张五常：硬着陆可能性不大 除非真的把楼市打死
　　上星期写好，思往事，想着些什么，叫太太在网上找到老师布鲁纳(Karl Brunner， 1916-1989)的资料，读到师兄Alan Meltzer追悼布老师的文章，禁不住叫不懂经济学的太太也要读。像布鲁纳那样的学者，今天不容易找到了。布鲁纳是二十世纪的货币理论大师，跟弗里德曼平起平坐。Meltzer是他的学生，也是他数十年研究不断的唯一拍档，相得益彰，在行内是有口皆碑的。粗略地分界，弗里德曼在货币理论的贡献主要是在货币需求那方面，布鲁纳的贡献主要是在货币供应那方面，而师兄的贡献是在货币银根(monetary base)那方面。这三位对货币研究之精，之深入，我高山仰止快五十年了。布鲁纳没有拿得诺贝尔奖是运程的问题，不是贡献的问题。师兄还健在，拿到，替老师平反一下我会站起来拍掌。
　　我几次在文章内提到布鲁纳。今天轮到自己日暮黄昏，回顾自己在一门学问上走过的漫长的路，对事实考查的执着主要来自阿尔钦的教诲，对逻辑与科学方法的坚持则主要来自布鲁纳。想当年，在思想上布老师跟我是合不来的，有点格格不入。任何推理他喜欢把逻辑与科学规格放在前头，而我则喜欢天马行空，或魂游四海。这是称赞自己。要批评你可以说我喜欢胡思乱想，不依常规。我要到一个题材或理论假说的结构有了眉目，才一下子排山倒海地转到逻辑与科学规格那边去。受到布老师的影响，在这后阶段我很执着，一丝不苟，往往翻来覆去想多天。当年在思考上跟老师合不来，因为我不懂得怎样把后阶段的严谨推理搬到前面去，但我在后阶段的执着严谨，是受到布老师的影响。
　　说起来，我没有用英语在国际学报发表过一篇关于货币的文章。然而，关于货币的话题，我这一辈在美国求学的不可能不受到感染，何况我是出自这话题的两大重镇：洛杉矶加大与芝加哥大学。一九六一与一九六二这两年的暑期，在洛杉矶加大，我是布鲁纳的研究助理，档次最低的，替他收集及计算美国数十年的不同货币量的数字变化。跟着是阿尔钦跟我研讨他后来发表的《为什么有货币？》，再跟着是Axel Leijonhufvud同期同校写他后来大名远播的《凯恩斯学派的经济学与凯恩斯的经济学》。布鲁纳一九六五年离开洛杉矶加大。我也离开，任教于长滩，一九六七年转到芝加哥大学。当时芝大有三个货币理论大师：一个是米尔顿？弗里德曼，一个是夏理·约翰逊，一个是今天还健在的罗伯特·蒙代尔。同事们天天谈货币，我喜欢跑到那里的法律学院找科斯，有时到那里的商业学院找施蒂格勒。当然还有法律学院的戴维德。芝大是我知道唯一的分学系但不分彼此的大学。当时作为系主任的Arnold Harberger对我说：历史上经济学阵容最强是今天的芝大，几个学系都是一家人，你要到处跑才学得多。
　　提到这些陈年旧事，因为这几年西方的金融与财赤给整个地球带来麻烦，而我认为这些麻烦主要起于货币政策出现了严重失误。不要告诉我是哪位专家的货币调控出错，或是今天某大师有较佳的货币调控方法。半个世纪以来，有什么货币规则大家没有听过呢，有什么货币纪律大家没有建议过？还有什么货币调控的方法没有尝试过？我不怀疑不同的名家建议还会继续出现，不怀疑继续有名家认为货币政策可以调控经济，但我也不怀疑错失会继续出现。货币的主要用场是协助贸易与投资大家早就知道，怎会转到调控经济那边去是复杂无比的学问。弗里德曼当年说的不可能错：在无锚的货币制度下，货币量要有适当的约束。但到后来，货币量应该怎样算，通胀的预期为什么老是看不准，为什么要转用利率调校，皆复杂无比的学问。
　　不要把问题看得太复杂吧。三年前雷曼兄弟事发给美国带来的不幸，显示出来的因由与效果跟二十多年前日本遇上的不幸大有雷同之处。主要是三点。
　　其一是借贷扩张得太多，收缩时一下子使国家以金钱量度的财富下跌了三分之一或以上。其二是银行恐怕借钱出去收不回来，成本息低也不愿意借出去。这跟凯恩斯说的流动性陷阱是两回事。其三是福利制度、工资管制及利益团体的左右，收入的预期无从提升。是多么可怕的不幸：日本的经济衰退了二十多年还没有起色，害得今天四年要换五个首相。
　　费雪的简单方程式不是说得清楚吗？财富等于年金收入除以利率。这年金收入后来弗里德曼称固定收入，是不同的预期收入折现后的平均预期收入。因为借货扩张过甚，收缩时使房地产及股市之价暴跌，即是费雪方程式的财富暴跌了。市民消费的意向当然受到影响而下降。国家的资源依旧，原则上这消费意向是可以调校再上升的。然而，怎样才能把财富再推上去呢？调低利率吗？银行见风险大不愿意借出。提升收入的预期吗？解除最低工资谈何容易，拆散利益团体处处山头。大手削减福利吗？英国最近出现的动乱是效果。
　　原则上大手搞起通胀是一个办法，但老人家的生活怎样过呢？在西方，最有权反对通胀的是老人家。他们工作时投进了退休金给政府，搞起通胀可以看为政府毁约。当然，这些退休金往往有通胀调校的安排，但政府需要增加的支出来自何处呢？经济不景，提升税率是大忌。
　　中国又怎样呢？尽管我认为北京的朋友应该接受但没有接受我二○○九年三月二十日提出的建议--；尽管我认为高铁建造得太快，打压楼价的方法用得不对，抄袭老外的劳动法例是劣着，抄袭老外的货币调控也是劣着--我认为今天众说纷纭的硬着陆的出现机会不大。除非真的把楼市打死。楼价一般急跌三分之一会出现硬着陆，机会不是没有，但我认为北京会懂得及时松手。
　　我明白北京的朋友为什么要打压楼市。说他们恐怕泡沫是过于抽象的说法。远为具体的说法是他们恐怕日本二十多年前的经验及美国几年前的经验在中国上演。目前看，这些不幸经验是不会在中国出现的：打压楼市的直接政策及借贷紧缩的间接政策推出了好几个月，这里那里楼价只下降了百分之十左右。更重要的是楼价跌得慢。急跌三分之一会出现硬着陆，慢跌三分之一多半不会。那些所谓泡沫，从历史的经验看，永远是跌得快的例子。这几个星期内地楼价的下跌有加速的迹象，这只是个人的随意观察，作不得准。北京的朋友可能认为跌得快好世界，或者认为经济硬着陆是好事，但我不这样看。二十多年前日本硬着陆，几年前美国硬着陆，跟着欧洲也硬着陆。
　　我认为中国的楼市根本没有北京朋友担心的泡沫，刻意地炮制出来不智。纾缓楼价是另一回事。增加楼房的土地供应及提升建筑容积率都可以考虑，推出经济适用房(香港称居屋)不坏。我没有确实的数据，但听到及读到的，从香港及西方的经验看，中国的经济适用房的大量急推可能操之过急。
　　最令我担心的是央行采用的货币调控政策。是从西方的无锚货币(fiat money)制度抄袭过来，加上一些中国式的左不准右不准。其中最大的麻烦是以利率调控。利率是一个价，应该由市场决定。当年弗里德曼极力反对以利率调控。师兄Meltzer提出的调控银根法则在西方用了一段时日，后来格林斯潘主席联储，转用利率调控。表面看有一段长时期格老之法可行，但他把利率不断地辘上辘落，辘个不停，终于辘出大祸来！
　　我曾经屡次提出，而下一篇再会申述，把人民币下一个稳定的锚然后让汇率自由浮动，是最可取的货币制度。央行的职责只是守锚与监管银行，调控经济要让另一些部门处理，与央行无干。西方--尤其是美国--今天面对的一个困难，是他们的无锚货币制度用了那么多年，以货币调控经济调了那么多年，他们的政治与经济制度是织进了他们的货币制度中，要转用另一种货币制度很困难。不久前读到一些联储委员的言论，反对联储以货币政策调控通胀之外的经济事项。可能太迟了。
　　中国呢？迷途未远，还可以选择，还可以采用跟西方不同的货币制度。北京还可以选择一个完全不用货币政策调控经济的货币制度。
　　

　　叶　檀：京东方 中国高科技领域发展的悲剧
　　中国的高科技行业必须另立标准，另建市场，否则只能在永远落后一步的巨额亏损中，被国际领先企业拖垮。如同美国的星球大战拖垮了羸弱的前苏联经济，面板争夺战让中国企业不堪重负。
　　A股市场有一家绝妙的企业，身为历史悠久的国有军工企业，背负中国显示器赶日超韩的重任，投入数百亿，依然在泥潭中无法挣脱。地方政府扶植具有战略意义的重要企业，却将所有的鸡蛋放在京东方一个篮子里，最终酿成了中国高科技领域与证券市场的悲剧。
　　在京东方A的豪赌中，中国经济的战略决策并没有实现，巨额投资没有能够换来我国在面板显示器等相关领域的领先地位。
　　当然，京东方拥有了从4.5代线到8.5代的LCD生产线，京东方拥有5000多项可使用专利，每年新增专利数量300多项，还在2003年整体收购了韩国现代的TFT-LCD技术，但在核心技术上未能获得突破，一直气喘吁吁跟在日、韩等国的企业之后，从小屏幕到大屏幕，亦步亦趋，从上游玻璃基板以及化学材料都受制于人。从今年开始，与以往的TFT-LCD不同的新技术正式登堂入室，LGDisplay近日表示拟投资28.3亿美元批量生产下一代面板OLED，该技术有极大可能成为下一代显示器主流。未来几年将进入量产阶段。
　　京东方再次紧随其后，在半年报公布2011年上半年亏损12.15亿元的同时，公司计划投资220亿元到内蒙古鄂尔多斯投资5.5代AM-OLED有机发光显示器件生产线。如果此次京东方不能摆脱老二位置，与国外企业并驾齐驱，未来又会有数百亿的资金沉没其中。计划投资的220亿不过是初试啼声，更大的支出恐怕还在后面。
　　鄂尔多斯市政府则答应配置给公司一个不低于10亿吨储量的煤矿，该煤矿计划交由同为北京市国资委旗下的昊华能源合作开发。8月18日，京东方公告称，将采取非公开募集出资方式募集约10亿元人民币，组建一只光电产业投资基金，重点投资方向是围绕产业领域内科技革新的新产品、新技术。这家身负战略重任的企业，正在通过获取资源溢价、进入投资领域等方式，缓解迫在眉睫的融资难题，难道京东方最终也将蜕变为一只频频变脸的A股市场不死鸟？或者说，政府在补贴、允许再融资等方式之后，又给予了京东方一条在低迷股市依然能够生存的资金捷径？
　　在京东方的豪赌中，投资者未能获益，政府同样未能获利。在资本市场，树立起一个负面标杆，即只要是战略性企业，不管盈利前景如何，都会万千宠爱集于一身。
　　京东方去年净亏损额达到20亿元。从2005年至今，这家企业大多亏损，只有2009年因获得合肥、成都和国家发改委先后补贴8.3亿元后才略微盈利4968万元--陷入 越亏越建，越建越亏的怪圈。截至去年，京东方A上市10年完成4次融资，累计融资额高达171亿元，而其他资金主要由银行贷款与政府支持--合肥6代线中，有30亿元是合肥市政府旗下投资公司直接出资；北京的8代线，由北京市一副市长挂帅，北京市政府直接投资85亿元作为启动资金，后来又通过定向增发的方式注资45个亿。
　　无论京东方是否盈利，据说京东方的项目都大大拉动了当地的GDP，对于社会、投资者不利的项目，对于京东方与地方政府可谓双赢。此次220亿元投资，一半左右将借助于银行贷款。
　　起码在外表上，京东方似乎对亏损毫无愧疚，而一些业内人士也表示该行业投资巨大是常态。京东方老总王东升曾表示，三星在发展TFT-LCD产业初期曾连续亏损7年，但韩国产业银行始终给予其支持，甚至在亚洲金融风暴时一次注资上百亿美元，就是因为液晶是半导体技术的前沿，是未来信息化时代的工业 粮食。京东方曾经让国外竞争者害怕，而现在已经快成为他们嘲弄的对象。
　　京东方或者中石油这样的企业，往往树起民族与经济安全两面大旗，如京东方人士在接受采访时表示，市场给予我们的扭亏压力只是暂时的，更大的压力在于液晶产业对中国工业化具有重要的战略意义。京东方绝对不能退缩动摇，否则会使整个产业功亏一篑。这家把困难时期即将过去挂在嘴上的企业，十几年来带给投资者的是苦涩与失望。
　　京东方并不孤独，日本政府主导的电子产业失败，数字时代是美国企业的天下；美国在克林顿总统任期的抗癌计划同样折戟。有雄心有战略并不等于成功，原因很简单，我们永远不知道下一个乔布斯诞生在哪个车库里，因此所能做的只有让市场给予乔布斯群体更多的空间。
　　培育高科技产业，首先要建立高科技体制，让风投为新科技插翅，让企业承担成本，让税收显示优惠，让本土的标准呵护企业，而不是让投资者成为风投家，让银行成为高科技企业的出纳，让资本市场成为亏损者弘扬民族大义的演讲场。（每.日.经.济.新.闻）