经济体经济增速更加疲弱以及美国经济二次探底风险上升;中国猪肉价格已经见顶,至少上涨的势头已经停止。
　　货币紧缩行动可能暂停
　　经济放缓、通胀回落可能鼓励中国央行继过去一年5次加息之后选择按兵不动,从而加入从韩国到印尼这样的亚洲暂停加息经济体的阵营。除了澳新银行环球市场部大中华区经济研究总监刘利刚外,其他所有与记者连线的外资银行专家都持有这样的观点。
　　张智威告诉记者,最新经济数据进一步强化了野村证券的观点,即央行会在今年余下时间维持静观其变的态度不变,并密切观察本轮全球经济放缓和金融市场动荡对国内经济的影响。
　　考虑到预期中的国内经济放缓、通胀缓和以及外部增长前景的迅速恶化,常健预计今年剩下的时间央行将不再加息。因通胀的下降很可能是一个缓慢的过程,他认为可以将CPI环比数据视为观察央行反通胀偏好是否会逆转的关键指标。常健认为,在对CPI、PPI环比数据感到舒适之前,央行将保持其抗通胀偏好,短期内不会有任何以降息或全面下调存款准备金率(RRR)形式出现的货币政策放松行动,但未来几个月可能出现某些选择性的或定向的放松举措,且不排除年底下调RRR的可能。
　　陆挺也认为,现在要求采取下调RRR、降息或上调贷款限额等放松货币政策的举措还为时尚早。但是,央行有可能下调部分银行和中小银行的存款准备金率,以缓解中小企业融资难并抑制银行间利率。在今年上半年财政收入同比大增31.2%的情况下,中国还很可能运用积极的财政政策以提振像保障房和水利建设这样的庞大公共项目的固定资产投资。
　　值得注意的是,刘利刚仍然维持央行将在年内加息25个基点的预测。他解释说,作出这一预测是因为大量资金已经选择流出银行存款领域,而流入收益率较高的非传统银行业务。如果这样的状况持续,将给中国银行体系带来风险。从这一角度出发,央行仍应该逐步解决实际负利率,保持实际正利率也有利于保护普通居民的实际购买力。 （金融时报）

　　危机漩涡 中国何去何从？
　　三年前，中国用4万亿救了自己也缓和了全球经济，却付出了沉重代价。三年后，危机再次来临，中国政府又将如何应对？
　　2008年金融危机时，各国政府都运用了非常规的财政政策和货币政策来解决全球危机。但现在美国国债被首次降级，说明3年来美国的政策是失败的。而中国政府的4万亿救市措施，尽管挽救了中国经济，但由此付出的高通胀、房产泡沫、债务上升的代价也是沉重的。
　　近3年来，世界发生了太大的变化，全球经济及整个金融市场 的不确定性因素在不断增加。为此，《新财经》记者专访了著名经济学家谢国忠、银行证券首席总裁顾问左小蕾、清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明。
　　美债问题和经济问题是两条线
　　《新财经》：
　　对于这次美国国债评级被下调，您怎么看？
　　谢国忠：
　　现在的情况其实还不是美债危机，是欧债危机，美债还没有危机。美国的内需还是很低的，最近的降息并没有引起美债收益率上升，反而使美债收益率下滑。按道理，有价格波动才会有危机，价格不动说明没有危机。
　　目前我们面临的主要是金融风险，是欧洲债务所引起的银行问题。股市的明显下跌，说明大家对未来确实有担忧，担忧对经济产生负面影响。
　　左小蕾：
　　美债危机发生后，大家担心的是美国继续印钞票，造成美元大幅贬值。美国人应该从这次事件中好好反思一下，不能总依靠虚拟经济发展，美国要把实体经济发展起来。只有经济基础牢固了，国债的信用才能得到支持。如果美国还以这种方式走下去的话，那跟旁氏骗局有什么区别。
　　袁钢明：
　　美债危机加重了经济衰退的恐慌，奥巴马采取的增加消费和福利政策，造成了失业率上升，制造业指数下降，美国GDP增长速度也在下降。从这些现象来看，美国的政策是失败的。美债危机对于经济和资本市场的打击比2008年金融危机还要严重。而美国问题的严重性，不是它的债务危机，而是经济衰退的危机。
　　《新财经》：
　　美债危机发生后，中国政府也在积极分析国际金融形势，研究应对措施。您认为，美债危机对中国经济会造成哪些不利影响？
　　谢国忠：
　　美债问题和经济问题其实是两条线，现在很多国家经济都在下滑，德国和法国经济今年第二季度都没有增长，美国上半年经济增长不到1%，这些国家的经济增长状况都是缓慢的，想在今年下半年有很大的转变也不太可能。
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　　对于中国来讲，现在谈美债问题主要是为经济下滑打下伏笔。其实，美债问题与中国经济的关系不是很大，美债是中国自己要买的，不是别人逼着买的，现在情况不好了，也不能全怪别人，这是一个巴掌拍不响的事情。
　　从另一个角度来讲，评级机构下调美国国债评级，是对美国政府乱花钱的反映，对于美国今后的财政环境造成压力，限制了美国再次采取大规模的财政赤字政策。这样，美国国债保值的可能性就会上升，对中国是有好处的。
　　袁钢明：
　　中国总喜欢把自己的错误赖到别人身上。每当中国经济出现问题的时候，国外稍微有一点风吹草动，就会使中国的问题扩大化，明显化。
　　从去年开始的通货膨胀，其实与货币投放过多有关，而且大部分都投在了高铁等大项目上。抑制通胀，只能紧缩货币，但紧缩的都是中小企业的资金，造成了中小企业目前的发展困境。这是中国经济自己的问题，跟美债没有关系。
　　左小蕾：
　　美债危机首先大家是有预期的，其次银行没有停摆，金融市场还在运作。所以，经济不可能一下子就停下来，或者出现大幅度衰退的情况。但是，对经济一定是有影响的，因为恐慌情绪是基于大家对未来经济没有信心。
　　中国应该把目前的形势分析清楚，应对要非常谨慎，不要像2008年金融危机时，搞什么大规模的拯救计划。中国没有必要再去大规模地刺激经济。
　　调控政策应该适度放松
　　《新财经》：
　　美国经济复苏疲软，如果出现经济的二次探底，对中国出口会有多大影响？
　　谢国忠：
　　近几个月来，中国出口形势都不太好，中国港口的集装箱出口量有所下降，这个情况与国外的经济数据也是吻合的。未来的出口情况会怎样，现在还说不清楚。
　　袁钢明：
　　中国出口出现下滑，这与国内的出口环境有关系，第一是货币紧缩造成的，企业的资金周转困难。第二是原材料价格上涨，工人工资成本上涨，人民币汇率升值。第三是房地产价格上涨，工厂的厂房投资成本上升。出口下滑，就会导致中国经济出现下滑，这个情况已经不可避免了。再遇到外部冲击，这次的打击不亚于2008年金融危机。
　　《新财经》：
　　从年初开始，中国的货币政策一直在致力于控制通胀。现在的国内、国际形势都在发生变化，中国的调控政策该有怎样的调整？
　　袁钢明：
　　现在的形势下，完全可以用适度的放松和不松不紧的货币政策和财政政策。到目前为止，货币政策大多采取的是货币数量的调整方式，对利率调整政策不够。现在的低息和负利率政策，完全是鼓励投资，特别是鼓励房地产投机。一方面紧缩贷款，另一方面又低息鼓励投资，这样的货币政策本身就是矛盾的。
　　提高利率应该是扭转过度囤积大项目的好办法，但现在已经出现了金融动荡、股市下跌，资本市场上资金链也更加紧张。这个时候再提高利率也不是好办法。我建议采取储蓄补贴利率的办法，对居民储蓄给一定的利率补贴，补贴到至少没有负利率的程度。这种方法在2003年的时候实行过，可以减少老百姓的恐慌心理。
　　不要再被国际舆论误导
　　《新财经》：
　　在全球化大背景下，中国依靠出口的发展方式应该改变，通过2008年金融危机和美债危机，中国政府应该在哪些战略上进行调整？
　　左小蕾：
　　美债危机对中国出口造成的冲击应该没有2008年严重，因为我们从去年下半年开始已经在逐渐减少外贸顺差。中国应该坚持自己的发展战略，拉动内需，经济转型，减少对外依存度。通过经济转型，用我们自己的内需来吸纳更多原来出口的东西。这是正确的方向，是比较可靠、可持续的经济政策，可以支撑中国经济稳定长期发展。
　　谢国忠：
　　中国的结构调整已经谈了十年，到现在还没有调整。也许只有到了原来的路都堵死了、撞墙了，才会死心，才能调整。中国现在主要是政府在花钱，包括中央政府、地方政府和国企，民间花的钱很少。所以，调整结构就是调整政府花钱，这是中国调整结构最初的起点，没有这个起点，其他事情都不用讨论。
　　《新财经》：
　　2008年金融危机，中国出台了4万亿救市政策，阻止了中国经济下滑，也协助稳定了全球经济。美债危机爆发后，很多外媒都在热议，中国会不会再次拯救世界？您怎么看这个问题？
　　左小蕾：
　　我们不要再被国际舆论忽悠误导，提出在全球平台上共同协商刺激经济计划。世界上没有救世主，危机来了，说了你很多好话，危机一过就过河拆桥。再说，全球同舟共济也不应该是危机来了再去拉动经济增长，再去增加政府投入。而是让美国、欧洲这些发达国家回归实体经济，不要再搞虚拟经济了。
　　应该在国际平台上呼吁，要开放市场，让中国和其他新兴市场国家的大量外汇储备变成直接投资资本。美国目前的财政政策在逐渐退出，货币政策效果也很有限，美国的资金已经开始紧张。而中国和其他新兴国家可以用外汇储备来帮助美国搞实体经济。所以，美国应该把政策和规则做一些调整。只有这样，大家才能共赢，这才是全球第二轮经济救助计划。（新财经）

　　文国庆：价格拐点初现 政策取向不明
　　货币政策暂时还不会放松
　　本周，大家翘首以待的经济数据陆续发布，CPI和PPI的数据尤其受到关注。根据周五统计局公布的数据看，8月份CPI和PPI的同比涨幅分别是6.2%和7.3%，比7月份数据均出现回落，CPI回落0.3个百分点，PPI回落0.2个百分点，从价格的长期走势图来看，拐点初步显现，如图1和图2所示。
　　从这些数据看，CPI和PPI虽然都出现了见顶回落的迹象，但是价格回落的幅度低于投资者和经济界的普遍预期，就各界最为关注的CPI而言，如果幅度在6%以下则大家可以比较踏实，对于6.2%的水平，大家还不能过于放心。
　　从价格对政策的影响力看，6%的通胀水平依然超出了决策当局的心理底线，不管未来价格走势如何，货币政策暂时不会放松。从近期货币政策信号反复波动的情况看，政府对未来的政策取向还处于观望和焦虑之中。
　　9月份是欧债的集中偿付期
　　导致货币政策出现困惑的不仅是价格因素和国内经济增长的数据，还有对欧债危机的担忧。从欧债情况看，9月份是欧债的集中偿付期，意大利和西班牙的现状导致他们不能单向偿债，只能借新还旧，存在的麻烦是新债能发出多少，利息是否大幅度提高？
　　为了建立投资者的信心，债务国不但要实施紧缩的财政计划，还要德、法等国为其提供担保。因为反对财政紧缩，意大利发生了百万人的罢工，德国国内也在为是否提供担保进行着激烈的辩论。尽管意大利通过了财政紧缩计划，德国宪法法院也没有责难政府违法，但还是申明以后政府为债务国担保的行为，必须经过议会批准。
　　从目前形势看，欧债危机处于胶着状态，如果各国协调一致，欧元可以暂时度过危机；如果出现挫折，欧元可能暴跌。不管怎么说，9月都是多事的月份，全球金融震荡难以避免。在欧洲出现震荡之时，我国的欧元资产面临较大考验，全球大宗商品的价格也可能出现某种痉挛。在此担忧下，国内的政策可能以稳定为主，攘外必先安内！
　　市场趋势两周以后才会明朗
　　在这个思路下，本周公开市场操作依然是持续的净投放，数量达到1000亿元，由于存准新规导致的资金紧张状况得到明显的缓解，同业拆借利率出现较为明显的下降，尤其是1个月期限的拆借利率大幅度下降，表明央行在国庆节以前的操作会呈现阶段性宽松状态，但节后怎么做还很难说。
　　由于上述原因，A股市场整体上处在大幅下跌后的缩量筑底阶段。尽管目前A股市场处于底部，总体估值水平很低，但是政策的不明朗和外部形势的捉摸不定还是让投资者找不到进攻方向，周二出现的反弹，也是因为后续资金不足而归于沉寂，目前不论哪个板块上攻，都会遭到猛烈的抛盘袭击。
　　市场真正找到攻击方向的时间，可能在两周以后。

　　央行按兵不动 A股继续纠结前行
　　虽然在Jackson Hole全球央行年会上，联储局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否认其可能性，且联储局内部正反观点对立。但是2011年上半年美国GDP增长率平均仅有0.7%，远低于2010年的3%。特别是二季度，私人消费和出口增速大幅下滑，令美国经济二次衰退风险陡然增加--联储局推出QE3的概率正在增大。
　　伯南克继续印银纸
　　半年前坊间大部分人都觉得美国QE2（第二轮量化宽松）完结之后，联储局便不会再印银纸了。那时我就说，联储局没有选择的余地，以研究大萧条著称的伯南克不但不会停手反而会更加变本加厉。就业和通胀皆是联储局要应付的问题，如果由伯南克来选择，他会毫不犹疑地放弃打击通胀，集中刺激经济去创造就业。
　　结果怎样呢？QE2还没有结束，伯南克已经宣布了QE2.5，即把回笼的资金继续投资，保持联储局总资产负债表的量。这相对于QE1完结半年后才宣布的QE1.5，时间上早了不少。然后，不久前他又宣布了维持低利率到2013年的年中。直到此时，市场才猛然醒觉--伯南克是不会收紧的。现在坊间彷佛有了一个共识，就是伯南克会继续印银纸，即所谓的QE3会迟早出台。
　　现在虽然坊间和市场接受了笔者对联储局宽松货币政策的看法，不过，我认为现在市场高估了伯南克印银纸对金融市场的效用。一般来说，市场都知道印银纸不能立即把失业率拉下来，但是金融市场对印银纸是有憧憬的。毕竟没有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌惨不忍睹。所以现在全球市场的目光就盯着联储局的一举一动，寄望联储局再进一步把资产价格炒高。
　　QE3倍数效应递减
　　我认为这次市场是会失望的。所谓印银纸，不是联储局真的开动钞票机，而是通过扩大联储局的资产负债表，从而加大对其他商业银行的负债（即商业银行在联储局账上多余的储备）。通过这个方法，商业银行的资产增加（联储局的负债就是商业银行的资产）。扩大联储局的资产负债表使整个金融体系的资产负债表也增大。另外，商业银行每1元的存款可以借贷大部分出去，即部分准备金融制度（fractional reserve），做成一个杠杆的倍数效应。联储局通过印银纸，依靠商业银行的信贷体系主要起到的是转达和扩繁。
　　问题是，联储局不单把短期国债利息压低，慢慢地连中长期国债利息也要压低：首先是2年期的债息，可能之后会做5年期甚至是10年期债息，就像日本的孳息率那样，长短息都非常低。这样做虽然把借贷成本压下去了，但金融机构的中长期借贷意愿也下降；于是压低长息非但不能刺激信贷增长，反而使金融体系的去杠杆化加快。长此下去，就算联储局宣布的QE3比QE2大，也要小心联储局印银纸的倍数效应正在减少。
　　有人说，QE1和QE2效用不大，失业率仍然高企，经济仍然疲弱，为什么他还要坚持做QE3?如果没有QE1和QE2，美国和世界经济很早前就陷入双底了。同样地，如果今次没有QE3，美国经济相信会再次陷入衰退双底。换句话说，现在美国经济只有两种结果：如果有QE3，就会有滞胀；如果没有，就双底衰退。
　　惟有发债能拯救欧洲
　　虽然近期全球焦点在美国，但是笔者认为欧洲方面的问题更值得担心：希腊已经死了（违约），爱尔兰和葡萄牙残废了，西班牙和意大利病了，连欧元区核心国的法国也开始受感染。
　　美国的债务问题非常严重，财政收支每年入不敷出，赤字约1.5万亿美元，总负债已达美元14万亿；但是美国作为一个经济政治军事强国，我认为它有能力继续地融资，通过印银纸去以债还债。欧洲的债务问题本来比美国更小，不过欧洲没有拖延的能力。欧洲的政治和财政体系各自为政，却奉行欧元这个单一货币，只会被市场力量最终逐个击破。现在的欧洲就像火烧连环船，因为各国不是同坐一条船。我之前曾说，市场冲击必然由欧洲外围烧到门口，然后就直插到中心地区，就是现在的法国。现在法国的CDS已经徘徊在170点的历史高位，我相信还会再高一点。
　　长远来说，欧洲可能惟一的出路是发行欧洲政府联合债：这可以把所有欧洲国家绑在一起，以加强整体实力避免被逐个击破；这样做使弱国的融资成本降低，却拉高强国的融资成本，变相是由强国去支援弱国的财政，把弱国揽了上身。结果是把欧盟由一个货币联盟，转化成一个经济上、政治上更紧密的联系（更像美国联邦的联盟）。要达成这样结果，弱国要交出财政收支的主权，而强国要为弱国埋单，付出经济被拖累代价。到目前为止，德国和法国已经否决了这个建议，它们现在的立场是说，欧盟各国要加强财政合作。这个说法表明强国暂时只希望收紧控制弱国的财政权，却不愿意付上经济代价。所以，我预期欧洲政府联合债暂时不会发生，直到强国终于了解到它们根本没有别的选择。（作者系香港中文大学客座讲师，前国际著名投行董事总经理）

　　QE3：美国的救药，中国的毒药
　　QE1避免了美国房地产市场的进一步衰退和美国经济步入大萧条，但QE2却对美国实体经济的刺激作用有限，并造成全球性的流动性泛滥，推高了新兴市场的通货膨胀和资产泡沫。QE3的政策效果不会有更大超越：有限地推动美国经济增长，避免步入二次衰退；进一步加剧全球金融市场的泡沫和推升全球性通胀水平，特别是对新兴市场的影响将会加剧。
　　中国是最大的新兴市场国家，是美国QE政策的有限受益者和主要受害者。自从2009年美国开始推行量化宽松政策以来，中国受到的正面影响有限，主要是美国居民消费企稳复苏，在一定程度上稳定了中国对美出口；我国持有美国国债本金的安全性，不至于遭受违约风险；加快削弱美元国际地位，对人民币国际化进程带来机遇。
　　负面影响则较为显著：推动了人民币对美元汇率持续升值，对我国出口产品的竞争力和外汇资产价值带来长期不利影响；推动黄金、石油、铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨，推动全球流动性泛滥和大量国际资本流入中国，加剧了国内通胀压力和资产价格泡沫；扩大了国内资本市场的波动性。QE3预计将延续上述对中国经济的影响方式，但在影响程度上可能会有所减弱。（中国银行国际金融研究所报告）